Привиди приватного кредитного ринку: нехай публічний Блокчейн покладе цьому кінець

Автор: Чарлі Лю

Минулого тижня “тихе місце” Уолл-стріт — ринок приватного кредитування (Private Credit) — раптово вибухнув кількома великими проблемами, що призвело до значних втрат для провідних фінансових установ: Morgan Stanley втратила кілька мільйонів, а акції Jefferies впали на 10%.

У чому ж ця дивина? Кризу спровокували не якісь незрозумілі фінансові деривативи, а деякі речі, які ми найкраще знаємо з повсякденного життя: автомобільні запчастини, вживані автомобілі, звичайні офісні будівлі.

Однак саме ці звичайні активи спричинили надзвичайно великі втрати, а вибухова хвиля навіть досягла тих банкірів і брокерів, які ніколи не торкалися автомобільних інструментів.

Це саме найбільш небезпечний сигнал: коли звичайні активи викликають системну паніку, проблема майже завжди полягає в базовій структурі фінансової системи.

Ланцюгова детонація, хто справжній винуватець?

Давайте подивимося на кілька місць злочинів:

“Невидимий борг” автомобільного гіганта: автомобільний гігант під назвою First Brands насправді вже давно перетворився на фінансову компанію, про що люди навіть не підозрюють.

Протягом багатьох років він хитро приховував величезні борги через складний «факторинг позабалансових дебіторських заборгованостей», що робило показник важелів у фінансовій звітності дуже здоровим.

До того дня, коли кредитори випадково зібралися разом, щоб звірити рахунки, вони з жахом виявили, що ця компанія за допомогою різноманітних кастомізованих угод вже продала майбутні грошові потоки невідомо скільки разів.

Момент, коли ілюзії розбиваються, ринок також раптово руйнується в оцінці ризику.

Підприємство вторинного автомобільного кредитування «Продаж одного автомобіля кілька разів»: компанія під назвою Tricolor, використовуючи різні реквізити, розіграла ту ж схему.

Після розслідування виявилося, що з виданих кредитів близько 40% кодів ідентифікації автомобілів (VIN) було повторно використано для кількох кредитів.

Той самий автомобіль, під оболонкою фінансових інструментів і сек’юритизації активів (ABS), був проданий різним людям як застава.

Коли афера стала відомою, було заморожено понад 100 тисяч кредитів та понад 10 тисяч автомобілів, Morgan Chase списав 170 мільйонів доларів, а Fifth Third Bank зазнав збитків приблизно на 200 мільйонів.

“Репа печатка” у комерційній нерухомості: історія навіть поширилася на регіональні банки, внаслідок чого банки Zions і Western Alliance зазнали збитків у кілька сотень мільйонів доларів.

Причина в тому, що один з їхніх позичальників був звинувачений у підробці документів на право власності на нерухомість, використовуючи оболонкові фонди для іпотеки однієї й тієї ж нерухомості в кількох банках.

Інвестори взагалі не дочекалися детальних приміток до фінансового звіту, паніка вже поширилася: якщо навіть найтрадиційніша комерційна нерухомість може використовувати такий трюк “одна жінка, багато чоловіків”, то що ще може бути безпечним?

Ці три справи, що здаються абсолютно несумісними, насправді вказують на одного й того ж привида: ніхто насправді не знає, кому належить справжнє право власності на актив, і скільки разів були продані майбутні грошові потоки.

Винуватцем не є людська жадібність, а вроджена, структурна “фрагментація” цього системи.

Пастка в темному лісі

Найбільша привабливість приватного кредитного ринку полягає в його «гнучкості» та «індивідуалізації», але це також його найбільш вразливе місце. Коли все приховано в темряві, гнучкість перетворюється на вразливість.

Усі ключові факти — такі як право власності на активи, пріоритет застави, чи використовуються заставні активи повторно, реальний шлях грошових потоків — розпорошені в численних PDF-документах, таблицях Excel та двосторонніх угодах.

Увесь ринок схожий на “темний ліс”, кожен учасник може бачити лише невелику ділянку попереду, але нічого не знає про повну картину лісу.

Зазвичай все тихо і мирно, кожен в порядку. Але як тільки з'являється тиск, питання “хто кому скільки винен” перетворюється з простого завдання з звітності на важку “детективну гру”.

Ця непрозорість інформації та відсутність управління не є випадковістю, а є “особливістю” цієї системи “тіньового банкінгу” (feature, not bug).

Торги є конфіденційними, інформація не є публічною, ціна є застарілою.

Коли впевненості достатньо, все працює добре; коли впевненість зникає, один ізольований поганий борг може швидко перетворитися на системний ризик для всієї галузі.

Лампа, яка освітлює всі куточки

Якщо покласти ці активи на відкриту, реальну, незмінну книгу обліку, що станеться?

Це саме те, що означає «токенізація реальних світових активів (RWA)» — тобто проблема, яку намагається вирішити технологія на основі публічного реєстру (Public Ledger).

Давайте використаємо цей план, щоб ще раз переглянути вищезгадану справу:

Для First Brands: кожен рахунок-фактура при створенні перетворюється на унікальний “токен”. Статус токена буде оновлюватися в реальному часі у зв'язку з відвантаженням товарів, фінансуванням рахунків і поверненням готівки.

Оскільки кожен токен є унікальним, хочете продати один і той же рахунок двічі? Вибачте, правила в ланцюгу безпосередньо завадять вам.

Регулятори, інвестори та партнери можуть у реальному часі бачити дані, які їм потрібні, відповідно до своїх прав, а не чекати квартального звіту.

Кілька мільярдів прихованих боргів буде виявлено всією мережею на початкових етапах їх накопичення, а не лише тоді, коли аудитори їх виявлять.

Щодо Tricolor: для кожного автомобіля ідентифікаційний номер транспортного засобу (VIN) під час реєстрації пов'язується з унікальним “першим пріоритетним заставним токеном”.

Хочете зареєструвати другий перший заставний інтерес на цей автомобіль? Система відмовить вам прямо або чітко позначить його як другий заставний інтерес або другорядний.

Проблема повторного заставлення була фізично усунена в момент видачі кредиту, тому не потрібно проводити юридичну реорганізацію після цього.

Щодо комерційної нерухомості: право власності на нерухомість та статус іпотеки записуються на одному токені, статус якого є “єдиним джерелом фактів” в юридичному сенсі.

Ви не можете обійти пріоритетний борг, записаний в ланцюгу та незмінний, підробивши PDF-файл.

Торговельна угода перетворилася на просте “оновлення стану”, а не на виснажливу “перегони за документами”.

Об’єднавши ці сцени, ми отримуємо не лише «кращий спосіб ведення обліку». Це перевага «революції прозорості»:

• Запобігання повторному заставленню перетворилося з “політичного обмеження” на “фізичне обмеження”.
• Система моніторингу ризиків в реальному часі замінила застарілі квартальні оцінки.
• “Хто скільки має” перетворилося на публічний і надійний запит, а не на кризу.

Не бійтеся ярликів «криптосвіту»

Я знаю, що багато людей, почувши “токенізація”, відразу ж думають про тисячу способів, як в криптосвіті обдурити інвесторів – “мемні монети (Memecoin)”, “виведення коштів (Rug Pull)”, хакерські атаки та комедійні ситуації з управлінням.

Такий «податок на репутацію» справді існує, і в деяких куточках криптосвіту це дійсно є наслідком власних дій.

Але на сьогодні, в 2025 році, це дійсно дещо заважає побачити справжню цінність на нижньому рівні через поверхневу погану репутацію.

Ключове питання не в тому, “чи варто займатися криптовалютою та блокчейном”, а в тому, чи повинні ці реальні активи та боргові зобов'язання, з якими ми вже проводимо угоди, бути зафіксовані в єдиному, доступному для запиту та примусовому реєстрі.

Погане токенізування просто переносить тіньове банківництво на більш модну платформу, не змінюючи суть.

А хороша токенізація виконує нудну, але надзвичайно важливу роботу: дозволяє борговим зобов'язанням бути перевіреними машинами, роблячи «одна жінка — кілька шлюбів» так само складним, як «подвійні витрати».

Ми не повинні повністю заперечувати технологію, яка може виправити системні недоліки, лише тому, що в певному куточку ринку було зловживаємо певним терміном.

Що таке хороший механізм RWA?

Звичайно, занепокоєння скептиків не безпідставні: якщо нова траєкторія просто дозволить старим помилкам рухатися швидше, це буде ще більшою катастрофою.

Відповідь є практичною, вона лежить на перетині дизайну, управління та права.

Відчуття межі між приватністю та стратегією: Повна прозорість може розкрити комерційні таємниці, що є неприпустимим для учасників інститутів, але це не повинно бути виправданням для уникнення відповідальності, а має стати жорстким обмеженням при проектуванні.

За допомогою таких технологій, як доступ до даних за ліцензією, видимість на основі ролей та нульові знання, ми можемо точно відповісти на такі конкретні питання, як «Чи маєте ви пріоритетне право застави?», не розкриваючи всю торгову стратегію.

Нульова толерантність до технічних ризиків: вразливості смарт-контрактів та невдачі в управлінні є неприпустимими в сфері інституційного кредитування.

Отже, суворий аудит коду, поетапне обережне впровадження, система глибокого захисту - це все найосновніші “ставки на столі”, а не варіанти.

Уникнути нових “островів даних”: Якщо кожен банк створить свій власний “блокчейн-острів”, то в підсумку ми просто повернемося до старого шляху перевірки через PDF.

Стандарти взаємодії та юридична трансферність повинні бути побудовані як основна інфраструктура з першого дня.

Камінь спотикання в праві та регулюванні: технології не можуть існувати без законодавства, і ті ж фінансові операції повинні підпадати під однакове регулювання.

Токени на ланцюгу повинні чітко відповідати правам, які можуть бути реалізовані поза ланцюгом, інакше навіть найкрасивіший інтерфейс залишиться лише «вазою» з слабкою юридичною силою.

Отже, правильний шлях будівництва повинен бути:

Пріоритет надається юридичній силі, дозволяючи статусу в блокчейні стати визнаним судом фактичним доказом.

Дотримуйтесь принципу «вибіркової прозорості», дозволяючи характеристикам активів визначати, «хто може бачити що».

Напишіть логіку відповідності (таку як KYC, обмеження на торгівлю) в коді, а не залишайте її на папері.

Нарешті, з'єднайте все це з надійними інтерфейсами реального світу (такими як реєстраційні органи транспортних засобів, центри реєстрації прав власності), щоб система стала надійною, достовірною, і навіть можна сказати - “досить нудною”.

Висновок

Технологія публічної книги не може замінити точне проектування структури ризиків і не може усунути людську жадібність.

Але це може значно зменшити “затримку виявлення” — саме ця затримка призводить до того, що дрібні проблеми, які могли бути виправлені, перетворюються на системні події, які викликають паніку на ринку.

На початку кількох історій всі травми були збільшені у темряві: дебіторська заборгованість повторно продавалася, автомобілі повторно заставлялися, варанти фальсифікувалися та передавалися, а всі були занурені в перевірку свого PDF.

Помістіть ці активи в спільний, реальний час, виконуваний публічний статус, ризик не зникне, але стане “чітким і зрозумілим”, а не лякаючим.

Як зазначив Джеймі Дімон минулого тижня, нинішні проблеми на ринку схожі на тарганів на кухні, і ще багато невибухлих мін приховані в темряві, яку ми не можемо бачити.

Але те, що може зробити публічний реєстр, це постійно вмикати світло на кухні та освітлювати кожен куточок.

Таракани, можливо, все ще існують, але тепер вони більше не можуть безконтрольно веселитися в темряві.

Це найбільша цінність, яку публічний реєстр може принести приватному кредиту та всьому фінансовому світу.