Недостатність ліквідності в США та посилення тиску на ринок репо

Фінансовий ринок знову в бурі

У звичайну п'ятницю, 17 жовтня 2025 року, світові фінансові ринки оповиті шарами мороку. Дефіцит ліквідності зростає, а тиск на ринок РЕПО посилюється, а спреди SOFR (Secured Overnight Financing Rate) досягли найвищого рівня з 2019 року. У той же час акції банків, особливо регіональних, зазнали великих збитків, що викликало занепокоєння з приводу потенційних кредитних подій. Це не просто поодинока банківська проблема, а сигнал про кризу ліквідності у фінансовій системі.

Сучасне ринкове середовище нагадує про кризу викупу 2019 року та кризу регіональних банків 2023 року. Тоді брак ліквідності призвів до різкого зростання вартості короткострокового фінансування, вразливість банківської системи була виявлена. Сьогодні подібні ознаки знову з'являються: тижневий розрив між SOFR і зворотним викупом (reverse repo) досяг піку з липня 2019 року, SOFR навіть перевищує ставку дисконтування Федерального резерву на 5 базисних пунктів. Це свідчить про те, що перехід ліквідності в доларах з надлишку до нестачі став фактом. Різке падіння акцій банків додатково посилює ці занепокоєння, особливо в регіональних банках, таких як Zions Bancorporation та Western Alliance Bancorporation, акції яких обвалилися, зафіксувавши рекордне падіння за день з часу кризи регіональних банків 2023 року.

Один. Динаміка банківського сектора — чи знову виникає криза регіональних банків?

Нещодавні дані вказують на те, що банківський сектор переживає різкі коливання, які є початком цього ринкового збурення.

Через високу залежність від комерційних і промислових кредитів, споживчих кредитів та експозиції в сегменті комерційної нерухомості (CRE) регіональні банківські установи часто більше піддаються впливу економічного спаду. Наприклад, Zions Bancorporation, банк, що має штаб-квартиру в штаті Юта, має бізнес, зосереджений на комерційних і промислових кредитах. Нещодавно цей банк розкрив списання безнадійних боргів у розмірі 50 мільйонів доларів, пов'язаних із двома кредитами, що підозрюються в шахрайстві, та подав позов для повернення 60 мільйонів доларів. Ширші занепокоєння викликані викликами в сфері споживчих кредитів та експозиції в сегменті CRE. Відомо, що ринок комерційної нерухомості з 2020 року залишається слабким, а висока ставка призвела до зростання рівня вакантності офісних і роздрібних приміщень, а також до зниження орендних доходів. Акції Zions за один день впали до рекордно низького рівня з часу регіональної банківської кризи 2023 року; ця ситуація не є ізольованим випадком, а відображає вразливість усієї галузі.

Банк Western Alliance Bancorporation, що має штаб-квартиру в Фініксі, також стикається з подібними труднощами. Банк значною мірою покладається на кредити ненакопичувальних фінансових установ (NDFI) і піддається ризикам у автомобільному та споживчому секторах. Споживання низькодохідних груп (нижчий рівень K-економіки) зменшується, що безпосередньо впливає на якість цих кредитів. Нещодавно банк розкрив звинувачення у шахрайстві проти позичальників, пов'язані з проблемами компаній First Brands і Ricoh, і подав позов на понад 100 мільйонів доларів. Хоча банк зберіг незмінними прогнози на 2025 рік, портфель кредитів NDFI піддається перевірці через зростання проблемних кредитів. Важке становище цих двох банків не є випадковим, а є наслідком посилення економічної диференціації: високодохідні групи виграють від зростання цін на активи, тоді як низькодохідні групи страждають від інфляції та безробіття.

Неспокій у регіональних банках почав поширюватися на великі банки. Дані на 16 жовтня показують, що акції Citigroup знизилися на 3,5%, First Capital Financial знизилися на 5,5%, Goldman Sachs знизилися на 1,3%, а JPMorgan знизилися на 2,3%. Хоча великі банки мають вищі показники капіталу, вони не є імунними. Установи, такі як First Capital, зосереджені на кредитах з низьким кредитним рейтингом, і, як і регіональні банки, вони вразливі до дефолтів споживачів. KRE (ETF регіональних банків) зафіксував найнижче падіння за один день з початку 2023 року, поступившись лише “Днем звільнення” у квітні 2023 року.

Для кількісної оцінки цього ризику можна розглянути показник кредитного спреду. Співвідношення LQD (ETF інвестиційного класу облігацій) до HYG (ETF облігацій високого доходу) є ефективним показником для високочастотного моніторингу кредитного спреду. Зростання цього співвідношення вказує на те, що облігації інвестиційного класу є більш популярними порівняно з облігаціями високого доходу, що відображає розширення кредитного ризику. Справжнім орієнтиром є індекс BofA високодохідних облігацій з коригуванням опціонів, але його частота оновлення є нижчою. Наразі співвідношення LQD/HYG показує розширення кредитного спреду, що вказує на те, що списання поганих боргів може вплинути на прибутковість і платоспроможність банків.

Ще більш тривожним є зв'язок регіональних банків з приватним кредитуванням. Ринок приватного кредитування вже перевищує трильйон доларів, і багато регіональних банків беруть участь у ньому через кредити або інвестиції. Якщо проблемні кредити почнуть поширюватися, це може викликати ланцюгову реакцію. Генеральний директор JPMorgan Чейз Джеймі Даймон назвав це “проблемою тарганів”, тобто одне погане кредитування часто вказує на більше прихованих проблем. Це не обмежується лише внутрішніми справами банків, але також може вплинути на більш широкий ринок акцій. У зв'язку з цим ф'ючерси на S&P 500 спочатку різко впали, хоча й відновилися, але показали, що довіра ринку похитнулася.

Оглядаючись на історію, криза регіональних банків у 2023 році (банк Silicon Valley, Signature Bank і First Republic) виникла внаслідок збільшення відсоткових ставок, що призвело до збитків по облігаціях і відтоку депозитів. Сьогодні, в умовах високих процентних ставок, триває посилення ліквідності, і подібні ризики знову постають. У зв'язку з цим, ціни акцій KRE, Zions і Western Alliance, а також кредитні спреди привертають велику увагу. Якщо проблемні кредити продовжать виявлятися, стабільність банківської системи зіткнеться з випробуваннями.

Два. Тиск на ринок викупу посилюється — спред SOFR досягає історичного максимуму

Ринкова викупу є основною ареною нестачі ліквідності. Репо-угода (repo) є інструментом короткострокового фінансування, за допомогою якого банки та установи позичають кошти під заставу цінних паперів (наприклад, державних облігацій США або забезпечених іпотекою цінних паперів). SOFR є базовою ставкою для репо, що відображає вартість фінансування під заставу на одну ніч.

Цього тижня різниця між SOFR та зворотними репо досягла найвищого рівня з липня 2019 року, лише на 1 базисний пункт вища за минулий тиждень, але тенденція чітка: ліквідність переходить від надлишку до нестачі. SOFR перевищив ставку дисконту Федеральної резервної системи на 5 базисних пунктів, що є рідкісним явищем, яке зазвичай спостерігається лише в кінці кварталу або року. Але зараз не ці моменти, жодні податкові терміни чи фактори косметичного оформлення не впливають на ситуацію.

16 жовтня Федеральна резервна система активувала свою Постійну репо-структуру (SRF, Standing Repo Facility) на суму 8,35 мільярда доларів, що є сигналом про активацію надзвичайного резерву. SRF дозволяє установам позичати кошти під заставу державних облігацій або MBS (паперів, забезпечених іпотекою). Варто зазначити, що в цьому випадку частка MBS в використанні SRF була вищою, ніж частка державних облігацій. Це може вказувати на слабкість ринку MBS, подібну до кризи ліквідності під час пандемії 2020 року.

Щоб зробити цю трансформацію більш помітною, можна розглянути різницю між зворотним викупом та SRF. Цей показник вперше з 2020 року став від'ємним. Зворотний викуп є “сховищем”, де зберігаються надлишкові долари; SRF є “аварійним краном”, який надає дефіцитні долари. Від'ємна різниця вказує на те, що система переходить від надлишку до дефіциту.

Федеральна резервна система намагається контролювати ринок репо через коридор процентних ставок: ставка дисконтного вікна (4,25%) як верхня межа, ставка винагороди за зворотний репо (4%) як нижня межа. В даний час, як і наприкінці 2020 та 2024 років, різниця між SOFR та федеральною фондовою ставкою (Fed Funds) різко зросла на щоденному графіку. Але SOFR вже перевищила верхню межу, що свідчить про дисбаланс попиту та пропозиції на ринку.

Криза на ринку репо не є новим явищем. У вересні 2019 року процентна ставка репо зросла до 10%, і Федеральна резервна система швидко втрутилася, купуючи державні облігації та MBS для введення резервів. Тижневі графіки навіть не можуть зафіксувати кризу 2019 року, оскільки вона була короткочасною, а реакція Федеральної резервної системи - швидкою. Сьогодні, якщо тиск продовжиться, Федеральна резервна система може відновити подібні дії: друкувати резерви та вводити їх у систему. Але поточна криза має свої особливості: вона не викликана кінцем кварталу, а є структурним дефіцитом. Тижневий спред SOFR досяг нового максимуму у березні 2019 року, що вказує на більш глибокі проблеми.

Три. Макроекономічні причини нестачі ліквідності — подвійний тиск бюджетної та монетарної політики

Брак ліквідності не є раптовим, а є результатом накопичення багатьох факторів. Основними рушійними силами є величезний бюджетний дефіцит, відновлення TGA, виснаження зворотних репо та кількісне обмеження.

По-перше, розмір дефіциту бюджету США вражає. Наразі дефіцит становить 7% ВВП, що безпрецедентно в умовах, коли не спостерігається рецесії чи війни. З 2% надлишку у 2001 році до нинішнього 7% дефіциту, дефіцит має проциклічний характер. Це означає, що уряд щорічно повинен випускати облігації на суму, що дорівнює 7% ВВП, які купуються на облігаційному ринку за однакову суму в доларах. Це висмоктує ліквідність з системи, особливо в умовах високих відсоткових ставок. По-друге, загальний рахунок Казначейства (TGA) було відновлено з 300 мільярдів до 810 мільярдів доларів, що означає, що 500 мільярдів доларів було вилучено з фінансової системи. Це безпосередньо відображається на зниженні резервів банків до приблизно 3 трильйонів доларів. По-третє, зворотні репо як “амортизатор” вичерпані. Влітку 2023 року, коли тодішня міністр фінансів Єллен відновила TGA, зворотні репо мали 1,8 трильйона доларів буферу; нині – майже нуль, не можуть поглинути ліквідні потрясіння. По-четверте, кількісне скорочення (QT) Федеральної резервної системи продовжує зменшувати баланс, зменшуючи резерви банків. Натомість кількісне пом'якшення (QE) через купівлю державних облігацій та MBS впроваджує резерви. Після кризи репо у 2019 році Федеральна резервна система негайно відновила QE; нині, якщо SOFR залишиться на високому рівні, подібне втручання буде неминучим.

Ці фактори переплітаються, що призводить до нестачі долара. Хоча рівень безробіття низький, дефіцит не покращився, що свідчить про дисбаланс у політиці. K-тип економіки посилює диференціацію: верхній шар отримує вигоду, нижній шар бореться, що впливає на споживчі позики та комерційну нерухомість.

Проблеми регіональних банків і тиск на ринок викупу не є випадковими. Скорочення ліквідності підвищує вартість фінансування та збільшує ризик поганих боргів. Хоча конкретний механізм потребує подальшого дослідження, обидва аспекти інтуїтивно пов'язані.

Чотири. Потенційні ризики та ринковий прогноз — остерігайтеся зараження кредитними подіями

Поточна динаміка вказує на кілька ризиків.

По-перше, можуть виникнути кредитні події. Якщо списання поганих боргів триває, платоспроможність регіональних банків знижується, що призводить до витоку депозитів та обвалу акцій. Під час кризи 2023 року три банки зазнали рекордного краху; наразі з'являються подібні ознаки. По-друге, це може передатися на ринок приватного кредитування та ширший кредитний ринок. Розширення кредитного спреду (зростання LQD/HYG) відображає погіршення ліквідності та збільшення ризику дефолту. Кредитний спред є не лише показником ліквідності, але й вимірює різницю в кредитному ризику. Інвестори можуть моніторити спред між державними облігаціями США та облігаціями інвестиційного класу/високодохідними облігаціями. По-третє, волатильність на ринку акцій зростає. Раніше вранці ф'ючерси на S&P 500 різко впали, що свідчить про втрату довіри. Якщо нестача ліквідності триватиме, фондовий ринок може ще більше коригуватися.

Політика реагування є ключовою. Федеральна резервна система може припинити кількісне стискання та відновити кількісне пом'якшення, вводячи резерви. Міністерство фінансів США може скоригувати управління TGA, щоб звільнити ліквідність. Але в умовах високої інфляції політика пом'якшення повинна бути обережною.

Недостатність ліквідності та посилення тиску на ринок репо, в поєднанні з обвалом акцій банків, становлять основні виклики сучасного фінансового ринку. Це не лише технічна проблема, а й наслідок макрополітичного дисбалансу. Спираючись на історичні уроки, Федеральній резервній системі необхідно швидко реагувати, щоб уникнути загострення кризи. Інвесторам слід посилити управління ризиками та контролювати ключові показники.