Захід гігантів: як нові стейблкоїни поїдають імперії Tether та Circle?

Написав: @simononchain

Збірка: Dingle (@XiaMiPP), Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Тетер і Circle втрачають свою конкурентну перевагу: канали дистрибуції переважають мережеві ефекти. Частка ринку стейблкоїнів, яку займають Тетер і Circle, можливо, вже досягла свого максимуму в відносному сенсі — навіть незважаючи на те, що загальна пропозиція стейблкоїнів продовжує зростати. Очікується, що до 2027 року загальна ринкова капіталізація стейблкоїнів перевищить 1 трильйон доларів, але вигоди від цього розширення не будуть, як у попередньому циклі, переважно спрямовані до вже існуючих гігантів. Натомість все більша частка буде йти до «екологічно рідних стейблкоїнів» та стратегії «випуску під білим ярликом», оскільки блокчейн та додатки починають «інсайдеризувати» вигоди з каналів дистрибуції.

В даний час Tether і Circle займають близько 85% обсягу обігових стейблкоїнів, що в сумі становить приблизно 2650 мільярдів доларів.

Дані такі: згідно з повідомленнями, Tether залучає 20 мільярдів доларів за оцінкою в 500 мільярдів доларів, а його обіг становить близько 185 мільярдів доларів; в той час як Circle має оцінку близько 35 мільярдів доларів і обіг приблизно 80 мільярдів доларів.

Минулого підтримка їхнього монопольного становища мережевими ефектами слабшає. Три сили сприяють цій зміні:

По-перше, важливість каналів розподілу перевищила так званий мережевий ефект. Відносини між Circle і Coinbase добре це ілюструють. Coinbase отримує 50% залишкових доходів (residual yield) з резервів USDC Circle і є єдиним власником всіх доходів від USDC на своїй платформі. У 2024 році резервні доходи Circle становитимуть приблизно 1,7 мільярда доларів, з яких близько 908 мільйонів доларів буде виплачено Coinbase. Це показує, що партнери з розподілу стабільних монет можуть захопити більшу частину економічних вигод — це також пояснює, чому гравці з потужними можливостями розподілу сьогодні більше схильні випускати свої власні стабільні монети, ніж продовжувати отримувати прибуток від емітента.

Coinbase отримує 50% доходу від резервів USDC від Circle та має монополію на доходи від USDC, що утримується на платформі.

По-друге, міжланцюгова інфраструктура робить стабільні монети взаємозамінними. Офіційні оновлення мостів основних Layer2, універсальний протокол обміну повідомленнями, запропонований LayerZero та Chainlink, а також зрілість розумних маршрутизаторів-агрегаторів роблять обмін стабільних монет як всередині ланцюга, так і між ланцюгами практично безкоштовним та забезпечують рідний користувацький досвід. Тепер не має значення, яку стабільну монету ви використовуєте, оскільки ви можете швидко переключатися в залежності від потреби в ліквідності. А ще зовсім недавно це було досить клопіткою справою.

По-третє, прозорість регулювання усуває бар'єри для входу. Такі законопроекти, як закон GENIUS, встановлюють єдину структуру для стейблкоїнів у США, знижуючи ризики для постачальників інфраструктури при утриманні монет. Тим часом, все більше білих марок випускають, знижуючи фіксовані витрати на випуск, а дохідність державних облігацій забезпечує потужний стимул для «монетизації плаваючих резервів». Результат: стек стейблкоїнів стає комодизованим і все більш однорідним.

Ця товаризація стерла структурні переваги гігантів. Тепер будь-яка платформа, яка має ефективні можливості розподілу, може обрати «інтегрувати» економіку стабільних монет — замість того, щоб виплачувати дохід іншим. Найперші активні учасники включають фінансові технологічні гаманці, централізовані біржі, а також дедалі більше DeFi протоколів.

А DeFi є найяскравішим проявом цієї тенденції та найглибшим сценарієм впливу.

Від «втрати» до «доходу»: нова драма стабільних монет DeFi

Ця зміна вже починає проявлятися в економіці на базі блокчейна. На відміну від Circle і Tether, багато публічних блокчейнів і додатків з більш сильними мережевими ефектами (з точки зору відповідності продукту ринку, залученості користувачів, ефективності розподілу тощо) почали використовувати рішення з білими етикетками для стабільних монет, щоб максимально використати існуючу базу користувачів і захопити прибутки, які раніше належали традиційним емітентам. Для тих інвесторів у блокчейні, які протягом тривалого часу ігнорували стабільні монети, ця зміна створює нові можливості.

Hyperliquid: Перша “зрада” у DeFi

Ця тенденція вперше з'явилася на Hyperliquid. Тоді на платформі було близько 5,5 мільярда доларів США у USDC — це означає, що щорічно приблизно 220 мільйонів доларів США додаткового доходу йшло до Circle і Coinbase, а не залишалося на самій Hyperliquid.

Перед тим, як валідатори проголосують за призначення коду USDH, Hyperliquid оголосила про запуск рідного випуску, зосередженого на собі.

Для Circle стати основною торговою парою на всіх ключових ринках Hyperliquid принесло значні доходи. Вони безпосередньо виграють від вибухового зростання біржі, але майже не повертають цінність екосистемі. Для Hyperliquid це означає, що величезна кількість цінності йде в руки третіх сторін, які майже не роблять внесок, що серйозно суперечить їхній концепції пріоритету спільноти та екосистемної синергії.

У процесі тендеру USDH практично всі основні емітенти білого марку стабільних монет взяли участь, включаючи Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance та Ethena Labs. Це перша масова конкуренція в економіці стабільних монет на рівні застосування, що вказує на те, що цінність «права розподілу» переосмислюється.

Врешті-решт, Native здобула право на випуск USDH — їхня схема більше узгоджується з екосистемними стимулами Hyperliquid. Ця модель має нейтральність та відповідність з боку емітента, резервні активи управляються BlackRock офлайн, а частина на ланцюгу підтримується Superstate. Ключовим моментом є: 50% доходів від резервів буде безпосередньо вкладено у фонд допомоги Hyperliquid, а залишок 50% буде використано для розширення ліквідності USDH.

Хоча USDH не замінить USDC у короткостроковій перспективі, це рішення відображає глибші зміни в розподілі влади: у сфері DeFi захисні механізми та прибутки поступово переходять до додатків та екосистем, які мають стабільну базу користувачів та сильні можливості розподілу, а не до традиційних емітентів, таких як Circle та Tether.

Поширення білих міток стабільних монет: зростання моделі SaaS

Протягом останніх кількох місяців все більше екосистем використовують модель «білої мітки стабільної монети». Пропозиція «Стабільна монета як послуга (Stablecoin-as-a-Service)», представлена Ethena Labs, є в центрі цієї хвилі — такі проекті на блокчейні, як Sui, MegaETH та Jupiter, вже використовують або планують випустити власні стабільні монети через інфраструктуру Ethena.

Привабливість Ethena полягає в тому, що його протокол безпосередньо повертає доходи тримачам монет. Доходи USDe походять з базисної торгівлі (basis trade). Хоча з загальним постачанням, що перевищує 12,5 мільярда доларів, прибутковість була знижена до приблизно 5,5%, це все ще вище, ніж дохідність державних облігацій США (приблизно 4%), і значно краще, ніж нульова прибутковість USDT і USDC.

Проте, з початком того, як інші емітенти почали безпосередньо передавати доходи від державних облігацій користувачам, відносна перевага Ethena знижується — стабільні монети, підтримувані державними облігаціями, є більш привабливими з точки зору ризику та доходу. Якщо цикл зниження відсоткових ставок триватиме, спред базисної торгівлі знову розшириться, що підсилить привабливість таких “моделей доходу”.

Ви, можливо, запитаєте, чи порушує це Закон GENIUS, який забороняє емітентам стейблкоїнів безпосередньо виплачувати прибутки користувачам? Насправді, це обмеження може бути не таким суворим, як вважається. Цей закон не забороняє третім сторонам або посередницьким установам розподіляти винагороди серед власників стейблкоїнів — за умови, що джерело фінансування надається емітентом. Ця сіра зона ще не зовсім прояснена, але багато хто вважає, що цей “прогалини” все ще існують.

Незалежно від того, як еволюціонують регуляції, DeFi завжди працював у бездозвільному, маргінальному стані, і в майбутньому, ймовірно, продовжить це робити. Важливішим за юридичні норми є економічна реальність, що стоїть за ними.

Податок на стейблкоїни: Втрата доходів основних публічних ланцюгів

Наразі на Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche та Aptos приблизно 30 мільярдів доларів США USDC та USDT перебувають у вільному стані. За розрахунками з резервною дохідністю в 4%, це щорічно може принести Circle та Tether близько 1,1 мільярда доларів США доходу від відсотків. Ця цифра перевищує загальний дохід від комісій за транзакції цих блокчейн-платформ приблизно на 40%. Це також підкреслює реальність: стейблкоїни стають найбільшою, але ще не повністю монетизованою ціннісною картою в L1, L2 та різних застосунках.

Наприклад, Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche та Aptos, Circle та Tether отримують близько 1,1 мільярда доларів прибутку щороку, тоді як ці екосистеми заробляють лише 800 мільйонів доларів комісій за транзакції.

Простими словами, ці екосистеми щорічно втрачають сотні мільйонів доларів доходу від стейблкоїнів. Навіть якщо залишити лише невелику частину на ланцюгу для самостійного захоплення, цього буде достатньо для перетворення їхньої економічної структури — забезпечити публічній блокчейн більш надійну та антициклічну основу доходів, ніж комісії за транзакції.

Що заважає їм повернути ці доходи? Відповідь: нічого. Насправді є багато шляхів. Вони можуть вести переговори з Circle та Tether про розподіл доходів (як це зробила Coinbase); також можуть, як Hyperliquid, розпочати конкурентний тендер для білого бренду; або запустити рідний стейблкоїн за допомогою платформ «стейблкоїн як сервіс», таких як Ethena.

Звичайно, на кожному шляху є компроміси: співпраця з традиційними емітентами може зберегти знайомість, ліквідність та стабільність USDC або USDT, ці активи пройшли через кілька ринкових циклів і зберегли довіру під час екстремальних стрес-тестів; випуск рідного стабільної монети забезпечує більший контроль і вищу прибутковість, але стикається з проблемою холодного старту. Обидва методи мають відповідну інфраструктуру, і кожен ланцюг може вибрати шлях відповідно до своїх пріоритетів.

Перепридумування економіки публічних блокчейнів: стейблкоїни стають новим джерелом доходу

Stablecoin має потенціал стати найбільшим джерелом доходу для деяких публічних ланцюгів та додатків. Сьогодні, коли економіка блокчейну лише залежить від комісій за транзакції, зростання має структурні обмеження — доходи мережі можуть зростати лише тоді, коли користувачі «платять більше комісій», що, в свою чергу, суперечить «зниженню бар'єрів для використання».

Проект USDm від MegaETH є відповіддю на це. Він випускає білбордний стабільний монету USDm у співпраці з Ethena, використовуючи продукт облігацій на блокчейні BUIDL від BlackRock як резервний актив. Шляхом внутрішньої капіталізації доходів USDm, MegaETH може експлуатувати секвенсер за собівартістю та повторно вкладати доходи в проекти громади. Ця модель забезпечує стійку, низьковартісну, інноваційну економічну структуру для екосистеми.

Головний DEX-агрегатор Solana Jupiter впроваджує подібну стратегію через JupUSD. Він планує глибоко інтегрувати JupUSD у свою продуктову екосистему — від заставних активів для безстрокових контрактів Jupiter (де приблизно 750 мільйонів доларів у резерві стабільних монет поступово буде замінено) до ліквідних пулів Jupiter Lend, Jupiter намагається повернути частину доходів від стабільних монет у свою екосистему, а не передавати їх зовнішнім емітентам. Незалежно від того, чи використовуються ці доходи для повернення користувачам, викупу токенів або фінансування програм стимулювання, накопичення вартості від них значно перевищує передачу всіх доходів зовнішнім емітентам стабільних монет.

Це якраз те основне перетворення, яке відбувається зараз: ті доходи, які раніше пасивно перетікали до старих емітентів, тепер активно відновлюються через застосування в публічних ланцюгах.

Несумісність оцінки застосувань і публічних блокчейнів

З огляду на те, як усе це поступово розгортається, я вважаю, що як публічні блокчейни, так і застосунки, йдуть шляхом, який може забезпечити більш стійкий дохід, і цей дохід поступово звільниться від циклічних коливань «інтернет-капітальних ринків» та спекулятивних дій на блокчейні. Якщо це дійсно так, вони, можливо, нарешті зможуть знайти обґрунтування для тих високих оцінок, які часто ставляться під сумнів як «відірвані від реальності».

Більшість людей все ще використовують оцінкову структуру, яка в основному розглядає ці два рівні з точки зору «загального обсягу економічної діяльності, що відбувається на них». У цій моделі комісії в ланцюгу представляють собою загальні витрати, які несе користувач, тоді як дохід ланцюга – це частина цих витрат, що надходить до самого протоколу або тримачів токенів (наприклад, через механізми спалювання, надходження до скарбниці тощо). Але ця модель з самого початку була проблемною – вона припускає, що якщо відбувається діяльність, публічний ланцюг обов’язково зможе захопити цінність, навіть якщо фактичний економічний дохід вже давно пішов в інші місця.

Сьогодні ця модель починає змінюватися — і лідером цього є прикладний рівень. Найочевиднішими прикладами є два зіркових проекти цього циклу: Pump.fun і Hyperliquid. Ці два додатки використовують майже 100% свого доходу (зверніть увагу, що це не комісійні) для викупу своїх токенів, тоді як їх оцінка набагато нижча за основний інфраструктурний рівень. Іншими словами, ці додатки генерують реальний та прозорий грошовий потік, а не уявлений прихований дохід.

На відміну від цього, ринкова капіталізація більшості основних публічних блокчейнів все ще досягає кількох сотень або навіть тисяч разів, тоді як провідні додатки створюють вищий дохід з більш низькою оцінкою.

Наприклад, якщо взяти Solana, то за минулий рік загальна сума комісій на цій ланцюгу склала приблизно 632 мільйони доларів, доходи склали приблизно 1,3 мільярда доларів, а ринкова капіталізація становила приблизно 105 мільярдів доларів. Повністю розведена оцінка (FDV) становить приблизно 118,5 мільярдів доларів. Це означає, що ринкова капіталізація Solana в 166 разів перевищує суму комісій, а ринкова капіталізація в 80 разів перевищує доходи — і це вже є відносно консервативною оцінкою серед великих L1. Багато інших публічних блокчейнів мають оцінки FDV, які навіть перевищують тисячі разів.

У порівнянні, Hyperliquid створила 667 мільйонів доларів доходу, FDV становить 38 мільярдів доларів, що відповідає множнику 57; за обіговою ринковою капіталізацією це лише 19 разів. Доход Pump.fun становить 724 мільйони доларів, множник FDV лише 5,6 разів, а множник ринкової капіталізації лише 2 рази. Обидва ці приклади доводять, що продукти з високою відповідністю до ринку та потужними можливостями розповсюдження створюють значний дохід за набагато нижчими множниками, ніж базовий рівень.

Це процес передачі влади, що триває. Оцінка рівня застосувань дедалі більше залежить від реальних доходів, які вони створюють і повертають в екосистему, тоді як рівень публічних ланцюгів досі важко знаходить свою оцінку. Постійно зменшуваний L1 преміум є найяснішим сигналом.

Якщо публічні блокчейни не зможуть знайти спосіб «інтегрувати» більше вартості з екосистеми, ці завищені оцінки продовжать знижуватися. «Білосніжні стабільні монети» можуть стати першим кроком публічних блокчейнів у спробі повернути частину вартості — перетворивши пасивний «валютний канал» на активний рівень доходу.

Синхронізація проблеми: чому деякі публічні блокчейни працюють швидше?

Зміна у напрямку «стабільних монет, що відповідають інтересам екосистеми» вже відбувається; різниця у темпах просування між різними блокчейнами є значною, ключовими є їхня здатність до координації та терміновість виконання.

Наприклад, Sui — хоча екосистема ще далеко не така зріла, як у Solana, але дії надзвичайно швидкі. Sui співпрацює з Ethena, плануючи одночасно ввести дві стабільні монети: sUSDe та USDi (остання схожа на механізм стабільних монет, підтримуваних BUIDL, який досліджують Jupiter та MegaETH). Це не спонтанний крок на рівні додатків, а стратегічне рішення на рівні публічних ланцюгів: якомога раніше «інтегрувати» економіку стабільних монет до того, як сформується залежність від шляхів. Хоча ці продукти очікується, що будуть офіційно запущені до Q4, Sui є першим основним публічним ланцюгом, який активно впроваджує цю стратегію.

У порівнянні, ситуація з Solana є більш складною та болісною. Наразі на ланцюгу Solana знаходиться близько 15 мільярдів доларів стабільних монет, з яких понад 10 мільярдів доларів становить USDC. Ці кошти щорічно приносять Circle близько 500 мільйонів доларів доходу від відсотків, з яких значна частина повертається в Coinbase через угоди про розподіл прибутку.

А куди Coinbase використовує ці доходи? — Для субсидування Base, одного з прямих конкурентів Solana. Частина фінансування, що надходить на ліквідні стимули, фінансування розробників, інвестиції в екосистему Base, походить з тих 10 мільярдів доларів США у USDC на Solana. Іншими словами, Solana не лише втрачає доходи, але навіть підживлює своїх конкурентів.

Ця проблема вже давно привернула сильну увагу в спільноті Solana. Наприклад, засновник Helius @0xMert_ закликав Solana випустити стейблкоїн, пов'язаний з екологічними інтересами, і запропонував використовувати 50% доходів для викупу та знищення SOL. Керівництво деяких емітентів стейблкоїнів (наприклад, Agora) також висловило схожі пропозиції, але на відміну від активного просування Sui, офіційна реакція Solana завжди була відносно холодною.

Причина насправді не складна: після поступового уточнення регуляторних рамок, таких як закон GENIUS, стейблкоїни все більше стають «товаром». Користувачі не переймаються, чи тримають вони USDC, JupUSD, чи інший будь-який комплаєнтний стейблкоїн — головне, щоб ціна була стабільною, а ліквідність достатньою. Отже, якщо це так, чому ж все ще використовувати стейблкоїн, який приносить прибуток конкурентові?

Причина, чому Solana проявляє нерішучість у цьому питанні, частково полягає в тому, що вона прагне зберегти «достовірну нейтральність». Це особливо важливо в процесі, коли фонд намагається досягти легітимності на рівні інституцій — адже наразі справжнє визнання в цій сфері отримали лише біткоїн і ефір. Щоб залучити таких вагомих емітентів, як BlackRock — це «інституційне підтвердження» не лише забезпечить справжні капіталовкладення, але й надасть активам статус «товару» в очах традиційних фінансів — Solana повинна зберігати певну дистанцію від екологічної політики. Якщо вона публічно підтримує певну конкретну стабільну монету, навіть якщо вона «екологічно дружня», це може призвести до проблем для Solana в процесі переходу на цей рівень, навіть може бути сприйнято як упередженість до окремих учасників екосистеми.

В той же час масштаб і різноманітність екосистеми Solana ускладнюють ситуацію. Сотні протоколів, тисячі розробників, десятки мільярдів доларів TVL. На такому масштабі узгодити «відмову від USDC» стає експоненціально складніше. Але ця складність зрештою є характеристикою, яка сама по собі відображає зрілість мережі та глибину її екосистеми. Справжнє питання полягає в тому, що бездіяльність також має свої витрати, і ці витрати будуть зростати.

Залежність від шляху накопичується щодня. Кожен новий користувач, який за замовчуванням використовує USDC, підвищує майбутні витрати на переключення. Кожен протокол, що оптимізує ліквідність навколо USDC, ускладнює запуск альтернатив. З технічної точки зору, існуюча інфраструктура дозволяє міграцію майже за одну ніч — справжнім викликом є координація.

На даний момент у Solana Jupiter першими запустили JupUSD і пообіцяли повернути прибуток в екосистему Solana, глибоко інтегрувавши його у власну систему продуктів. Тепер питання в тому, чи підуть інші провідні додатки слідом? Чи впровадять такі платформи, як Pump.fun, подібні стратегії, щоб інтеріоризувати прибуток від стейблкоїнів? Коли Solana не матиме вибору і зрештою муситиме втрутитися зверху донизу, або ж просто залишити додаткам, що працюють на її рівні, самим отримувати ці прибутки? З точки зору публічних блокчейнів, якщо додатки можуть зберігати прибуток від стейблкоїнів, хоча це і не найкращий результат, але все ж краще, ніж коли ці прибутки йдуть за межі мережі чи навіть у ворожий табір.

Врешті-решт, з точки зору публічного блокчейну або ширшої екосистеми, ця гра потребує колективних дій: протокол повинен перенаправити свою ліквідність на узгоджені стабільні монети, казначейство має приймати продумані рішення щодо розподілу, розробники повинні змінити стандартний користувацький досвід, а користувачі повинні використовувати свої кошти для “голосування”. Щорічні 500 мільйонів доларів, які Solana надає Base, не зникнуть через одну заяву фонду; вони зникнуть лише в момент, коли учасники екосистеми “відмовляться продовжувати фінансування конкурентів”.

Висновок: перехід влади від емітента до екосистеми

Наступна перевага в економіці стейблкойнів більше не залежатиме від того, хто випускає токени, а від того, хто контролює канали розподілу та хто може швидше координувати ресурси і захоплювати ринок.

Circle та Tether можуть створити величезну комерційну імперію завдяки «першій перевазі» та «створенню ліквідності». Але з поступовою комодифікацією стейблкойнів їхня конкурентна перевага поступово послаблюється. Кросчейн інфраструктура дозволяє майже взаємозамінювати різні стейблкойни; чіткість регулювання знижує бар'єри для входу; білий маркер знижує витрати на випуск. Найголовніше, що платформи, які мають найсильнішу здатність до розподілу, високу лояльність користувачів та зрілі моделі монетизації, вже почали інсайдеризувати прибутки — більше не виплачуючи відсотки та прибуток третім особам.

Ця трансформація вже відбувається. Hyperliquid, переходячи на USDH, відновлює 220 мільйонів доларів щорічного доходу, які раніше йшли до Circle і Coinbase; Jupiter глибоко інтегрує JupUSD у свою продуктову систему; MegaETH використовує доходи від стейблкоїнів, щоб його секвенсер працював близько до собівартості; Sui, ще до формування залежності від шляху, співпрацює з Ethena для запуску екосистемного стейблкоїна. Це лише піонери. Тепер кожен блокчейн, що щорічно «кровоточить» сотні мільйонів доларів до Circle і Tether, має зразок, на який можна орієнтуватися.

Для інвесторів ця тенденція пропонує новий погляд на оцінку екосистеми. Ключовим питанням більше не є: «Скільки активності на цій ланцюзі?», а: «Чи може вона подолати проблеми координації, реалізувати монетизацію пулу капіталу і захопити дохід від стейблкоїнів у масштабах?» Оскільки публічні ланцюги та додатки починають «інкорпорувати» мільйони доларів річного доходу в систему для викупу токенів, екосистемних стимулів або доходів від протоколів, учасники ринку можуть безпосередньо «займатися» цими грошовими потоками через рідні токени цих платформ. Протоколи та додатки, які можуть інкорпорувати цю частину доходів, матимуть більш стабільну економічну модель, нижчі витрати для користувачів та більш узгоджені інтереси з громадою; тоді як проєкти, які цього не можуть зробити, продовжать сплачувати «податок на стейблкоїни», спостерігаючи за стисканням своєї оцінки.

Найцікавіші можливості в майбутньому не полягають у володінні акціями Circle і не у ставках на ті токени емітентів з високою FDV. Справжня цінність полягає в тому, щоб визначити, які блокчейни та додатки можуть здійснити цей перехід, перетворивши «пасивні фінансові канали» на «активні двигуни доходу». Розподіл — це новий захист. Ті, хто контролює «рух капіталу», а не просто прокладає «капітальні канали», визначать конфігурацію економіки стабільних монет на наступному етапі.