Пережив чорного лебедя криптосвіту 10.11 та крах ринку CS2 предметів, я виявив "смертельну пастку" посередників.

Автор: Сань, Shenchao TechFlow

Серед усіх фінансових ролей посередники вважаються найбільш стабільними та з найменшими ризиками. У більшості випадків їм не потрібно прогнозувати напрямок, їм просто потрібно забезпечити ліквідність на ринку, щоб отримувати високі прибутки, що робить їх найбезпечнішим “орендним” місцем на ринку.

Однак, коли настає чорний лебідь, ця частина посередників також не може уникнути ситуації, коли їх затоптують більш потужні гравці. Ще іронічніше те, що найбільш професійні, фінансово потужні та з найсуворішим контролем ризиків установи зазвичай зазнають більших втрат у екстремальних ситуаціях, ніж роздрібні інвестори. Це не тому, що вони недостатньо професійні, а тому, що їхня бізнес-модель приречена платити за системний ризик.

Як особа, яка займається торгівлею в криптовалютному світі та також слідкує за ринком предметів CS2, я хочу поговорити про явища, які я виявив у цих двох ринках віртуальних активів, а також про уроки, які випливають з цих явищ, будучи свідком двох недавніх чорних лебедів.

Два чорних лебедя, однакові жертви

11 жовтня, коли я вранці відкрив біржу, я спочатку подумав, що це системна помилка, яка не зарахувала мені якісь альткоїни, поки я не почав оновлювати сторінку знову і знову і не зрозумів, що нічого не змінилося. Тільки відкривши Твіттер, я зрозумів, що ринок вже “вибухнув”.

У цій чорній лебедевій події, хоча роздрібні інвестори зазнали великих втрат, ще більші збитки можуть виникнути на етапі “посередників” у криптовалютному світі.

Збитки посередників у разі екстремальних ринкових умов не є випадковим явищем, а є неминучим проявом структурного ризику.

11 жовтня Трамп оголосив про запровадження 100%-вих тарифів на китайські товари, що спричинило найбільшу ліквідацію в історії крипторинку. Окрім ліквідацій на суму від 19 до 19,4 мільярда доларів, збитки маркет-мейкерів можуть бути ще більшими. Wintermute був змушений призупинити торгівлю через порушення ризикового контролю, а хедж-фонди, такі як Selini Capital, Cyantarb, понесли збитки від 18 до 70 мільйонів доларів. Ці установи, які зазвичай стабільно отримують прибуток, забезпечуючи ліквідність, втратили за 12 годин місячні або навіть річні накопичені доходи.

Найсучасніші кількісні моделі, найповніша система ризиків, найоперативніші ринкові новини, проте всі ці переваги виявляються неефективними перед чорною лебідкою. Якщо навіть вони не можуть втекти, які шанси залишаються у роздрібних інвесторів?

Через 12 днів у іншому віртуальному світі відбулася майже аналогічна ситуація. 23 жовтня компанія V представила в CS2 новий “механізм заміни”, який дозволяє гравцям комбінувати 5 рідкісних шкір для створення ножів або рукавичок. Цей механізм миттєво змінив існуючу систему рідкості, частина шкір для ножів різко впала з кількох десятків тисяч до кількох тисяч юанів, тоді як ціни на раніше непомітні рідкісні шкіри зросли з кількох десятків юанів до близько двохсот юанів. Величезні інвестиційні запаси торговців, які володіють дорогими предметами, миттєво зменшилися більше ніж на 50%.

Хоча у мене немає дорогих предметів CS2, я відчув наслідки цього обвалу в кількох аспектах. У третьосторонньому ринку торгівлі предметами торговці швидко зняли замовлення на купівлю, що призвело до різкого падіння цін. На платформах коротких відео торговці предметами масово викладають відео, скаржачись на збитки та лаяти V社, але більше за все є відчуття розгубленості та безпорадності перед цим раптовим інцидентом.

Два, здавалося б, не пов'язані ринки, проте демонструють вражаючу схожість: маркет-мейкери крипторинку та торговці аксесуарами CS2, один стикається з тарифною політикою Трампа, інший - з корекцією правил від V社, але їхня загибель майже ідентична.

А це, здається, також виявляє глибшу правду: прибуткова модель посередників сама по собі містить системні ризики.

“Посередники” стикаються з подвійною пасткою

Реальною проблемою посередників є те, що їм потрібно утримувати великі запаси, щоб забезпечити ліквідність, але в умовах екстремальних ринкових ситуацій їхня бізнес-модель виявляє смертельні слабкості.

Кредитне плече та ліквідація

Модель прибутку маркет-мейкерів визначає, що їм необхідно використовувати важелі. На ринку криптовалют маркет-мейкери повинні одночасно надавати ліквідність на кількох біржах, що вимагає від них утримання великих сум коштів. Щоб підвищити ефективність капіталу, вони зазвичай використовують важіль від 5 до 20 разів. У нормальному ринку ця модель працює добре, невеликі коливання приносять стабільний дохід від спреду, а важіль збільшує прибуток.

Але 11 жовтня ця система стикнулася з її найбільшим «ворогом»: екстремальні ринкові умови + збої в роботі біржі.

Коли настає екстремальна ситуація на ринку, маркет-мейкери масово беруть позички під заставу, що призводить до ліквідації, і величезна кількість ліквідаційних ордерів надходить на біржу, що викликає перевантаження системи і її зупинку. Ще більш летальним є те, що зупинка біржі просто відключає торговельний інтерфейс для користувачів, тоді як фактична ліквідація все ще триває, що призводить до найвищого відчаю маркет-мейкерів — коли вони спостерігають, як їх позиції ліквідуються, не маючи змоги внести додаткові застави.

11 жовтня о 3-й годині ранку основні криптовалюти, такі як BTC та ETH, раптово впали в ціні, а деякі альткоїни навіть надавали котирування “нуль”. Довгі позиції маркет-мейкерів були змушені закритися → система автоматично продала активи → це загострило паніку на ринку → ще більше позицій було ліквідовано → біржа вийшла з ладу → покупці не змогли купити → ще більший тиск на продаж. Як тільки цей цикл запускається, його неможливо зупинити.

Але, хоча на ринку аксесуарів CS2 немає важелів і механізму ліквідації, торговці аксесуарами стикаються з іншою структурною пасткою.

Коли компанія V оновила “механізм обміну”, торговці прикрасами абсолютно не мали жодних попереджувальних механізмів. Вони вміють аналізувати цінові тенденції, створювати рекламні матеріали для дорогих шкірянок, збурювати ринкові емоції, але ця інформація не має жодного значення перед особами, що визначають правила.

Механізм виходу не працює

Крім структурних ризиків, які проявляються через важелі, ліквідацію та бізнес-моделі, механізм виходу також є однією з основних причин величезних збитків “посередників”. Коли відбувається чорний лебідь, це саме той момент, коли ринок найбільше потребує ліквідності, а також той момент, коли посередники найбільше хочуть вийти.

11 жовтня, коли криптовалютний ринок зазнав різкого падіння, маркет-мейкери тримали великі довгі позиції. Щоб уникнути ліквідації, їм потрібно було внести додаткові кошти або закрити позиції. Управління ризиками цих маркет-мейкерів залежить від основоположного принципу “можливість торгівлі”, але в той час через велику кількість даних про ліквідацію сервери не змогли обробити запити, що призвело до відключення планів маркет-мейкерів, і вони змушені були спостерігати, як їхні позиції ліквідовуються.

На ринку обміну предметами CS2 угоди залежать від великої кількості торговців предметами, які вносять кошти в список “купівлі” на ринку для забезпечення ліквідності. Після публікації оновлень, перші, хто бачить новини, роздрібні інвестори миттєво реалізують свої скіни на “купівлю”. Коли торговці предметами усвідомлюють, що щось не так, вони вже зазнали значних втрат, а якщо вони також приєднаються до армії, що реалізує, це ще більше знецінить їхні активи. Врешті-решт, ці торговці предметами опиняються в безвихідному становищі, ставши найбільшими жертвами ринкової паніки.

Комерційна модель “заробітку на різниці” ґрунтується на “ліквідності”, але коли настає системний ризик, ліквідність миттєво зникає — а посередник, якраз, є тим, хто має найбільші позиції і найбільше потребує ліквідності. Ще більш фатально, що вихідний маршрут дає збій у найкритичніший момент.

Уроки для роздрібних інвесторів

Протягом коротких двох тижнів на двох популярних ринках віртуальних активів сталися найбільші «чорні лебеді» в історії їхньої галузі, і така співпадіння надає важливий урок для роздрібних інвесторів: здавалося б, надійні стратегії часто містять найбільші ризики.

Стратегія посередників може приносити стабільний невеликий прибуток більшу частину часу, але під час чорних лебедів вона стикається з величезними збитками. Ця асиметрія розподілу прибутків призводить до серйозного недооцінювання її реального ризику традиційними показниками ризику.

Такий стратегічний підхід до отримання прибутку трохи нагадує підбір монет на залізничних коліях: 99% часу можна безпечно підібрати гроші, але 1% часу поїзд мчить, і просто немає часу втекти.

З точки зору побудови інвестиційного портфеля, інвестори, які надмірно покладаються на стратегії посередників, повинні повторно оцінити свої ризики. Втрати крипто-ринкових маркет-мейкерів під час чорних лебедів свідчать про те, що навіть нейтральні до ринку стратегії не можуть повністю ізолювати системні ризики. Коли на ринку виникають екстремальні умови, будь-яка модель управління ризиками може виявитися неефективною.

Більш того, інвестори повинні усвідомлювати важливість “ризику платформи”. Незалежно від того, чи це зміна правил біржі, чи коригування механізмів розробника ігор, все це може миттєво змінити коливання ринку; цей ризик не можна повністю уникнути шляхом диверсифікації інвестицій або хеджування, його можна лише управляти, знижуючи кредитне плечо та зберігаючи достатню ліквідність.

Для роздрібних інвесторів ці події також надають кілька стратегій самозахисту, на які можна покластися. По-перше, це зниження залежності від “механізму виходу”, особливо для гравців з високим кредитним плечем, які в умовах такого короткочасного падіння ринку, ймовірно, навіть якщо є кошти для поповнення маржі, можуть не встигнути або не зможуть поповнити.

Немає безпечного місця, є лише розумна компенсація ризику

190 мільярдів доларів США втрати, висока вартість прикрас впала на 70%. Ці гроші не зникли, вони просто перемістилися з рук “людей, які заробляють на різниці в ціні” в руки “тих, хто володіє основними ресурсами”.

Перед чорними лебедями жодна особа, яка не володіє основними ресурсами, не може бути в безпеці, незалежно від того, чи це роздрібний інвестор, чи інституція. Інституції втрачають більше, тому що їх обсяги більші; роздрібні інвестори втрачають ще більше, оскільки у них немає резервного плану. Але насправді всі грають в одну гру: система не впаде у них на руках.

Ти думаєш, що заробляєш на різниці цін, насправді ти платиш за системний ризик, а коли ризик настане, навіть прав вибору не буде.