Страшилки частного кредитного рынка. Пусть публичный Блокчейн положит этому конец.

Автор: Чарли Лю

На прошлой неделе на “тихом углу” Уолл-стрит — рынке частного кредита (Private Credit) — внезапно разразились несколько крупных скандалов, из-за которых многие ведущие финансовые учреждения оказались в затруднительном положении: JPMorgan потерял несколько миллиардов, а акции Jefferies упали на 10%.

В чем же странность этого дела? Кризис был вызван не какими-то непонятными финансовыми деривативами, а теми вещами, которые мы видим в повседневной жизни: автомобильными запчастями, подержанными автомобилями, ничем не примечательными офисными зданиями.

Тем не менее, именно эти обычные активы стали причиной необычно огромных потерь, взрывная волна даже дошла до банкиров и брокеров, которые никогда не имели дела с гаечными ключами.

Это как раз самый опасный сигнал: когда обычные активы вызывают системную панику, проблема почти всегда заключается в базовой структуре финансовой системы.

Цепная реакция, кто виновен?

Давайте посмотрим на несколько мест преступления:

Невидимые долги гиганта автозапчастей: компания под названием First Brands, гигант автозапчастей, незаметно для людей превратилась в финансовую компанию.

На протяжении многих лет он искусно скрывал огромные долги с помощью сложного “факторинга внебалансовых дебиторских задолженностей”, что делало коэффициент задолженности в финансовых отчетах весьма здоровым.

До тех пор, пока однажды кредиторы случайно не собрались вместе для подсчета, они в ужасе не обнаружили, что эта компания с помощью различных кастомизированных сделок уже продала будущие денежные потоки неведомое количество раз.

В момент разрушения иллюзий рынок также громко обрушивает свою оценку рисков.

Субпрайм-кредитная компания «Одна машина, много продаж»: субпрайм-кредитная компания под названием Tricolor разыграла одинаковую сцену с разными реквизитами.

После расследования выяснилось, что из выданных кредитов около 40% идентификационных номеров транспортных средств (VIN) были повторно использованы для нескольких кредитов.

Одна и та же машина, упакованная в множественные финансовые инструменты и секьюритизацию активов (ABS), была продана разным людям в качестве залога.

Когда мошенничество было раскрыто, более 100 000 кредитов и более 10 000 автомобилей были заморожены, JPMorgan списал 170 миллионов долларов, а банк Fifth Third понес убытки около 200 миллионов.

«Репа» коммерческой недвижимости: история даже распространилась на региональные банки, Zions и Western Alliance понесли убытки в сотни миллионов долларов.

Причина в том, что один из их заемщиков обвиняется в подделке документов о праве собственности на недвижимость и в том, что он заложил одну и ту же недвижимость нескольким банкам через фиктивный фонд.

Инвесторы не дождались подробных примечаний к отчету, паника уже распространилась: если даже традиционная коммерческая недвижимость может использовать такой трюк «одна невеста - много женихов», то что еще может считаться безопасным?

Эти три, казалось бы, совершенно несвязанных дела, на самом деле указывают на одного и того же призрака: никто на самом деле не знает, кому принадлежит истинное право собственности на актив, и сколько раз будущие денежные потоки были проданы.

Виновником является не человеческая жадность, а врожденная, структурная болезнь этой системы — “фрагментация”.

Ловушки в Темном Лесу

Главная привлекательность частного кредитного рынка заключается в его «гибкости» и «индивидуализации», но это также и его самая уязвимая сторона. Когда всё скрыто в темноте, гибкость превращается в уязвимость.

Все ключевые факты — такие как право собственности на активы, порядок залога, используется ли залоговое имущество повторно, реальный путь денежного потока — разбросаны по многочисленным PDF-файлам, таблицам Excel и двусторонним соглашениям.

Весь рынок похож на «темный лес», где каждый участник может видеть только небольшую часть вокруг себя, но совершенно не знает о всей картине леса.

Обычно всё спокойно, все в порядке. Как только давление возрастает, вопрос “кто кому сколько должен” из простой задачи отчётности превращается в тяжёлую “детективную игру”.

Непрозрачность этой информации и отсутствие управления не случайны, а являются “особенностью” этой “теневой банковской” системы (feature, not bug).

Торговля конфиденциальна, информация не раскрыта, цены устарели.

Когда уверенность высока, все работает хорошо; когда уверенность рушится, одна изолированная плохая задолженность может быстро превратиться в системный риск для всей отрасли.

Лампа, освещающая все углы

Что произойдет, если все эти активы поместить в открытую, реальную, неизменяемую бухгалтерскую книгу?

Это именно то, что такое «токенизация реальных активов (RWA)» — проблема, которую пытается решить технология публичного реестра (Public Ledger).

Давайте заново рассмотрим вышеуказанное дело с помощью этого подхода:

Для Первых Брендов: каждый счет-фактура при его создании становится уникальным “токеном” (Token). Статус токена будет обновляться в реальном времени при отправке товара, финансировании дебиторской задолженности и получении наличных.

Поскольку каждый токен уникален, хотите продать один и тот же счет дважды? Извините, правила на блокчейне напрямую этому препятствуют.

Регуляторы, инвесторы и партнеры могут в реальном времени видеть необходимые им данные в зависимости от своих прав, а не ждать квартального отчета.

Сотни миллиардов невидимых долгов будут обнаружены всей сетью на ранних стадиях их накопления, а не только тогда, когда аудиторы заметят их.

Что касается Tricolor: для каждого автомобиля в момент регистрации связывается уникальный “токен первого залога” с номером VIN.

Хотите зарегистрировать второй первый залог на этот автомобиль? Система сразу же отклонит запрос или явно отметит его как второй залог или вторичный.

Проблема повторного залога была физически устранена в момент выдачи кредита, и не требует последующей юридической реорганизации.

Для коммерческой недвижимости: состояние прав собственности и залога на имущество фиксируется на одном токене, состояние которого является единственным источником фактической информации в юридическом смысле.

Вы не можете обойти приоритетный долг, записанный в цепочке и неизменяемый, подделывая PDF-файл.

Доставка сделки превратилась в простое “обновление состояния”, а не в трудоемкую “погоню за документами”.

Собрав все эти сцены вместе, мы получаем не только “лучший способ ведения бухгалтерии”. Это дивиденды “революции прозрачности”:

• Предотвращение повторного залога из “политических ограничений” превратилось в “физические ограничения”.
• 实时风险监控 заменяет устаревшие квартальные прогнозы.
• “Кто сколько держит” стал общедоступным и надежным запросом, а не кризисом.

Не бойтесь ярлыка “криптомир”

Я знаю, что у многих людей, когда они слышат слово “токенизация”, в голове сразу возникает тысяча способов, как в криптоиндустрии обмануть людей — “мемные монеты (Memecoin)”, “схема с выводом средств (Rug Pull)”, хакерские атаки и комедии управления.

Этот “налог на репутацию” действительно существует, и в некоторых уголках криптомира это действительно является следствием собственных действий.

Но в 2025 году это действительно может быть как будто завуалировано, поскольку поверхностная плохая репутация не позволяет увидеть истинную ценность в основе.

Ключевой вопрос не в том, “должны ли мы заниматься криптовалютами и внедрением технологий блокчейн во все сферы”, а в том, должны ли реальные активы и обязательства, которые мы уже обмениваем, быть зафиксированы в едином, проверяемом и исполняемом реестре.

Плохо сделанная токенизация просто переносит теневое банковское дело на более модную платформу, ничего не меняя.

А хорошо выполненная токенизация выполняет скучную, но жизненно важную работу: делает так, чтобы долги могли быть проверены машинами, и чтобы “одна женщина могла выйти замуж за нескольких” стало так же сложно, как “двойная трата”.

Мы не должны полностью отвергать технологию, способную исправить системные недостатки, лишь из-за того, что в каком-то уголке рынка было злоупотреблено определенным термином.

Что такое хорошая механика RWA?

Конечно, у скептиков есть свои основания для беспокойства: если новая траектория просто заставит старые ошибки двигаться быстрее, это будет еще большей катастрофой.

Ответ практичен, он заключается в слиянии дизайна, управления и права.

Чувство границы между конфиденциальностью и стратегией: Полная прозрачность может раскрыть коммерческие тайны, что неприемлемо для институциональных участников, но это не должно быть предлогом для уклонения от ответственности, а должно стать жестким ограничением при проектировании.

С помощью технологий, таких как разрешенный доступ к данным, основанная на ролях видимость и нулевое доказательство, мы можем точно ответить на конкретные вопросы, такие как “Есть ли у вас приоритетное право на залог?” без раскрытия всей стратегии сделки.

Нулевая толерантность к техническим рискам: уязвимости смарт-контрактов и сбои в хранении недопустимы в области институционального кредитования.

Таким образом, строгая проверка кода, поэтапное безопасное развертывание и многоуровневая система защиты — это все базовые «ставки на столе», а не опции.

Избежать новых “островов данных”: Если каждый банк создаст свой собственный “остров блокчейна”, то в конечном итоге мы снова вернёмся к старым путям сверки через PDF.

Стандарты интероперабельности и юридическая переносимость должны быть заложены в качестве основной инфраструктуры с первого дня.

Основы права и регулирования: технологии не могут существовать вне закона, аналогичные финансовые операции должны подчиняться одинаковому регулированию.

Токены на блокчейне должны четко соответствовать правам, исполняемым вне блокчейна, иначе даже самый красивый интерфейс будет просто “вытворением” с низкой юридической силой.

Поэтому правильный путь строительства должен быть:

Придавать приоритет юридической силе, чтобы состояние на блокчейне стало фактическим основанием, признанным судом.

Соблюдение принципа “выборочной прозрачности” позволяет характеристикам активов определять, “кто может видеть что”.

Запишите правила соответствия (такие как KYC, ограничения на сделки) в код, а не оставляйте их на бумаге.

В конце концов, соедините все это с надежными интерфейсами реального мира (такими как регистрационные органы транспортных средств, центры регистрации прав собственности), чтобы сделать систему надежной и заслуживающей доверия, даже можно сказать — “настолько хорошо, что скучно”.

Заключение

Технология публичного реестра не может заменить точное проектирование структуры рисков и не может устранить человеческую жадность.

Но это может значительно сократить “задержку обнаружения” — именно эта задержка превращает мелкие проблемы, которые можно было бы исправить, в системные события, вызывающие панику на рынке.

В первых нескольких историях все повреждения были усилены в темноте: дебиторская задолженность многократно продавалась, автомобили многократно закладывались, варранты подделывались и передавались, а все углублялись в проверку своих PDF.

Разместите эти активы в общем, реальном времени, исполнимом публичном состоянии; риск не исчезнет, но станет “ясным и читаемым”, а не пугающим.

Как отметил Джейми Даймон на прошлой неделе, текущие проблемы на рынке похожи на тараканов на кухне, существует еще много незаконченных бомб, которые скрыты в темноте и невидимы для нас.

Но то, что может сделать общая книга, это держать свет на кухне всегда включенным и освещать каждый уголок.

Тараканы, возможно, все еще существуют, но они больше не могут бесчинствовать в темноте.

Это и есть самая большая ценность, которую общий реестр может принести частному кредитованию и всему финансовому миру.