2025年10月11日、暗号資産市場は史上最高の大きな下落を経験し、ビットコインは117,000ドルの高値から急速に下滑し、わずか数時間のうちに110,000ドルの重要な心理的水準を下回りました。イーサリアムは1日の下落幅が16%に達し、さらに多くのアルトが極端な状況で80%から90%の下落を見せました。この大きな下落により190億ドルの暗号資産が清算され、実際の爆倉データは300億から400億ドルに達する可能性があり、公開統計を大きく上回っています。この嵐の中心的な役割を果たした、トップマーケットメーカーWintermuteの創業者兼CEO Evgeny Gaevoyは、事後のインタビューでこの大きな下落の背後にある深層メカニズムと、極端な市場状況におけるマーケットメーカーの実際の立場を明らかにしました。
マクロ政策のブラックスワン襲来
この大きな下落の直接的な引き金は、トランプがSNSで発表した関税政策である——11月1日からすべての中国からの輸入商品に100%の関税を課すとともに、より厳しい輸出管理と金融制裁措置を提案した。この政策発表は直ちに世界の金融市場におけるリスク回避の感情を引き起こし、高リスク資産の代表としての暗号資産が真っ先に売却対象となった。さらに注目すべきは、トランプ家族が支持するWLFIトークンが関税発表の前に「神秘的に」30%下落し、インサイダー取引の疑惑を呼び起こした。
高いレバレッジシステムの脆弱性
Evgeny Gaevoyの分析によると、今回の清算規模が過去の事件に比べて5倍から10倍大きい主な理由は、システム内のレバレッジが著しく増加し、より多くのトークンカテゴリ、永久契約商品、取引プラットフォームが出現したことにあります。従来の市場とは異なり、暗号資産市場はサーキットブレーカーが欠如しているため、一旦サポートラインが破られると、「ロング殺し」の連鎖的な清算が発生します。特に注目すべきは、USDEステーブルコインが大きな下落の中で深刻なペッグ剥離を起こし、一時的に0.66ドルを下回ったことで、この大きな下落の象徴的な出来事となりました。
マーケットメイカーの流動性が突然枯渇
大きな下落当日、Wintermuteを含む複数の主要なマーケットメイカーが取引を一時停止せざるを得なくなりました。Wintermuteのストラテジスト、ジャスパー・デ・マーレは次のように説明しました。「私たちのルールが破られ、安全かつデルタニュートラルな状態で流動性を提供することができませんでした。」このデルタニュートラル戦略は、ヘッジを通じてポートフォリオが価格変動に対して方向性を持たないリスク管理手法です。市場に極端な変動が発生した場合、マーケットメイカーのヘッジポジションの完全性が損なわれ、流動性を提供し続けることができなくなり、オーダーブック内の流動性が急激に低下し、価格変動が激化します。
混沌としたADLの実行
ADL（自動減少ポジションメカニズム）は取引所の「最後の防衛線」であり、極端な状況下で空売りポジションの一部と強制的に決済された買いポジションを相殺し、価格の完全崩壊を防ぐ。しかし、今回のADLの実行は異常に混乱していた。Gaevoyは「あるADL価格は完全に非論理的で、市場価格が1ドルの時に、我々の空売りはシステムによって5ドルの価格で強制的に決済された。この状況ではヘッジできず、一瞬で損失を被るしかなかった」と明らかにした。この透明性が不足しているADLメカニズムは、市場で広範な疑問を引き起こした。
クロスプラットフォーム資産移転麻痺
マーケットメーカーにとって最も厄介な問題は、極端な下落時にさまざまな取引経路が行き詰まることです。Gaevoyは次のように説明しました。「Binanceで購入し、Coinbaseで売却しようとした結果、アメリカの主要CEXでのステーブルコインが増えていく一方で、Binanceではトークンを一手受けてしまった。しかし、この時点で両方の引き出しが完全に詰まっていて、資産を移動することができない。」このような状況は中央集権型取引所だけでなく、DeFiでも免れず、マーケットメーカーは「流動性を提供したくない」だけでなく、「そもそもできない」のです。
透明性と狙撃のパラドックス
市場におけるHyperliquidの透明なデータがターゲット攻撃の議論を助長していることに対し、Gaevoyはその可能性は低いと考えています。なぜなら、大量の未決済のポジションが依然として清算ポイントが見えない取引所に存在するからです。しかし、彼はHyperliquidが代表する「すべての清算ポイントが公開されている」というメカニズムが、透明性とプライバシーの間でバランスを見つけるべきであると提案しています。現在の情報開示は確かに少し「過剰」になっています。
Wintermuteの緊急時対応メカニズム
世界のトップクラスの暗号資産マーケットメイカーおよび量子取引会社として、Wintermuteは大きな下落の際にそのグローバルチームのリレーによって対応しました。Gaevoyは次のように共有しました。「ロンドンオフィスとシンガポールオフィスがリレーします。おそらくロンドン時間の夜10時から11時頃に、シンガポールチームが取引を引き継ぎます。」このグローバルな配置により、ロンドンの深夜に極端な状況が発生しても、会社は運営を維持することができます。言及すべきは、Gaevoy自身はその夜かなり良く眠れたとし、「本当に状況が非常に悪く、私たちが多くのお金を失ったときだけ、私が起こされることになります。だから実際、その夜私はかなりよく眠れました。」と語っています。
ビジネスの真実と市場の誤解
市場がWintermuteを「スケープゴート」と見なす批判に対して、Gaevoyは完全に気にしなくなったと応じた。彼は、外部が一般的にマーケットメーカーが毎日ショートをしていると誤解しているが、実際にはWintermuteはほぼ常にネットロングであり、2022年さらにはそれ以前から全体的に強気であると強調した。同社のリスク管理方法はロングポジションを純資産の25％を超えないよう厳しく制限し、同時に純資産の35％を超えて単一プラットフォームに置かない。こうしたリスク管理が彼らにFTXの崩壊やハッキング攻撃を乗り越えさせた。
多様なビジネス展開
コアのマーケットメイキング業務に加えて、Wintermuteはそのベンチャーキャピタル部門であるWintermute Venturesを通じて、成長の可能性を持つWeb3および暗号資産プロジェクトに投資しています。そのポートフォリオは多様で、インフラ、DeFi、ウォレットなどの複数のセグメントをカバーしており、Chaos Labs、bloXroute Labs、Euler Financeなどのプロジェクトへの投資が含まれています。同時に、同社はアメリカでのOTC製品ラインを積極的に拡大し、大口取引を必要とする機関や高ネットワース顧客にサービスを提供しています。
流動性が主流資産に集中
Gaevoyは、今回の清算規模が歴史的な記録を更新し、主な影響が主流通貨以外のセクターに及ぶと予測しています。というのも、清算は主にアルトコインに集中しているからです。逆に、ビットコイン、エーテル、さらにはSolanaのパフォーマンスは比較的安定しています——Cosmos（ATOM）は一時99.9%下落しましたが、BTCとETHの最大下落幅はわずか15%です。彼は、ETFが増え、参入の道が広がるにつれて、主流資産の変動がますます制限され、将来的にはより多くのレバレッジと流動性がこれらの資産に集中するのを見ることになると考えています。
サーキットブレーカーの欠如と可能性
Gaevoyは、暗号市場にサーキットブレーカーが導入されていない理由を強く疑問視しています。「伝統的な金融市場では、ほぼすべての取引所にサーキットブレーカーが備わっています。それは、対象資産が短期間に過度に下落するのを防ぎ、システムが自動的に取引を一時停止したり、入札モードに入ったりします。」彼は、サーキットブレーカーは少なくとも特定の取引ペアや資産タイプに導入されるべきだと提案しています。例えば、ある取引所でビットコインが20%暴落した場合、取引所はそれが異常な変動であり、基本的な崩壊ではないと判断することができます。
DeFiシステムのパフォーマンスと制限
分散型金融（DeFi）は今回の大きな下落の中で比較的安定したパフォーマンスを示しましたが、Aaveの清算はあまり多くなく、システムはかなり堅牢です。しかし、GaevoyはDeFiもCeFiと同様に在庫不足の問題に直面していると指摘しました。極端な状況では、ほとんどの競争相手が今回の出来事でDeFi取引を停止しました。これは彼らのリスク管理のブレーカーが作動した可能性があります。このような極端な出来事は年に一度しか発生せず、それに特化した最適化システムを構築するのは難しいです。
リスク管理の核心原則
今回の大きな下落から投資家が学ぶべき重要な教訓は、合理的なレバレッジ倍率を設定し、過度なレバレッジを避けることです；資産の分散配置を行い、すべての資金を単一のプラットフォームに集中させないこと；成行注文ではなく指値注文を使用してスリッページリスクをコントロールすることです。特にアルトコイン投資においては、高い未決済契約トークンの流動性罠に警戒する必要があります。
流動性モニタリング指標
投資家は、大口チェーン上の送金警告信号を追跡するべきであり、特にマーケットメーカーから取引所のホットウォレットへの大口移動に注目する必要があります。同時に、主流資産の流動性変化や政策面での重大な変動、例えばトランプの関税政策のような市場の恐慌を引き起こす可能性のある出来事にも注意を払うべきです。
長期的な視点と心の準備
市場アナリストが大きな下落後に指摘したように、「暗号市場は決して平坦な高速道路ではなく、むしろ暗礁だらけの海域のようなものです。牛市の繁栄はしばしばレバレッジの幻想に巻き込まれますが、ブラックスワンは常に隅に潜んでいます。」個人投資家にとって最も重要なのは、常に暴利を追い求めるのではなく、生き残り、極端な市場状況で全ポジションの清算を避けることであり、次のサイクルで新たな出発点に立つ機会を得ることです。
10月11日の暗号資産の大きな下落は、単なる市場の調整ではなく、暗号資産市場全体の構造に対する一つのストレステストでもありました。それは、高レバレッジ、マーケットメーカーの流動性供給の脆弱性、取引所のインフラ不足といった深層的な問題を露呈しましたが、同時に市場の成熟度の一定の向上も示しています——主流資産はより強い抗下落性を示し、DeFiシステムは比較的健全なパフォーマンスを見せました。流動性がさらにビットコイン、イーサリアムなどの主流資産に集中し、業界がリスク管理メカニズムを再評価する中で、暗号資産市場はこの洗礼を経てより健康的な発展段階に向かう可能性があります。
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暗号通貨「1011」の壮大な暴落の完全な分析:Wintermuteの視点から見た市場暴落の真実と将来の影響
2025年10月11日、暗号資産市場は史上最高の大きな下落を経験し、ビットコインは117,000ドルの高値から急速に下滑し、わずか数時間のうちに110,000ドルの重要な心理的水準を下回りました。イーサリアムは1日の下落幅が16%に達し、さらに多くのアルトが極端な状況で80%から90%の下落を見せました。この大きな下落により190億ドルの暗号資産が清算され、実際の爆倉データは300億から400億ドルに達する可能性があり、公開統計を大きく上回っています。この嵐の中心的な役割を果たした、トップマーケットメーカーWintermuteの創業者兼CEO Evgeny Gaevoyは、事後のインタビューでこの大きな下落の背後にある深層メカニズムと、極端な市場状況におけるマーケットメーカーの実際の立場を明らかにしました。
01 トリプルショック:壮大なクラッシュの構造的原因
マクロ政策のブラックスワン襲来
この大きな下落の直接的な引き金は、トランプがSNSで発表した関税政策である——11月1日からすべての中国からの輸入商品に100%の関税を課すとともに、より厳しい輸出管理と金融制裁措置を提案した。この政策発表は直ちに世界の金融市場におけるリスク回避の感情を引き起こし、高リスク資産の代表としての暗号資産が真っ先に売却対象となった。さらに注目すべきは、トランプ家族が支持するWLFIトークンが関税発表の前に「神秘的に」30%下落し、インサイダー取引の疑惑を呼び起こした。
高いレバレッジシステムの脆弱性
Evgeny Gaevoyの分析によると、今回の清算規模が過去の事件に比べて5倍から10倍大きい主な理由は、システム内のレバレッジが著しく増加し、より多くのトークンカテゴリ、永久契約商品、取引プラットフォームが出現したことにあります。従来の市場とは異なり、暗号資産市場はサーキットブレーカーが欠如しているため、一旦サポートラインが破られると、「ロング殺し」の連鎖的な清算が発生します。特に注目すべきは、USDEステーブルコインが大きな下落の中で深刻なペッグ剥離を起こし、一時的に0.66ドルを下回ったことで、この大きな下落の象徴的な出来事となりました。
マーケットメイカーの流動性が突然枯渇
大きな下落当日、Wintermuteを含む複数の主要なマーケットメイカーが取引を一時停止せざるを得なくなりました。Wintermuteのストラテジスト、ジャスパー・デ・マーレは次のように説明しました。「私たちのルールが破られ、安全かつデルタニュートラルな状態で流動性を提供することができませんでした。」このデルタニュートラル戦略は、ヘッジを通じてポートフォリオが価格変動に対して方向性を持たないリスク管理手法です。市場に極端な変動が発生した場合、マーケットメイカーのヘッジポジションの完全性が損なわれ、流動性を提供し続けることができなくなり、オーダーブック内の流動性が急激に低下し、価格変動が激化します。
02 メカニズムの失敗：ADLシステムと市場インフラの欠陥
混沌としたADLの実行
ADL（自動減少ポジションメカニズム）は取引所の「最後の防衛線」であり、極端な状況下で空売りポジションの一部と強制的に決済された買いポジションを相殺し、価格の完全崩壊を防ぐ。しかし、今回のADLの実行は異常に混乱していた。Gaevoyは「あるADL価格は完全に非論理的で、市場価格が1ドルの時に、我々の空売りはシステムによって5ドルの価格で強制的に決済された。この状況ではヘッジできず、一瞬で損失を被るしかなかった」と明らかにした。この透明性が不足しているADLメカニズムは、市場で広範な疑問を引き起こした。
クロスプラットフォーム資産移転麻痺
マーケットメーカーにとって最も厄介な問題は、極端な下落時にさまざまな取引経路が行き詰まることです。Gaevoyは次のように説明しました。「Binanceで購入し、Coinbaseで売却しようとした結果、アメリカの主要CEXでのステーブルコインが増えていく一方で、Binanceではトークンを一手受けてしまった。しかし、この時点で両方の引き出しが完全に詰まっていて、資産を移動することができない。」このような状況は中央集権型取引所だけでなく、DeFiでも免れず、マーケットメーカーは「流動性を提供したくない」だけでなく、「そもそもできない」のです。
透明性と狙撃のパラドックス
市場におけるHyperliquidの透明なデータがターゲット攻撃の議論を助長していることに対し、Gaevoyはその可能性は低いと考えています。なぜなら、大量の未決済のポジションが依然として清算ポイントが見えない取引所に存在するからです。しかし、彼はHyperliquidが代表する「すべての清算ポイントが公開されている」というメカニズムが、透明性とプライバシーの間でバランスを見つけるべきであると提案しています。現在の情報開示は確かに少し「過剰」になっています。
03 マーケットメイカーの視点：Wintermuteの危機対応とビジネスの真実
Wintermuteの緊急時対応メカニズム
世界のトップクラスの暗号資産マーケットメイカーおよび量子取引会社として、Wintermuteは大きな下落の際にそのグローバルチームのリレーによって対応しました。Gaevoyは次のように共有しました。「ロンドンオフィスとシンガポールオフィスがリレーします。おそらくロンドン時間の夜10時から11時頃に、シンガポールチームが取引を引き継ぎます。」このグローバルな配置により、ロンドンの深夜に極端な状況が発生しても、会社は運営を維持することができます。言及すべきは、Gaevoy自身はその夜かなり良く眠れたとし、「本当に状況が非常に悪く、私たちが多くのお金を失ったときだけ、私が起こされることになります。だから実際、その夜私はかなりよく眠れました。」と語っています。
ビジネスの真実と市場の誤解
市場がWintermuteを「スケープゴート」と見なす批判に対して、Gaevoyは完全に気にしなくなったと応じた。彼は、外部が一般的にマーケットメーカーが毎日ショートをしていると誤解しているが、実際にはWintermuteはほぼ常にネットロングであり、2022年さらにはそれ以前から全体的に強気であると強調した。同社のリスク管理方法はロングポジションを純資産の25％を超えないよう厳しく制限し、同時に純資産の35％を超えて単一プラットフォームに置かない。こうしたリスク管理が彼らにFTXの崩壊やハッキング攻撃を乗り越えさせた。
多様なビジネス展開
コアのマーケットメイキング業務に加えて、Wintermuteはそのベンチャーキャピタル部門であるWintermute Venturesを通じて、成長の可能性を持つWeb3および暗号資産プロジェクトに投資しています。そのポートフォリオは多様で、インフラ、DeFi、ウォレットなどの複数のセグメントをカバーしており、Chaos Labs、bloXroute Labs、Euler Financeなどのプロジェクトへの投資が含まれています。同時に、同社はアメリカでのOTC製品ラインを積極的に拡大し、大口取引を必要とする機関や高ネットワース顧客にサービスを提供しています。
04 市場の未来:構造変化と投資への影響
流動性が主流資産に集中
Gaevoyは、今回の清算規模が歴史的な記録を更新し、主な影響が主流通貨以外のセクターに及ぶと予測しています。というのも、清算は主にアルトコインに集中しているからです。逆に、ビットコイン、エーテル、さらにはSolanaのパフォーマンスは比較的安定しています——Cosmos（ATOM）は一時99.9%下落しましたが、BTCとETHの最大下落幅はわずか15%です。彼は、ETFが増え、参入の道が広がるにつれて、主流資産の変動がますます制限され、将来的にはより多くのレバレッジと流動性がこれらの資産に集中するのを見ることになると考えています。
サーキットブレーカーの欠如と可能性
Gaevoyは、暗号市場にサーキットブレーカーが導入されていない理由を強く疑問視しています。「伝統的な金融市場では、ほぼすべての取引所にサーキットブレーカーが備わっています。それは、対象資産が短期間に過度に下落するのを防ぎ、システムが自動的に取引を一時停止したり、入札モードに入ったりします。」彼は、サーキットブレーカーは少なくとも特定の取引ペアや資産タイプに導入されるべきだと提案しています。例えば、ある取引所でビットコインが20%暴落した場合、取引所はそれが異常な変動であり、基本的な崩壊ではないと判断することができます。
DeFiシステムのパフォーマンスと制限
分散型金融（DeFi）は今回の大きな下落の中で比較的安定したパフォーマンスを示しましたが、Aaveの清算はあまり多くなく、システムはかなり堅牢です。しかし、GaevoyはDeFiもCeFiと同様に在庫不足の問題に直面していると指摘しました。極端な状況では、ほとんどの競争相手が今回の出来事でDeFi取引を停止しました。これは彼らのリスク管理のブレーカーが作動した可能性があります。このような極端な出来事は年に一度しか発生せず、それに特化した最適化システムを構築するのは難しいです。
05 投資家戦略：極端な市場での生存ガイド
リスク管理の核心原則
今回の大きな下落から投資家が学ぶべき重要な教訓は、合理的なレバレッジ倍率を設定し、過度なレバレッジを避けることです；資産の分散配置を行い、すべての資金を単一のプラットフォームに集中させないこと；成行注文ではなく指値注文を使用してスリッページリスクをコントロールすることです。特にアルトコイン投資においては、高い未決済契約トークンの流動性罠に警戒する必要があります。
流動性モニタリング指標
投資家は、大口チェーン上の送金警告信号を追跡するべきであり、特にマーケットメーカーから取引所のホットウォレットへの大口移動に注目する必要があります。同時に、主流資産の流動性変化や政策面での重大な変動、例えばトランプの関税政策のような市場の恐慌を引き起こす可能性のある出来事にも注意を払うべきです。
長期的な視点と心の準備
市場アナリストが大きな下落後に指摘したように、「暗号市場は決して平坦な高速道路ではなく、むしろ暗礁だらけの海域のようなものです。牛市の繁栄はしばしばレバレッジの幻想に巻き込まれますが、ブラックスワンは常に隅に潜んでいます。」個人投資家にとって最も重要なのは、常に暴利を追い求めるのではなく、生き残り、極端な市場状況で全ポジションの清算を避けることであり、次のサイクルで新たな出発点に立つ機会を得ることです。
まとめ
10月11日の暗号資産の大きな下落は、単なる市場の調整ではなく、暗号資産市場全体の構造に対する一つのストレステストでもありました。それは、高レバレッジ、マーケットメーカーの流動性供給の脆弱性、取引所のインフラ不足といった深層的な問題を露呈しましたが、同時に市場の成熟度の一定の向上も示しています——主流資産はより強い抗下落性を示し、DeFiシステムは比較的健全なパフォーマンスを見せました。流動性がさらにビットコイン、イーサリアムなどの主流資産に集中し、業界がリスク管理メカニズムを再評価する中で、暗号資産市場はこの洗礼を経てより健康的な発展段階に向かう可能性があります。