プライベートローン市場の怖い話 公共ブロックチェーンで終わらせる

著者: Charlie Liu

先週、ウォールストリートの「静かな隅っこ」であるプライベートクレジット市場が突然いくつかの大きな雷を落とし、一流の金融機関が灰だらけになりました。モルガン・スタンレーは数億ドルの損失を出し、ジェフリーズの株価は10%下落しました。

この事はどこが奇妙なのか？危機を引き起こしたのは、高深で難解な金融デリバティブではなく、私たちの日常生活で最も馴染みのあるもの：自動車部品、中古車、平凡なオフィスビルです。

しかし、これらの普通の資産が、非常に異常な大損失を引き起こし、爆発的な衝撃波は、修理工具に触れたことのない銀行家やブローカーにまで伝わった。

これこそが最も危険な信号です：通常の資産がシステミックな恐慌を引き起こすとき、問題はほぼ常に金融システムの基盤構造にあります。

**連続する雷雨、真犯人は誰? **

いくつかの犯罪現場を見てみましょう：

自動車部品の巨人の「隠れ負債」：First Brandsという自動車部品の巨人は、人々が気づかないうちに、すでに金融会社に変身していた。

長年にわたり、複雑な「オフバランスシート売掛金ファクタリング」を通じて、大規模な負債を巧妙に隠し、財務報告書のレバレッジ比率を非常に健全に見せかけてきました。

ある日、債権者たちが偶然に集まって帳簿を確認したところ、この会社がさまざまなカスタマイズされた取引を通じて、未来のキャッシュフローを何度も売り払っていたことに驚愕した。

幻想が崩れる瞬間、市場のリスクに対する価格付けも崩壊する。

サブプライム自動車ローン会社の「一台を複数回販売」：Tricolorという名前のサブプライム自動車ローン会社が、異なる小道具を使って同じ演目を演じました。

事後調査によって、放出されたローンの中で、約40%の車両識別番号（VIN）が複数のローンに繰り返し使用されていることが判明しました。

同じ車両が、重層的な金融商品と資産担保証券（ABS）の包装の下で、異なる人々に担保として販売されました。

詐欺が暴露されたとき、10万件以上のローンと1万台以上の車が凍結され、モルガン・スタンレーは1.7億ドルを減損し、Fifth Third銀行は約2億ドルの損失を被りました。

商業不動産の「ラディッシュスタンプ」：その物語は地方銀行にも広がり、ZionsとWestern Allianceの2つの銀行が数億ドルの損失を報告しました。

理由は、それらのいずれかの借り手が不動産所有権文書を偽造したとされ、シェルファンドを通じて同じ不動産を複数の銀行に担保に入れたことです。

投資家たちは財務報告の詳細な注釈を待つこともできず、恐慌はすでに広がっている：もし最も伝統的な商業不動産でさえ「一女多嫁」というトリックを使えるのなら、何が安全なのだろうか？

この一見無関係な三つのケースは、実は同じ幽霊を指し示している：誰も本当に、ある資産の真の所有権が一体誰の手にあるのか、未来のキャッシュフローが一体何回売却されたのかを理解していない。

罪の根源は人間の貪欲ではなく、このシステムに生まれつき備わった構造的な「断片化」という病です。

暗い森の罠

プライベートローン市場の最大の魅力はその「柔軟性」と「カスタマイズ性」にありますが、これこそが最も脆弱な点でもあります。すべてが闇に隠れているとき、柔軟性は脆弱性に変わります。

すべての重要な事実——たとえば、資産の所有権、担保権の順位、担保が再利用されているかどうか、キャッシュフローの実際の経路——は、無数のPDFファイル、Excelシート、および二国間協定に散在しています。

市場全体は「暗い森」のようで、参加者は自分の目の前の小さな範囲しか見ることができず、森の全体像については何も知りません。

普段は穏やかで、皆それぞれが元気に過ごしています。しかし、プレッシャーが襲ってくると、「誰が誰にいくら借りているのか」という問題は、単なる報告書のタスクから、厳しい「探偵ゲーム」に変わります。

この情報の不透明性とガバナンスの欠如は偶然ではなく、この**「シャドーバンキング」システムの「特性」（feature, not bug)** です。

取引はプライベートであり、情報は公開されていない、価格は遅れている。

信頼が十分にあるとき、すべてはうまく機能しますが、信頼が崩壊すると、孤立した不良債権が急速に業界全体のシステミックリスクに進化する可能性があります。

すべての隅を照らすランプ****

これらの資産を公開され、リアルタイムで改ざん不可能な帳簿に置いたら、どうなるでしょうか？

これが「リアルワールドアセット（RWA）のトークン化」であり、公共台帳（Public Ledger）技術に基づいて解決しようとしている問題です。

このプランを使って、上記のケースを再演してみましょう：

First Brandsについて：各インボイスは生成されると、唯一無二の「トークン」（Token）に変わります。貨物の発送、債権のファイナンス、現金の回収に伴い、トークンの状態はリアルタイムで更新されます。

各トークンはユニークであるため、同じ請求書を2回販売したいですか？申し訳ありませんが、ブロックチェーンのルールがそれを直接阻止します。

規制当局、投資家、パートナーは、自分の権限に応じて、必要なデータをリアルタイムで見ることができ、もはや四半期報告書を待つ必要はありません。

数十億の隠れた債務は、その蓄積の初期にネットワーク全体で監視されるため、監査人が発見するまで待つことはありません。

トリコロールについて：各車両の車両識別番号（VIN）は、登録時に唯一無二の「第一順位担保権トークン」にバインドされます。

この車の第2の第一順位担保を登録したいですか？システムは直接拒否するか、明確に第2順位または次順位としてマークします。

繰り返し担保の問題は、融資が行われるその瞬間に物理的に排除され、事後に法的再編成を行う必要は全くありません。

商業用不動産について：不動産の所有権と抵当権の状態は、1つのトークンに記録され、そのトークンの状態が法的意味における「唯一の事実の出所」となります。

あなたは、ブロックチェーンに記録され、改ざん不可能な優先債権を回避するために、PDFファイルを偽造することはできません。

取引の決済は、時間と労力を要する「書類追跡戦」ではなく、単純な「ステータス更新」になりました。

これらのシーンを組み合わせると、私たちが得るのは単なる「より良い記帳方法」ではありません。これは「透明性革命」の恩恵です：

• 重複担保を防ぐために「政策的制約」から「物理的制約」へと変わりました。
• リアルタイムリスクモニタリングは遅れた四半期の推測に取って代わりました。
• 「誰がどれだけ持っているか」が危機ではなく、公開され信頼できる照会に変わった。

"仮想通貨界"のラベルに怯えないでください

私は知っています、多くの人が「トークン化」という言葉を聞くと、脳裏に暗号資産の世界での韭菜を刈る千の方法が浮かんでくることを–「ミームコイン（Memecoin）」、「資金の持ち逃げ（Rug Pull）」、「ハッキング攻撃」や「ガバナンスのドタバタ」など。

この「評判税」は実際に存在し、暗号の世界の特定の隅では、確かに自業自得です。

しかし、2025年の今日、これは確かに目を覆うものであり、悪名の表面だけを見て、基盤となる真の価値を見ていないのです。

問題の核心は「暗号化やすべてのものをブロックチェーンにする必要があるかどうか」ではなく、私たちが取引しているこれらの実際の資産と債権は、唯一で照会可能かつ強制執行可能な帳簿に記録されるべきかどうか。

質の悪いトークン化は、単に影の銀行をよりクールな軌道に移しただけで、同じことの繰り返しです。

そして、うまくトークン化を行うことは、退屈だが非常に重要な作業を行うことです：債権を機械的に検証可能にし、「一女多嫁」を「二重支払い」と同じくらい困難にすることです。

私たちは市場のある一隅で特定の言葉が乱用されたからといって、システム上の欠陥を修復できる技術を完全に否定すべきではありません。

良いRWAメカニズムとは何ですか？

もちろん、懐疑論者の懸念は無理もありません：もし新しい軌道が古い間違いをより早く走らせるだけなら、それはより大きな災害になるでしょう。

答えは実用的であり、デザイン、ガバナンス、法の融合にあります。

プライバシーと戦略の境界感：完全な透明性はビジネスの機密を漏らすことになり、機関参加者には受け入れられないが、これは逃げ口上ではなく、設計時の厳格な制約とすべきである。

許可型データアクセス、役割ベースの可視性、ゼロ知識証明などの技術を通じて、「あなたは優先担保権を持っていますか？」といった具体的な質問に正確に回答できる一方で、全体の取引戦略を明らかにする必要はありません。

技術リスクに対するゼロトレランス：スマートコントラクトの脆弱性や、保管の失敗は、機関の信用分野では容認できません。

したがって、厳格なコード監査、段階的な慎重な展開、深層防御システムは、最も基本的な「テーブルベット」であり、オプションではありません。

新たな「データの孤島」を避ける：もし各銀行が自分自身の「ブロックチェーンの孤島」を構築するなら、私たちは最終的にPDFでの帳簿確認という古い道に戻ることになります。

相互運用性の基準と法的に移転可能であることは、初日からコアインフラストラクチャとして構築されなければなりません。

法律と規制の礎：技術は法律から切り離されることはできず、同様の金融活動は同様の規制を受けるべきである。

ブロックチェーン上のトークンは、オフチェーンで実行可能な法的権利と明確に対応していなければなりません。さもなければ、どんなに美しいインターフェースでも、法的効力が弱い「飾り」に過ぎません。

したがって、正しい建設の道筋は：

法的効力を優先し、ブロックチェーン上の状態を裁判所が認める事実証拠とする。

「選択的透明性」の原則を守り、資産そのものの特性によって「誰が何を見ることができるか」を決定します。

コンプライアンスのロジック（KYC、取引制限など）を紙の上に留めず、コードに書き込む。

最後に、これらすべてを現実世界の信頼できるインターフェース（例えば、車両登録所や権利登録センター）と接続し、システムを信頼性のある、信じられるものにし、さらには「退屈なくらい良い」と言えるようにします。

まとめ

公共帳簿技術は、精密なリスク構造設計を置き換えることはできず、人間の欲望を排除することもできません。

しかし、それは「発見遅延」を大幅に圧縮することができます。まさにこの遅延が、修正可能な小さな問題を、市場の恐慌を引き起こす系統的な事件に発展させてしまうのです。

最初のいくつかの物語では、すべての傷害が暗闇の中で拡大されました：売掛金が繰り返し販売され、自動車が繰り返し担保にされ、ワラントが偽造されて移転され、すべての人が自分のPDFを確認するのに没頭していました。

これらの資産を共有され、リアルタイムで実行可能な公開状態に置くことで、リスクは消えませんが、「読み取りやすく」なり、恐怖の対象にはなりません。

先週、ジェイミー・ダイモンが評価したように、今の市場の問題は台所のゴキブリのようなもので、まだ爆発していない多くの地雷が暗い場所に隠れていて、私たちには見えません。

しかし、公共台帳ができることは、キッチンの灯りを永遠に点灯し、あらゆる隅を明るくすることだけです。

ゴキブリはおそらくまだ存在するが、もはや暗闇の中で好き勝手に狂ったように楽しむことはできない。

これが、公共台帳が個人の信用、ひいては金融全体にもたらす最大の価値です。