アメリカの流動性不足とレポ市場の圧力の高まり

金融市場が再び混乱に陥っている

2025年10月17日、この普通の金曜日に、世界の金融市場は重い霧に包まれていました。流動性不足の問題はますます深刻化し、レポ市場の圧力は高まる一方で、SOFR（担保付きオーバーナイトファイナンスレート）の利差は2019年以来の新高値を記録しました。一方で、銀行株、特に地域銀行株は急落し、市場は潜在的な信用事件への懸念を抱くようになりました。これは単なる銀行の問題ではなく、金融システム全体の流動性引き締めの信号です。

現在の市場環境は、2019年のリポ市場危機と2023年の地域銀行危機を想起させる。流動性の不足が短期資金調達コストの急騰を引き起こし、銀行システムの脆弱性が露呈した。当時のような兆候が再び現れている：SOFRと逆レポ（reverse repo）の週ごとの差が2019年7月以来のピークに達し、SOFRは連邦準備制度のディスカウントウィンドウ金利（discount window rate）を5ベーシスポイント上回っている。これは、ドル流動性が過剰から不足へと転換した事実を示している。銀行株の急落はこの懸念をさらに拡大し、特にZions BancorporationやWestern Alliance Bancorporationのような地域銀行の株価が崩壊し、単日での下落幅は2023年の地域銀行危機以来の記録を更新した。

I. 銀行セクターの混乱 – 地域銀行危機が再び現れる?

最近のデータは、銀行セクターが激しい変動を経験しており、今回の市場の動揺の起点であることを示しています。

商業および産業ローン、消費者ローン、商業不動産（CRE）エクスポージャーに高度に依存しているため、地域銀行機関は経済の下振れの影響を受けやすいです。ユタ州に本社を置くZions Bancorporationを例に挙げると、この銀行のビジネスの中心は商業および産業ローンです。最近、この銀行は5000万ドルの不良債権引当金を開示し、詐欺の疑いがある二件のローンに関連しています。また、6000万ドルを回収するために訴訟を提起しました。より広範な懸念は、消費者ローンの課題とCREエクスポージャーにあります。商業不動産市場は2020年以降、持続的に低迷していることは周知の通りで、高金利環境がオフィスビルや小売不動産の空室率を上昇させ、賃料収入を減少させています。Zionsの株価は、2023年の地域銀行危機以来、単日での暴落幅が新高値を記録しました。この事件は孤立したものではなく、業界全体の脆弱性を反映しています。

フェニックスに本社を置くウェスタンアライアンスバンコーポレーション（Western Alliance Bancorporation）も同様の困難に直面しています。この銀行は、非預金金融機関（NDFI）からの融資に高度に依存しており、自動車および消費者部門に曝露しています。低所得層（K字型経済の下層）の消費が低迷しており、これがこれらの融資の質に直接的な影響を与えています。この銀行は最近、借り手に対する詐欺の申し立てを公表し、ファーストブランドとリコーに関する問題を含む1億ドルを超える訴訟を提起しました。銀行は2025年の見通しを維持していますが、NDFI融資ポートフォリオは不良債権の増加に対する審査に直面しています。これら二つの銀行の困難は偶然ではなく、経済の分化が進行している結果です：高所得層は資産価格の上昇から利益を得ている一方で、低所得層はインフレと失業の圧力に苦しんでいます。

地域銀行の動揺が大手銀行に広がり始めています。10月16日のデータによると、シティグループは3.5%下落し、ファーストキャピタルフィナンシャルは5.5%下落、ゴールドマン・サックスは1.3%下落、JPモルガンは2.3%下落しました。大手銀行の資本充足率は高いですが、免疫があるわけではありません。ファーストキャピタルなどの機関は低信用スコアローンに焦点を当てており、地域銀行と同様に消費者のデフォルトの影響を受けやすいです。KRE（地域銀行ETF）は、2023年の記録を更新する一日の下落幅を記録し、2023年4月の「解放日」に次ぎます。

このリスクを定量化するために、信用スプレッド指標を考察できます。LQD（投資適格の企業債ETF）とHYG（ハイイールド企業債ETF）の比率は、信用スプレッドを高頻度で監視するための有効な代理です。この比率が上昇することは、投資適格債が相対的にハイイールド債よりも人気があることを示し、信用リスクの拡大を反映しています。真のベンチマークはBofAハイイールドオプション調整指数ですが、その日次更新頻度は低いです。現在、LQD/HYG比率は信用スプレッドの拡大を示しており、貸倒引当金が銀行の利益と支払い能力に影響を与える可能性があることを示唆しています。

より懸念されるのは、地域銀行とプライベートクレジットとの関係です。プライベートクレジット市場の規模は1兆ドルを超えており、多くの地域銀行が貸付や投資を通じて関与しています。もし不良債権が蔓延すれば、連鎖反応を引き起こす可能性があります。JPモルガンのCEO、ジェイミー・ダイモンはこれを「ゴキブリ問題」と呼び、不良債権がしばしば隠れた問題の前触れであることを示しています。これは銀行内部にとどまらず、より広範な株式市場にも影響を及ぼす可能性があります。これを受けて、S&P 500先物は早朝取引で一時大幅に下落しましたが、回復の兆しが見られ、市場の信頼が揺らいでいることが示されています。

歴史を振り返ると、2023年の地域銀行危機（シリコンバレー銀行、シグネチャーバンク、ファーストリパブリックの倒産）は、金利上昇による債券損失と預金流出に起因しています。現在、高金利環境が続き、流動性の引き締まりが悪化しており、同様のリスクが再び浮上しています。そのため、KRE、ザイオンズ、ウェスタンアライアンスの株価や信用スプレッドなどが注目されています。もし不良債権が引き続き露呈すれば、銀行システムの安定性が試されることになります。

二. 買戻し市場の圧力が高まる——SOFRスプレッドが歴史的な高値を記録

リポ市場は流動性不足の核心的な戦場です。リポ協定（repo）は短期融資の手段であり、銀行や機関は米国債や担保付き証券のような担保を使って資金を借り入れます。SOFRはリポ金利のベンチマークであり、オーバーナイトの担保付き融資コストを反映しています。

今週、SOFRと逆レポの週差は2019年7月以来の最高水準に達し、先週に比べてわずか1ベーシスポイント高いだけですが、トレンドは明確です：流動性は豊富から不足に転じています。SOFRは連邦準備制度のディスカウントウィンドウ金利を5ベーシスポイント上回っており、これは珍しい現象であり、通常は四半期末や年末にのみ見られます。しかし、今はこれらの時点ではなく、税金の締切やウィンドウの粉飾要因は作用していません。

10月16日、米連邦準備制度の常備リポジトリ施設（SRF、Standing Repo Facility）が835億ドルを使用された。これは緊急バックアップが活性化されたことを示す兆候である。SRFは機関が国債またはMBS（モーゲージ担保証券）を担保に資金を借りることを許可する。注目すべきは、今回のSRF使用において、MBSの占有率が国債よりも高かったことである。これはMBS市場が弱いことを示唆しており、2020年のパンデミック期間の流動性危機に似ている可能性がある。

この変化をより明確にするために、逆レポによるSRFの差額を考察することができます。この指標は2020年以来初めて負の値に転じました。逆レポは「ストレージタンク」で、余剰ドルを保管します。SRFは「緊急ホース」で、希少なドルを提供します。負の差額は、システムが過剰から不足へと移行していることを示しています。

連邦準備制度は利率コリドーを通じてリポ市場を制御しようとしている：ディスカウントウィンドウ金利（4.25%）が上限、逆リポ報酬金利（4%）が下限。現在、2020年及び2024年末と同様に、SOFRと連邦基金金利（Fed Funds）の差が日次チャートで急増している。しかし、SOFRは上限を突破しており、市場の需給が不均衡であることを示している。

リポ市場の危機は新しい事象ではありません。2019年9月、リポ金利が10％に急騰し、連邦準備制度は迅速に介入し、国債とMBSを購入して準備金を注入しました。週次チャートでは2019年の危機さえ捉えることができませんでした。なぜなら、それは短期間であり、連邦準備制度の対応が迅速だったからです。現在、もしプレッシャーが続くなら、連邦準備制度は類似の操作を再開する可能性があります：準備金を印刷し、システムに注入することです。しかし、現在の危機には独自の特性があります：四半期末によるものではなく、構造的な不足です。SOFRの週次差は2019年3月の新高値を記録しており、より深刻な問題を示唆しています。

III. 流動性不足のマクロ要因 – 財政政策と金融政策のダブルスクイズ

流動性の不足は突然のものではなく、複数の要因の累積による結果です。主なドライバーには、巨額の財政赤字、TGAの再構築、逆オペレーションの枯渇、そして量的引き締めが含まれます。

まず、アメリカの財政赤字の規模は驚異的です。現在、赤字はGDPの7%を占めており、これは非景気後退や非戦争時期には前例がありません。2001年の2%の黒字から現在の7%の赤字に至るまで、赤字は順周期的に拡大しています（procyclical deficit）。これは、政府が毎年GDPの7%に相当する債券を発行し、それが債券市場によって同額のドルで購入される必要があることを意味します。これにより、システムの流動性が抽出され、特に高金利環境では顕著です。次に、財務省一般口座（TGA）は3000億ドルから8100億ドルに再構築され、5000億ドルが金融システムから移動したことを意味します。これは直接的に銀行の準備金が約3兆ドルに減少することに反映されます。第三に、逆レポは「バッファー」としての役割を果たすことができなくなっています。2023年の夏、当時の財務長官イエレンがTGAを再構築した際、逆レポは1.8兆ドルのバッファーを持っていましたが、現在はほぼゼロで、流動性ショックを吸収できません。第四に、連邦準備制度の量的引き締め（QT）は資産負債表を継続的に縮小し、銀行の準備金を減少させています。逆に、量的緩和（QE）は国債やMBSを購入することによって準備金を注入しています。2019年のレポ危機の後、連邦準備制度は直ちにQEを再開しましたが、現在SOFRが高止まりすれば、同様の介入は避けられない可能性があります。

これらの要因が絡み合い、ドル不足を引き起こしています。失業率は低いものの、赤字は改善されておらず、政策の不調和を示しています。K型経済は分化を悪化させており、上層は利益を得ている一方で、下層は苦しんでおり、消費者ローンやCREに影響を与えています。

地域銀行の問題とリポ市場の圧力は偶然ではありません。流動性の引き締まりは資金調達コストを引き上げ、悪化する債務のリスクを拡大します。具体的なメカニズムはさらに研究が必要ですが、両者は直感的に関連しています。

IV. 潜在的なリスクと市場の見通し – クレジットイベントの伝染に注意

現在の動きは複数のリスクを示唆しています。

まず、信用イベントが発生する可能性があります。もし不良債権の償却が続けば、地域銀行の支払い能力が損なわれ、預金の流出や株価の崩壊を引き起こす可能性があります。2023年の危機では、3つの銀行が記録的に倒産しました；今、同様の兆候が現れています。次に、プライベートクレジットやより広範な信用市場に感染します。信用スプレッドの拡大（LQD/HYGの上昇）は流動性の悪化とデフォルトリスクの上昇を反映しています。信用スプレッドは流動性の指標だけでなく、信用リスクの差異を測定します。投資家は米国債と投資適格/ハイイールド債のスプレッドを監視できます。第三に、株式市場のボラティリティが高まります。S&P 500先物の早朝の急落は信頼の揺らぎを示しています。もし流動性の不足が続けば、株式市場はさらなる調整を受ける可能性があります。

政策対応は重要です。連邦準備制度は量的緩和を終了し、準備金を注入するために量的緩和を再開する可能性があります。米財務省はTGAの管理を調整し、流動性を解放することができます。しかし、高インフレ環境下では、緩和政策には慎重であるべきです。

流動性の不足とリポ市場の圧力が高まる中、銀行株の暴落が加わり、現在の金融市場の核心的な課題を形成しています。これは単なる技術的な問題ではなく、マクロ政策の不均衡の産物でもあります。歴史的教訓に基づき、連邦準備制度は迅速に対応し、危機の悪化を避けるべきです。投資家はリスク管理を強化し、重要な指標を監視する必要があります。