Histoires de fantômes du marché du crédit privé : la blockchain publique pour mettre fin à cela.

Auteur : Charlie Liu

La semaine dernière, le « coin tranquille » de Wall Street - le marché du crédit privé (Private Credit) - a soudainement explosé avec quelques gros coups, mettant en difficulté de nombreuses institutions financières de premier plan. JPMorgan a perdu des centaines de millions, et l'action de Jefferies a chuté de 10 %.

Où est la bizarrerie de cette affaire ? Ce qui a déclenché la crise, ce ne sont pas des produits dérivés financiers mystérieux, mais des choses parmi les plus familières de notre vie quotidienne : des pièces de voiture, des voitures d'occasion, des immeubles de bureaux ordinaires.

Cependant, ce sont ces actifs ordinaires qui ont causé des pertes extraordinaires, les ondes de choc de l'explosion ont même atteint des banquiers et des courtiers qui n'avaient jamais touché une clé à molette.

C'est justement le signal le plus dangereux : lorsque des actifs ordinaires déclenchent une panique systémique, le problème vient presque toujours de la structure sous-jacente du système financier.

Des explosions en chaîne, qui est le véritable coupable ?

Voyons quelques scènes de crime :

Les “dettes invisibles” des géants des pièces automobiles : Un géant des pièces automobiles nommé First Brands s'est, sans que personne ne s'en aperçoive, transformé en une entreprise financière.

Pendant des années, il a habilement caché d'énormes dettes grâce à un “affacturage des créances hors bilan” complexe, rendant le ratio d'endettement sur les états financiers très sain.

Jusqu'au jour où les créanciers se sont réunis par hasard pour faire le point, ils ont découvert avec horreur que cette entreprise avait déjà vendu son flux de trésorerie futur de nombreuses fois à travers diverses transactions personnalisées.

Au moment où l'illusion se brise, la tarification des risques par le marché s'effondre également.

Pratiques de “vente multiple d'une voiture” par une société de prêt automobile subprime : Une société de prêt automobile subprime nommée Tricolor a joué le même scénario avec différents accessoires.

Une enquête ultérieure a révélé qu'environ 40 % des numéros d'identification des véhicules (VIN) émis pour les prêts avaient été utilisés plusieurs fois pour plusieurs prêts.

La même voiture, enveloppée sous une multitude d'instruments financiers et de titres adossés à des actifs (ABS), a été vendue en tant que garantie à différentes personnes.

Lorsque l'escroquerie a été révélée, plus de 100 000 prêts et plus de 10 000 voitures ont été gelés, JPMorgan a ainsi déprécié 170 millions de dollars, la banque Fifth Third a subi une perte d'environ 200 millions.

L'“empreinte de radis” dans l'immobilier commercial : L'histoire s'est même étendue aux banques régionales, avec Zions et Western Alliance annonçant des pertes de plusieurs centaines de millions de dollars.

La raison est qu'un de leurs emprunteurs a été accusé d'avoir falsifié des documents de propriété immobilière et d'avoir hypothéqué la même propriété à plusieurs banques par le biais de fonds fictifs.

Les investisseurs n'attendent même pas les notes détaillées des rapports financiers, la panique s'est déjà répandue : si même l'immobilier commercial le plus traditionnel peut jouer à ce genre de “mariage multiple”, qu'est-ce qui est encore sûr ?

Ces trois affaires qui semblent totalement déconnectées pointent pourtant vers un même fantôme : personne ne sait vraiment à qui appartient la véritable propriété d'un actif, combien de fois les flux de trésorerie futurs ont été vendus.

Le véritable coupable n'est pas la cupidité humaine, mais plutôt la maladie “fragmentée” inhérente et structurelle de ce système.

Les pièges dans la forêt sombre

L'attrait principal du marché du crédit privé réside dans sa “flexibilité” et sa “personnalisation”, mais c'est précisément là que se trouve sa plus grande vulnérabilité. Lorsque tout est caché dans l'obscurité, la flexibilité se transforme en vulnérabilité.

Tous les faits clés - comme la propriété des actifs, la priorité des droits de nantissement, si les garanties sont réutilisées, le chemin réel des flux de trésorerie - sont éparpillés dans d'innombrables fichiers PDF, tableaux Excel et accords bilatéraux.

Tout le marché ressemble à une “forêt sombre”, chaque participant ne peut voir qu'une petite partie de la zone devant lui, sans rien savoir de l'ensemble de la forêt.

En temps normal, tout va bien et chacun va de son côté. Mais dès que la pression monte, la question “qui doit combien à qui” passe d'une simple tâche de rapport à un véritable “jeu de détective” ardu.

Cette opacité de l'information et ce manque de gouvernance ne sont pas le fruit du hasard, mais plutôt une **“caractéristique” (feature, not bug)) de ce système de “banque fantôme”.

Les transactions sont privées, les informations ne sont pas publiques, les prix sont retardés.

Lorsque la confiance est suffisante, tout fonctionne bien ; lorsque la confiance s'effondre, une créance douteuse isolée peut rapidement se transformer en un risque systémique pour l'ensemble de l'industrie.

Une lampe qui éclaire tous les coins

Que se passerait-il si tous ces actifs étaient placés sur un registre public, en temps réel et immuable ?

C'est exactement ce que vise la “tokenisation des actifs du monde réel (RWA)” - un problème que la technologie de registre public (Public Ledger) cherche à résoudre.

Revenons sur le cas précédent avec ce plan :

Pour First Brands : chaque facture, au moment de sa génération, devient un « token » unique. L'expédition des marchandises, le financement des créances, le recouvrement des paiements en espèces, l'état du token sera mis à jour en temps réel.

Comme chaque jeton est unique, voulez-vous vendre la même facture deux fois ? Désolé, les règles de la chaîne vous empêchent directement de le faire.

Les régulateurs, les investisseurs et les partenaires peuvent voir en temps réel les données qu'ils ont besoin de voir, en fonction de leurs autorisations, au lieu d'attendre un rapport trimestriel.

Des milliards de dettes invisibles seront détectées par l'ensemble du réseau dès leurs débuts d'accumulation, et non pas seulement lorsque les auditeurs les découvriront.

Pour Tricolor : le numéro d'identification du véhicule (VIN) de chaque voiture est lié à un “jeton de premier rang de garantie” unique lors de l'enregistrement.

Vous souhaitez enregistrer un deuxième premier gage pour ce véhicule ? Le système le rejettera directement ou le marquera clairement comme un gage de deuxième rang ou subordonné.

Le problème du double emprunt a été physiquement éliminé au moment de l'octroi du prêt, il n'est donc pas nécessaire de procéder à une restructuration juridique ultérieure.

Pour l'immobilier commercial : l'état de propriété et de droit hypothécaire d'un bien immobilier est enregistré sur un jeton, et l'état de ce jeton est la “source unique de vérité” au sens juridique.

Vous ne pouvez pas contourner une créance prioritaire enregistrée sur la chaîne et immuable en falsifiant un fichier PDF.

La livraison des transactions est devenue une simple “mise à jour de statut”, plutôt qu'une “chasse aux documents” longue et épuisante.

En assemblant ces scènes, ce que nous obtenons n'est pas seulement une “meilleure méthode de comptabilité”. C'est un dividende de la “révolution de la transparence” :

• Prévenir le double engagement est passé de “contrainte politique” à “contrainte physique”.
• La surveillance des risques en temps réel remplace les inférences trimestrielles retardées.
• « Qui détient combien » est devenu une requête publique et fiable, et non une crise.

Ne laissez pas l'étiquette de “crypto” vous faire peur

Je sais que, lorsque beaucoup de gens entendent le terme “tokenisation”, leur esprit se remplit des mille et une façons dont la cryptomonnaie peut exploiter les investisseurs - “Memecoin”, “Rug Pull”, attaques de hackers et drames de gouvernance.

Cette “taxe de réputation” existe vraiment et, dans certains coins du monde de la cryptographie, c'est effectivement la conséquence de leurs propres actes.

Mais en ce jour de 2025, cela semble en effet être une vue à courte vue, car on ne voit pas la véritable valeur sous-jacente à cause de la mauvaise réputation.

La clé du problème n'est pas de savoir si “nous devons adopter la cryptographie et la chaîne de blocs pour tout”, mais plutôt si les actifs réels et les créances que nous avons déjà échangés devraient être enregistrés dans un registre unique, consultable et exécutoire.

La tokenisation mal réalisée n'est que le transfert de la banque d'ombre sur une plateforme plus attrayante, sans changement de substance.

Et un bon tokenisation fait un travail ennuyeux mais crucial : permettre aux créances d'être vérifiées par des machines, rendant la “polyandrie” aussi difficile que le “double dépense”.

Nous ne devrions pas complètement rejeter une technologie capable de corriger des défauts systémiques simplement parce qu'un certain terme a été mal utilisé dans un coin du marché.

Qu'est-ce qu'un bon mécanisme RWA ?

Bien sûr, les inquiétudes des sceptiques ne sont pas sans fondement : si la nouvelle trajectoire ne fait que permettre aux anciennes erreurs de courir plus vite, cela serait une plus grande catastrophe.

La réponse est pragmatique, elle se situe à l'intersection de la conception, de la gouvernance et de la législation.

Sentiment de limite entre la confidentialité et la stratégie : Une transparence totale compromettrait les secrets commerciaux, ce qui est inacceptable pour les participants institutionnels, mais cela ne devrait pas être un prétexte pour esquiver la responsabilité, mais plutôt une contrainte stricte lors de la conception.

Grâce à des technologies telles que l'accès aux données sur autorisation, la visibilité basée sur les rôles et les preuves à divulgation nulle de connaissance, nous pouvons répondre précisément à des questions spécifiques comme “avez-vous un droit de préférence sur la garantie ?” sans avoir à révéler l'ensemble de la stratégie de transaction.

Tolérance zéro pour les risques techniques : Les vulnérabilités des contrats intelligents et les échecs de garde sont inacceptables dans le domaine du crédit institutionnel.

Ainsi, un audit de code rigoureux, un déploiement prudent par étapes et un système de défense en profondeur sont les éléments de base du « pari sur la table », et non des options.

Éviter les nouveaux « îlots de données » : Si chaque banque établit son propre « îlot de blockchain », nous finirons par revenir à l'ancienne méthode de vérification des PDF entre livres.

Les normes d'interopérabilité et la transférabilité légale doivent être construites comme une infrastructure fondamentale dès le premier jour.

Fondement du droit et de la réglementation : La technologie ne peut pas être dissociée du droit, les mêmes activités financières doivent être soumises à la même réglementation.

Les jetons sur la chaîne doivent correspondre clairement aux droits légaux exécutables hors chaîne, sinon, peu importe à quel point l'interface est belle, elle n'est qu'un “vase” avec une efficacité juridique faible.

Donc, le chemin de construction correct devrait être :

Accorder la priorité à la force obligatoire de la loi, en faisant en sorte que l'état de la chaîne devienne une preuve factuelle reconnue par le tribunal.

Adopter le principe de “transparence sélective”, permettant aux caractéristiques mêmes des actifs de décider “qui peut voir quoi”.

Écrire la logique de conformité (comme KYC, les restrictions de transaction) dans le code, plutôt que de la laisser sur papier.

Enfin, reliez tout cela à des interfaces fiables du monde réel (comme le registre des véhicules, le centre d'enregistrement des droits de propriété) pour rendre le système fiable et digne de confiance, au point que l'on pourrait presque dire - “assez ennuyeux”.

Conclusion

La technologie des registres publics ne peut pas remplacer la conception précise des structures de risque, ni éliminer la cupidité humaine.

Mais cela peut grandement réduire le “délai de découverte” - c'est ce délai qui a transformé de petits problèmes, qui auraient pu être corrigés, en événements systémiques suscitant une panique sur le marché.

Dans les premières histoires, tous les dommages sont amplifiés dans l'obscurité : les créances sont revendues à plusieurs reprises, les voitures sont hypothéquées plusieurs fois, les warrants sont falsifiés et transférés, tandis que tout le monde se concentre sur la vérification de son propre PDF.

Mettre ces actifs dans un état public partagé, en temps réel et exécutable, le risque ne disparaîtra pas, mais deviendra “lisible” au lieu de devenir intimidant.

Tout comme Jamie Dimon l'a commenté la semaine dernière, le problème sur le marché ressemble à des cafards dans une cuisine, et il y a encore beaucoup de bombes à retardement cachées dans l'ombre que nous ne pouvons pas voir.

Mais ce que le grand livre public peut faire, c'est garder la lumière de la cuisine allumée en permanence et éclairer chaque coin.

Les cafards peuvent encore exister, mais ils ne peuvent plus se réjouir librement dans l'obscurité.

C'est la plus grande valeur que le grand livre public peut apporter au crédit privé et même à l'ensemble du monde financier.