加密貨幣“1011”史詩級暴跌全解析：Wintermute視角下的市場崩潰真相與未來啓示

2025年10月11日，加密貨幣市場經歷了一場史詩級的暴跌，比特幣從117,000美元高位急速下滑，短短數小時內跌破110,000美元關鍵心理位，以太坊單日跌幅高達16%，而更多山寨幣在極端時段出現了80%到90%的跌幅。這場暴跌導致190億美元的加密資產被清算，實際爆倉數據可能高達300-400億美元，遠超公開統計。作爲這場風暴的中心角色，頂級做市商Wintermute的創始人兼CEO Evgeny Gaevoy在事後的專訪中揭示了暴跌背後的深層機制，以及做市商在極端行情中的真實處境。

01 三重衝擊：史詩級暴跌的結構性原因

宏觀政策黑天鵝突襲

這場暴跌的直接導火索是川普在社交媒體上宣布的關稅政策——自11月1日起對所有中國進口商品徵收100%關稅，並提出了更爲嚴厲的出口管控和金融制裁措施。這一政策宣告立即引發了全球金融市場的避險情緒，加密貨幣作爲高風險資產代表，首當其衝成爲拋售對象。更引人關注的是，川普家族支持的WLFI代幣在關稅消息公布前已“神祕”下跌30%，引發內幕交易質疑。

高槓杆系統的脆弱性

據Evgeny Gaevoy分析，此次清算規模之所以較以往事件大5到10倍，核心原因在於系統中的槓杆顯著增加，以及更多代幣品類、永續合約產品和交易平台的湧現。與傳統市場不同，加密貨幣市場缺乏熔斷機制，導致一旦支撐位被擊穿，就會觸發“多殺多”的鏈式爆倉。特別值得關注的是，USDE穩定幣在暴跌中出現嚴重脫錨，短時間內一度跌破0.66美元，成爲這場暴跌的標志性事件。

做市商流動性突然枯竭

暴跌當日，包括Wintermute在內的多家主要做市商被迫暫停交易。Wintermute策略師Jasper De Maere解釋：“我們的規則被打破，無法在安全、保持Delta中性的情況下提供流動性。” 這種Delta中性策略是一種通過對沖使投資組合對價格波動沒有方向性敞口的風險管理辦法。當市場出現極端波動時，做市商的對沖頭寸完整性受損，無法繼續提供流動性，導致訂單簿中的流動性急劇下降，價格波動加劇。

02 機制失靈：ADL系統與市場基礎設施缺陷

混亂的ADL執行

ADL（自動減倉機制）是交易所的“最後防線”，在極端情況下強制抵消部分空頭倉位與被爆的多頭，防止價格徹底崩塌。然而，這次ADL的執行卻異常混亂。Gaevoy透露：“有的ADL價格完全不合邏輯，市場價在1美元，而我們的空單則被系統以5美元的價格強制平倉。這根本無法對沖，只能瞬間喫啞巴虧。”這種不夠透明的ADL機制引發了市場廣泛質疑。

跨平台資產轉移癱瘓

對於做市商而言，最棘手的症結是在極端下跌時，各種交易路徑會卡死。Gaevoy解釋道：“當你在Binance買入，在Coinbase賣出，結果發現你在美國頭部CEX上的穩定幣越來越多，在Binance上卻接了一手代幣——但此時兩邊的提現都被堵死，根本無法轉移資產。”這種情況不僅發生在中心化交易所，DeFi也未能幸免，做市商不僅“不願意”提供流動性，更是“根本做不到”。

透明度與狙擊的悖論

針對市場上關於Hyperliquid的透明數據助長了針對性狙擊的討論，Gaevoy認爲可能性較小，因爲大量未平倉量依然存在於那些看不到清算點位的交易所上。但他提出，Hyperliquid代表的“所有清算點公開可見”機制未來應在透明與隱私之間找到平衡——目前的信息披露確實有點“過量”了。

03 做市商視角：Wintermute的危機應對與業務真相

Wintermute的應急響應機制

作爲全球頂級的加密貨幣做市商和量化交易公司，Wintermute在暴跌期間依靠其全球團隊接力應對。Gaevoy分享道：“倫敦辦公室和新加坡辦公室接力。大概在倫敦時間晚上10點到11點左右，新加坡團隊會接手交易。”這種全球布局使得即使在倫敦深夜發生極端行情，公司仍能保持運營。值得一提的是，Gaevoy本人那晚睡得相當不錯，他坦言：“只有當情況真的非常糟、我們虧了很多錢時，我才會被叫醒。所以其實那天晚上我睡得挺好。”

業務真相與市場誤讀

針對市場將Wintermute視爲“替罪羊”的指責，Gaevoy回應稱已完全看開。他強調，外界普遍誤認爲做市商天天做空，但實際上Wintermute幾乎一直是淨多頭，從2022年甚至更早就開始整體看多。公司的風險管理辦法嚴格限制多頭倉位不超過淨資產的25%，同時不會把超過35% 的淨資產放在單一平台上，這種風險控制使得他們能挺過FTX崩盤和黑客攻擊。

多元化的業務布局

除了核心的做市業務，Wintermute還通過其風險投資部門Wintermute Ventures投資具有增長潛力的Web3和加密貨幣項目。其投資組合多樣，涵蓋基礎設施、DeFi和錢包等多個細分領域，包括對Chaos Labs、bloXroute Labs、Euler Finance等項目的投資。同時，公司積極擴展其在美國的OTC產品線，爲需要大宗交易的機構和高淨值客戶提供服務。

04 市場未來：結構性變化與投資啓示

流動性向主流資產集中

Gaevoy預測，這次清算規模創歷史紀錄，主要影響將是主流幣之外的板塊受到衝擊，因爲爆倉主要集中在山寨幣上。相反，比特幣、以太坊、甚至Solana這次的表現相對穩定——Cosmos（ATOM）一度跌了99.9%，而BTC、ETH最大跌幅只有15%。他認爲，隨着ETF越多、準入通道越廣，主流資產的波動就越受限，未來會看到越來越多的槓杆和流動性往這些資產集中。

熔斷機制的缺失與可能性

Gaevoy強烈質疑爲何加密市場沒有引入熔斷機制：“在傳統金融市場，幾乎每個交易所都配有熔斷機制。它會防止標的資產在短時間內暴跌過多，系統會自動暫停交易或進入競價模式。”他建議，熔斷機制至少應該在特定交易對或資產類型上引入，比如當比特幣在某個交易所暴跌20%時，交易所完全可以判斷這是一個異常波動，而不是基本面崩潰。

DeFi系統的表現與局限

盡管去中心化金融在本次暴跌中表現相對穩健，比如Aave的清算並不多，系統相當穩健，但Gaevoy指出DeFi同樣面臨與CeFi類似的庫存不足問題。在極端情況下，大多數競爭對手在本次事件中幹脆停掉了DeFi交易，可能是他們的風控斷路器觸發了。這種極端事件一年才發生一次，很難爲它專門搭建優化系統。

05 投資者策略：極端行情下的生存指南

風險管理的核心原則

從這次暴跌中，投資者應汲取的關鍵教訓是設定合理槓杆倍數，避免過度槓杆；分散資產配置，不將所有資金集中單一平台；使用限價單而非市價單，控制滑點風險。特別是在山寨幣投資中，更需要警惕高未平倉合約代幣的流動性陷阱。

流動性監測指標

投資者應追蹤大額鏈上轉帳預警信號，特別是做市商向交易所熱錢包的大額轉移。同時，關注主流資產流動性變化和政策面重大變動，如川普關稅政策這類可能引發市場恐慌的事件。

長期視角與心理準備

正如市場分析師在暴跌後所指出的：“加密市場從來不是一條平坦的高速路，它更像是布滿暗礁的海域。牛市的繁榮往往裹挾着槓杆的幻象，而黑天鵝則永遠潛伏在角落裏。” 對散戶而言，最重要的不是時刻追逐暴利，而是活下去，確保在極端行情中不被全倉清算，從而有機會在下一輪週期中站上新的起點。

結語

10月11日的加密貨幣大暴跌不僅是一次簡單的市場回調，更是對整個加密貨幣市場結構的一次壓力測試。它暴露了高槓杆、做市商流動性供給脆弱性、以及交易所基礎設施不足等深層次問題，同時也展示了市場成熟度的一定提升——主流資產展現出更強的抗跌性，DeFi系統表現相對穩健。隨着流動性進一步向比特幣、以太坊等主流資產匯集，以及行業對風險機制管理的重新審視，加密貨幣市場可能在經歷這場洗禮後走向更爲健康的發展階段。