S&P hạ cấp tín nhiệm Strategy! 700 tỷ Bitcoin tài sản kích hoạt khủng hoảng "mismatch tiền tệ"

Standard & Poor's Global Ratings đã cấp cho Strategy của Michael Saylor xếp hạng tín dụng “B-”, mức xếp hạng này được coi là mức rác hoặc đầu cơ, do có mức độ tiếp xúc lớn với Bitcoin, mức độ đa dạng hóa kinh doanh hạn chế và tính thanh khoản của đồng đô la yếu. S&P cho biết, Strategy đang đối mặt với vấn đề không phù hợp về tiền tệ, khi phần lớn tài sản được nắm giữ bằng Bitcoin, trong khi nợ và nợ cổ phiếu ưu tiên được định giá bằng đồng đô la.

Công ty tài chính Bitcoin đầu tiên nhận xếp hạng rác

（Nguồn: SPGlobal）

Xếp hạng này đã khiến Strategy trở thành công ty tài chính Bitcoin đầu tiên nhận được xếp hạng tín dụng chính thức từ các tổ chức lớn, điều này có ý nghĩa bước ngoặt trong lịch sử ngành công nghiệp tiền điện tử. Strategy đã chuyển mình từ một công ty phần mềm thành một công ty nắm giữ Bitcoin, sử dụng số tiền thu được từ phát hành cổ phiếu và trái phiếu để mua và nắm giữ Bitcoin như một phần trong chiến lược tài chính của mình. Sự chuyển mình mạnh mẽ này đã khiến họ trở thành nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất toàn cầu, nhưng cũng hoàn toàn ràng buộc số phận của công ty với xu hướng giá Bitcoin.

S&P chỉ ra rằng, việc Strategy đầu tư tập trung vào Bitcoin vừa là lợi thế quyết định của họ, vừa là điểm yếu lớn nhất. Bảng cân đối tài sản của công ty gần như hoàn toàn bị phơi bày trước tài sản số, điều này khiến họ rất nhạy cảm với biến động thị trường và những thay đổi quy định tiềm năng. So với các doanh nghiệp truyền thống, Strategy thiếu nguồn thu nhập và phân bổ tài sản đa dạng, tất cả trứng đều được đặt vào giỏ Bitcoin.

Xếp hạng “B-” nằm trong cấp độ đầu cơ trong hệ thống xếp hạng của S&P, có nghĩa là công ty có rủi ro tín dụng đáng kể. Xếp hạng này cao hơn “CCC” (yếu kém nghiêm trọng) nhưng thấp hơn nhiều so với “BBB-” (ngưỡng đầu tư). Đối với các nhà đầu tư trái phiếu, xếp hạng rác đồng nghĩa với rủi ro vỡ nợ cao hơn, nhưng cũng tương ứng với lợi suất cao hơn. Trái phiếu chuyển đổi do Strategy phát hành thường cung cấp lãi suất từ 0% đến 2%, nhưng mức phí chuyển đổi và khả năng tiếp xúc với Bitcoin mới thực sự là sức hấp dẫn.

Cơ quan xếp hạng cũng chỉ ra sự không tương thích cấu trúc, vì nợ và nợ cổ phiếu ưu tiên của Strategy được định giá bằng đô la Mỹ, trong khi phần lớn tài sản của nó được nắm giữ bằng Bitcoin. Sự không tương thích tiền tệ này là một nguy cơ lớn trong quản lý rủi ro tài chính. Nếu giá Bitcoin sụt giảm mạnh, giá trị tài sản của Strategy sẽ giảm mạnh, nhưng nghĩa vụ nợ đô la Mỹ của nó không thay đổi, có thể dẫn đến tình trạng không đủ khả năng thanh toán.

700 tỷ Bitcoin tài sản đối với 80 tỷ USD nợ

Đến tháng 6 năm 2025, Strategy nắm giữ Bitcoin trị giá khoảng 70 tỷ USD, tổng số nợ có thể chuyển đổi khoảng 8 tỷ USD, sẽ đáo hạn vào năm 2028 và các năm sau. Tỷ lệ đòn bẩy này nhìn bề ngoài không cực đoan, nợ chỉ chiếm khoảng 11,4% tài sản, nhưng S&P quan tâm đến sự biến động của tài sản và tính cứng nhắc của nợ.

Biến động giá Bitcoin mạnh mẽ là rủi ro cốt lõi mà Strategy phải đối mặt. Nếu giá Bitcoin giảm 50%, tài sản 70 tỷ USD của Strategy sẽ thu hẹp xuống còn 35 tỷ USD, nhưng 8 tỷ USD nghĩa vụ nợ sẽ không thay đổi. Mặc dù công ty vẫn duy trì khả năng thanh toán, nhưng tỷ lệ nợ trên tài sản sẽ xấu đi nghiêm trọng. Nếu giá Bitcoin giảm 80% đến 90% (điều này đã xảy ra trong lịch sử tiền điện tử), Strategy sẽ đối mặt với cuộc khủng hoảng thanh khoản nghiêm trọng.

S&P cho biết, khả năng của Strategy trong việc quản lý nợ đáo hạn thông qua các kênh thị trường vốn là yếu tố then chốt để triển vọng xếp hạng của họ ổn định. Công ty đã tiến hành tái tài trợ nợ thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu, tránh nợ đáo hạn ngắn hạn. Sự thành công của chiến lược tái tài trợ này phụ thuộc vào hai điều kiện: giá Bitcoin giữ ở mức cao và nhu cầu liên tục đối với cổ phiếu và trái phiếu của Strategy trên thị trường vốn. Nếu một trong hai điều kiện này xấu đi, khả năng tái tài trợ của Strategy sẽ bị đe dọa nghiêm trọng.

Cấu trúc tài chính của Chiến lược：

Tài sản: Khoảng 700 tỷ USD Bitcoin (tính theo giá thị trường)

Nợ: Khoảng 8 tỷ USD nợ chuyển đổi (tính bằng USD)

Thời gian đáo hạn: Sau năm 2028, áp lực thanh toán nợ ngắn hạn sẽ nhỏ hơn.

Tỷ lệ đòn bẩy: Nợ chiếm khoảng 11.4% tài sản, nhưng do biến động tài sản cao nên rủi ro được khuếch đại.

Cổ tức cổ phiếu ưu đãi: Hơn 640 triệu USD mỗi năm, gây áp lực lên thanh khoản USD

Standard & Poor's cho biết, tình trạng thanh khoản của công ty bị căng thẳng do cổ tức cổ phiếu ưu đãi vượt quá 640 triệu đô la mỗi năm, mặc dù những cổ tức này tương đối nhỏ so với tổng lượng Bitcoin mà công ty nắm giữ. Công ty có thể trì hoãn việc phát cổ tức, nhưng điều này sẽ mang lại hậu quả về quản trị, bao gồm việc trao quyền đại diện hội đồng quản trị cho cổ đông cổ phiếu ưu đãi.

Ngành phần mềm đóng góp dòng tiền âm rất ít

Công ty Strategy cung cấp công cụ phân tích cho doanh nghiệp trong lĩnh vực phần mềm, hiện tại khả năng sinh lợi của nó vẫn rất mỏng manh và đóng góp vào dòng tiền hoạt động là rất ít ỏi. Trong nửa đầu năm 2025, dòng tiền hoạt động mà công ty báo cáo là âm 37 triệu USD, trong khi gần như toàn bộ lợi nhuận trước thuế 8,1 tỷ USD của nó đến từ việc giá Bitcoin tăng lên. Cấu trúc tài chính cực kỳ mất cân bằng này cho thấy rằng Strategy đã hoàn toàn từ bỏ lĩnh vực phần mềm truyền thống và đặt cược hoàn toàn vào chiến lược Bitcoin.

Việc có dòng tiền hoạt động âm 37 triệu đô la Mỹ có nghĩa là hoạt động kinh doanh hàng ngày của Strategy thực sự đang thua lỗ. Nếu loại bỏ lợi nhuận chưa thực hiện do giá Bitcoin tăng, tình hình kinh doanh thực tế của công ty là thua lỗ. Tình trạng này là không bền vững trong các doanh nghiệp bình thường, nhưng Strategy đã tạo ra một vòng lặp tự củng cố bằng cách liên tục phát hành cổ phiếu và trái phiếu để huy động vốn mua thêm Bitcoin.

81 tỷ đô la lợi nhuận trước thuế hầu như hoàn toàn đến từ việc tăng giá Bitcoin, điều này làm nổi bật sự phụ thuộc cực kỳ của công ty vào giá Bitcoin. Doanh thu này là lợi nhuận chưa thực hiện, chỉ có thể chuyển đổi thành tiền mặt khi thực sự bán Bitcoin. Tuy nhiên, chiến lược của Strategy là giữ Bitcoin vĩnh viễn, không bao giờ bán, điều này có nghĩa là những lợi nhuận trên sổ sách này có thể không bao giờ được hiện thực hóa.

Mặc dù vậy, các nhà phân tích chỉ ra rằng tình trạng vốn điều chỉnh của công ty vẫn “cực kỳ âm”. Do việc Standard & Poor's trừ đi tài sản Bitcoin từ vốn chủ sở hữu khi tính toán vốn điều chỉnh, nên rủi ro lớn về tiền điện tử của Strategy dẫn đến cấu trúc vốn yếu. Do tính biến động và bản chất không sinh lời của các tài sản mà công ty nắm giữ, tỷ lệ vốn điều chỉnh theo rủi ro của công ty đã giảm mạnh vào giữa năm 2025.

Rủi ro an ninh mạng và bảo hiểm lưu ký không đủ

S&P cũng đã liệt kê an ninh mạng là một rủi ro lớn. Strategy thông qua nhiều tổ chức quản lý nắm giữ Bitcoin, nhưng phạm vi bảo hiểm chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng nắm giữ của họ. Tổ chức này cho biết, bất kỳ sự mất mát nào của khóa riêng tư hoặc thất bại trong quản lý đều có thể gây thiệt hại nghiêm trọng cho tình trạng thanh khoản của công ty. Rủi ro này rất hiếm trong tài chính truyền thống, nhưng lại là một mối đe dọa thực sự trong lĩnh vực tiền điện tử.

700 tỷ đô la Mỹ Bitcoin được quản lý là một thách thức cực kỳ phức tạp. Strategy sử dụng các biện pháp bảo mật như chữ ký đa chữ ký, lưu trữ lạnh và phân tán địa lý, nhưng không có hệ thống nào là 100% an toàn. Vào năm 2014, sàn giao dịch Mt. Gox bị hack dẫn đến việc 850.000 đồng Bitcoin bị đánh cắp, đến nay vẫn là sự cố an ninh lớn nhất trong lịch sử tiền điện tử. Nếu Strategy gặp phải lỗ hổng bảo mật quy mô tương tự, hậu quả sẽ là thảm khốc.

Phạm vi bảo hiểm không đủ là một điểm quan tâm khác của S&P. Ngay cả khi Strategy đã mua bảo hiểm lưu ký, nhưng số tiền bảo hiểm có thể chỉ đủ để phủ một tỷ lệ phần trăm nhỏ trong tổng số vị thế. Điều này có nghĩa là nếu xảy ra sự cố an ninh nghiêm trọng, phần lớn tổn thất sẽ do công ty và cổ đông gánh chịu. Rủi ro này phải được xem xét trong xếp hạng tín dụng.

Mặc dù có những thiếu sót này, S&P vẫn đánh giá cao việc quản lý nợ nghiêm ngặt và kênh thị trường vốn mạnh mẽ của Strategy. Công ty đã thực hiện tái cấp vốn nợ thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu, tránh nợ đến hạn trong ngắn hạn. Giá trị thị trường của nó khoảng 80 tỷ USD, phản ánh sự quan tâm của các nhà đầu tư đối với việc đầu tư Bitcoin thông qua chứng khoán truyền thống.

Nhìn về tương lai, S&P cho biết trong 12 tháng tới khó có khả năng nâng cấp độ xếp hạng của Strategy, nhưng nếu Strategy cải thiện thanh khoản đô la Mỹ và giảm sự phụ thuộc vào trái phiếu chuyển đổi, thì có khả năng được nâng cấp. Tuy nhiên, nếu công ty mất quyền tiếp cận thị trường hoặc đối mặt với sự sụt giảm mạnh giá Bitcoin, thì có thể bị hạ cấp độ xếp hạng.