Tài sản tiền điện tử "1011" phân tích toàn diện về bán phá giá lớn: Sự thật về sự sụp đổ thị trường từ góc nhìn của Wintermute và những gợi ý cho tương lai

Vào ngày 11 tháng 10 năm 2025, thị trường tài sản tiền điện tử đã trải qua một cuộc bán phá giá lớn, Bitcoin từ mức cao 117,000 USD đã giảm mạnh, chỉ trong vài giờ đã giảm xuống dưới mức tâm lý quan trọng 110,000 USD, trong khi Ethereum đã ghi nhận mức giảm lên tới 16% trong một ngày, và nhiều altcoin khác đã chứng kiến mức giảm từ 80% đến 90% trong khoảng thời gian cực đoan. Cuộc bán phá giá này đã dẫn đến việc 19 tỷ USD tài sản tiền điện tử bị thanh lý, dữ liệu thực tế về việc bị thanh lý có thể lên tới 300-400 tỷ USD, vượt xa thống kê công khai. Là nhân vật trung tâm của cơn bão này, người sáng lập và CEO của nhà tạo lập thị trường hàng đầu Wintermute, Evgeny Gaevoy, trong một cuộc phỏng vấn sau đó đã tiết lộ cơ chế sâu xa đứng sau cuộc bán phá giá, cũng như tình cảnh thực tế của các nhà tạo lập thị trường trong các tình huống cực đoan.

01 Ba cú sốc: Nguyên nhân cấu trúc của sự sụt giảm khốc liệt

Chính sách vĩ mô bất ngờ

Nguyên nhân trực tiếp của đợt bán phá giá lớn này là chính sách thuế quan mà Trump công bố trên phương tiện truyền thông xã hội - bắt đầu từ ngày 1 tháng 11, thu 100% thuế đối với tất cả hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc, đồng thời đề xuất các biện pháp kiểm soát xuất khẩu và trừng phạt tài chính nghiêm ngặt hơn. Chính sách này ngay lập tức đã gây ra tâm lý tìm kiếm an toàn trên các thị trường tài chính toàn cầu, tài sản tiền điện tử như một đại diện cho tài sản rủi ro cao, đã trở thành mục tiêu bán tháo hàng đầu. Điều đáng chú ý hơn là, mã thông báo WLFI do gia đình Trump hỗ trợ đã “một cách bí ẩn” giảm 30% trước khi thông tin thuế quan được công bố, gây ra nghi ngờ về giao dịch nội gián.

Sự yếu kém của hệ thống đòn bẩy cao

Theo phân tích của Evgeny Gaevoy, quy mô thanh lý lần này lớn hơn 5 đến 10 lần so với các sự kiện trước đây, nguyên nhân chính là do đòn bẩy trong hệ thống tăng lên đáng kể, cùng với sự xuất hiện của nhiều loại token, sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn và nền tảng giao dịch. Khác với thị trường truyền thống, thị trường tiền điện tử thiếu cơ chế dừng giao dịch, dẫn đến việc một khi mức hỗ trợ bị phá vỡ, sẽ kích hoạt sự thanh lý dây chuyền “bị thanh lý cả bên mua lẫn bên bán”. Đặc biệt đáng chú ý là stablecoin USDE đã gặp phải sự mất chốt nghiêm trọng trong đợt bán phá giá lớn, có lúc trong thời gian ngắn đã giảm xuống dưới 0,66 USD, trở thành sự kiện biểu tượng trong đợt bán tháo này.

Tính thanh khoản của nhà tạo lập thị trường đột ngột cạn kiệt

Vào ngày giá giảm mạnh, nhiều nhà tạo lập thị trường lớn, bao gồm cả Wintermute, đã buộc phải ngừng giao dịch. Nhà chiến lược của Wintermute, Jasper De Maere, giải thích: “Các quy tắc của chúng tôi đã bị phá vỡ, không thể cung cấp thanh khoản một cách an toàn và giữ cho Delta trung tính.” Chiến lược Delta trung tính này là một phương pháp quản lý rủi ro thông qua việc phòng ngừa, giúp danh mục đầu tư không có độ mở theo hướng đối với biến động giá. Khi thị trường xuất hiện biến động cực đoan, tính toàn vẹn của các vị thế phòng ngừa của nhà tạo lập thị trường bị ảnh hưởng, không thể tiếp tục cung cấp thanh khoản, dẫn đến sự giảm mạnh thanh khoản trong sổ lệnh và sự gia tăng biến động giá.

02 Cơ chế thất bại: Hệ thống ADL và thiếu sót cơ sở hạ tầng thị trường

Thực hiện ADL hỗn loạn

Cơ chế ADL (cơ chế giảm vị thế tự động) là “rào cản cuối cùng” của sàn giao dịch, trong những tình huống cực đoan buộc phải giảm bớt một phần vị thế bán và vị thế mua bị thanh lý, nhằm ngăn chặn giá cả hoàn toàn sụp đổ. Tuy nhiên, việc thực hiện ADL lần này lại rất hỗn loạn. Gaevoy cho biết: “Có những giá ADL hoàn toàn không hợp lý, giá thị trường là 1 đô la, trong khi vị thế bán của chúng tôi bị hệ thống ép buộc thanh lý với giá 5 đô la. Điều này hoàn toàn không thể phòng ngừa, chỉ có thể bị lỗ tức thì.” Cơ chế ADL không đủ minh bạch này đã gây ra nhiều nghi ngờ trên thị trường.

Chuyển giao tài sản đa nền tảng bị tê liệt

Đối với các nhà tạo lập thị trường, vấn đề khó khăn nhất là vào những thời điểm giảm mạnh, các con đường giao dịch sẽ bị kẹt. Gaevoy giải thích: “Khi bạn mua trên Binance, bán trên Coinbase, và kết quả là bạn ngày càng có nhiều stablecoin trên các sàn CEX hàng đầu ở Mỹ, nhưng lại nhận được một lượng token trên Binance - nhưng lúc này cả hai bên đều bị chặn rút tiền, không thể chuyển tài sản.” Tình huống này không chỉ xảy ra trên các sàn giao dịch tập trung, DeFi cũng không thoát khỏi, các nhà tạo lập thị trường không chỉ “không muốn” cung cấp thanh khoản, mà còn “hoàn toàn không thể làm được.”

Sự mâu thuẫn giữa tính minh bạch và việc nhắm mục tiêu

Về việc thảo luận về dữ liệu minh bạch của Hyperliquid đã thúc đẩy các cuộc tấn công có mục tiêu trên thị trường, Gaevoy cho rằng khả năng này là khá nhỏ, vì vẫn còn một lượng lớn vị thế chưa được thanh lý trên những sàn giao dịch không thể thấy điểm thanh lý. Tuy nhiên, ông đã đề xuất rằng cơ chế “tất cả các điểm thanh lý đều công khai” mà Hyperliquid đại diện cần tìm thấy sự cân bằng giữa minh bạch và quyền riêng tư trong tương lai - việc tiết lộ thông tin hiện tại thực sự có phần “quá mức”.

03 Quan điểm của nhà tạo lập thị trường: Phản ứng khủng hoảng của Wintermute và sự thật về kinh doanh

Cơ chế phản ứng khẩn cấp của Wintermute

Là một trong những công ty làm thị trường và giao dịch định lượng hàng đầu toàn cầu trong lĩnh vực Tài sản tiền điện tử, Wintermute đã dựa vào đội ngũ toàn cầu của mình để ứng phó trong thời gian bán phá giá lớn. Gaevoy chia sẻ: “Văn phòng London và văn phòng Singapore đã tiếp nối nhau. Khoảng từ 10 giờ đến 11 giờ tối theo giờ London, đội ngũ Singapore sẽ tiếp quản giao dịch.” Sự bố trí toàn cầu này cho phép công ty vẫn duy trì hoạt động ngay cả khi xảy ra tình huống cực đoan vào giữa đêm ở London. Đáng chú ý, Gaevoy bản thân đã có một đêm ngủ khá tốt vào tối hôm đó, anh thừa nhận: “Chỉ khi tình hình thực sự rất tồi tệ, chúng tôi lỗ rất nhiều tiền thì tôi mới bị đánh thức. Vì vậy, thực ra tối hôm đó tôi ngủ cũng khá ngon.”

Sự thật kinh doanh và hiểu lầm thị trường

Đối với những cáo buộc rằng Wintermute được coi là “con dê tế thần” của thị trường, Gaevoy đã phản hồi rằng ông đã hoàn toàn nhìn thấu điều đó. Ông nhấn mạnh rằng bên ngoài thường hiểu nhầm rằng các nhà tạo lập thị trường luôn bán khống, nhưng thực tế Wintermute gần như luôn là bên mua ròng, bắt đầu nhìn nhận tích cực từ năm 2022 hoặc thậm chí sớm hơn. Phương pháp quản lý rủi ro của công ty nghiêm ngặt giới hạn vị thế mua không vượt quá 25% tài sản ròng, đồng thời không đặt hơn 35% tài sản ròng trên một nền tảng duy nhất, biện pháp kiểm soát rủi ro này đã giúp họ đứng vững qua sự sụp đổ của FTX và các cuộc tấn công mạng.

Cấu trúc kinh doanh đa dạng

Ngoài hoạt động tạo lập thị trường cốt lõi, Wintermute còn đầu tư vào các dự án Web3 và tài sản tiền điện tử có tiềm năng tăng trưởng thông qua bộ phận đầu tư mạo hiểm Wintermute Ventures. Danh mục đầu tư của họ rất đa dạng, bao gồm nhiều lĩnh vực con như cơ sở hạ tầng, DeFi và ví, bao gồm cả việc đầu tư vào các dự án như Chaos Labs, bloXroute Labs, Euler Finance. Đồng thời, công ty cũng tích cực mở rộng dòng sản phẩm OTC tại Mỹ, cung cấp dịch vụ cho các tổ chức và khách hàng có giá trị tài sản ròng cao cần giao dịch lớn.

04 Thị trường tương lai: Thay đổi cấu trúc và những gợi ý đầu tư

Tính thanh khoản tập trung vào tài sản chủ đạo

Gaevoy dự đoán, quy mô thanh lý lần này lập kỷ lục lịch sử, ảnh hưởng chính sẽ là các lĩnh vực ngoài các đồng tiền chủ đạo bị tác động, vì Bị thanh lý chủ yếu tập trung vào alts. Ngược lại, Bitcoin, Ethereum, thậm chí Solana lần này có hiệu suất tương đối ổn định - Cosmos (ATOM) đã một thời điểm giảm 99.9%, trong khi mức giảm lớn nhất của BTC, ETH chỉ có 15%. Ông cho rằng, khi ngày càng nhiều ETF được ra mắt và kênh tiếp cận càng rộng, sự biến động của tài sản chủ đạo sẽ bị hạn chế hơn, trong tương lai sẽ thấy ngày càng nhiều đòn bẩy và thanh khoản tập trung vào những tài sản này.

Sự thiếu hụt và khả năng của cơ chế ngắt kết nối

Gaevoy mạnh mẽ nghi ngờ tại sao thị trường tài sản tiền điện tử không áp dụng cơ chế ngắt giao dịch: “Trong thị trường tài chính truyền thống, gần như mỗi sàn giao dịch đều có cơ chế ngắt giao dịch. Nó sẽ ngăn chặn tài sản mục tiêu giảm giá quá nhiều trong thời gian ngắn, hệ thống sẽ tự động tạm ngừng giao dịch hoặc vào chế độ đấu giá.” Ông đề xuất, cơ chế ngắt giao dịch ít nhất nên được áp dụng cho các cặp giao dịch hoặc loại tài sản cụ thể, chẳng hạn như khi Bitcoin giảm giá 20% trên một sàn giao dịch nào đó, sàn giao dịch hoàn toàn có thể xác định rằng đây là một biến động bất thường, chứ không phải sự sụp đổ về cơ bản.

Hiệu suất và giới hạn của hệ thống DeFi

Mặc dù tài chính phi tập trung có vẻ ổn định trong đợt bán phá giá lớn này, chẳng hạn như việc thanh lý của Aave không nhiều, hệ thống khá ổn định, nhưng Gaevoy chỉ ra rằng DeFi cũng phải đối mặt với vấn đề thiếu hàng tồn kho tương tự như CeFi. Trong những trường hợp cực đoan, hầu hết các đối thủ đã ngừng giao dịch DeFi trong sự kiện này, có thể là do bộ ngắt mạch kiểm soát rủi ro của họ đã được kích hoạt. Sự kiện cực đoan như vậy chỉ xảy ra một lần trong một năm, rất khó để xây dựng hệ thống tối ưu riêng cho nó.

05 Chiến lược nhà đầu tư: Hướng dẫn sống sót trong tình huống cực đoan

Nguyên tắc cốt lõi của quản lý rủi ro

Từ lần bán phá giá lớn này, bài học quan trọng mà nhà đầu tư nên rút ra là thiết lập tỷ lệ đòn bẩy hợp lý, tránh đòn bẩy quá mức; phân tán cấu trúc tài sản, không tập trung toàn bộ vốn vào một nền tảng duy nhất; sử dụng lệnh giới hạn thay vì lệnh thị trường để kiểm soát rủi ro trượt giá. Đặc biệt trong đầu tư alts, cần phải cảnh giác với bẫy thanh khoản của các token hợp đồng mở chưa thanh lý cao.

Chỉ số giám sát tính thanh khoản

Nhà đầu tư nên theo dõi các tín hiệu cảnh báo chuyển khoản lớn trên chuỗi, đặc biệt là sự chuyển giao lớn từ các nhà tạo lập thị trường đến ví nóng của sàn giao dịch. Đồng thời, chú ý đến sự thay đổi về tính thanh khoản của các tài sản chính và những thay đổi chính sách quan trọng, chẳng hạn như chính sách thuế của Trump có thể gây ra sự hoảng loạn trên thị trường.

Quan điểm lâu dài và chuẩn bị tâm lý

Như các nhà phân tích thị trường đã chỉ ra sau khi bán phá giá lớn: “Thị trường tài sản tiền điện tử từ trước đến nay chưa bao giờ là một con đường cao tốc bằng phẳng, nó giống như một vùng biển đầy đá ngầm. Sự thịnh vượng của thị trường bò thường đi kèm với ảo giác về đòn bẩy, trong khi thiên nga đen thì luôn rình rập ở góc khuất.” Đối với các nhà đầu tư lẻ, điều quan trọng nhất không phải là luôn truy đuổi lợi nhuận lớn mà là sống sót, đảm bảo không bị thanh lý toàn bộ trong những tình huống cực đoan, từ đó có cơ hội đứng lên từ điểm khởi đầu mới trong chu kỳ tiếp theo.

Kết luận

Sự sụt giảm lớn của Tài sản tiền điện tử vào ngày 11 tháng 10 không chỉ đơn giản là một đợt điều chỉnh thị trường, mà còn là một bài kiểm tra áp lực đối với cấu trúc toàn bộ thị trường tiền điện tử. Nó đã phơi bày những vấn đề sâu sắc như đòn bẩy cao, sự yếu kém trong cung cấp thanh khoản của các nhà tạo lập thị trường, và cơ sở hạ tầng của các sàn giao dịch không đủ. Đồng thời, nó cũng cho thấy sự trưởng thành nhất định của thị trường - các tài sản chính thể hiện khả năng chống giảm mạnh hơn, hệ thống DeFi hoạt động tương đối ổn định. Khi thanh khoản tiếp tục tập trung vào các tài sản chính như Bitcoin, Ether, và ngành công nghiệp đang xem xét lại quản lý cơ chế rủi ro, thị trường tiền điện tử có thể tiến tới một giai đoạn phát triển lành mạnh hơn sau khi trải qua thử thách này.