Những câu chuyện ma về thị trường tín dụng cá nhân Hãy để blockchain công cộng chấm dứt.

Tác giả: Charlie Liu

Tuần trước, “góc yên tĩnh” của Phố Wall - thị trường tín dụng tư (Private Credit), bỗng nhiên phát nổ vài vụ lớn, khiến nhiều tổ chức tài chính hàng đầu phải bàng hoàng. JPMorgan đã thua lỗ hàng trăm triệu, cổ phiếu Jefferies giảm 10%.

Điều gì làm cho việc này trở nên kỳ lạ? Nguyên nhân gây ra khủng hoảng không phải là những sản phẩm tài chính phức tạp, mà là một số thứ mà chúng ta rất quen thuộc trong cuộc sống hàng ngày: phụ tùng ô tô, xe cũ, và những tòa nhà văn phòng bình thường.

Tuy nhiên, chính những tài sản bình thường này lại gây ra những tổn thất khổng lồ không bình thường, sóng xung kích của vụ nổ thậm chí còn lan tới những nhà ngân hàng và môi giới chưa bao giờ chạm vào cờ lê sửa xe.

Đây chính là tín hiệu nguy hiểm nhất: Khi tài sản thông thường gây ra sự hoảng loạn hệ thống, vấn đề gần như luôn nằm ở cấu trúc nền tảng của hệ thống tài chính.

Nổ liên hoàn, ai là kẻ gây ra?

Hãy cùng xem qua một vài hiện trường vụ án:

Nợ ẩn của gã khổng lồ phụ tùng ô tô: Một công ty phụ tùng ô tô có tên là First Brands, trong khi mọi người không hề hay biết, đã biến thành một công ty tài chính.

Trong nhiều năm qua, nó đã khéo léo giấu đi một khoản nợ khổng lồ thông qua “factoring tài sản phải thu ngoài bảng”, khiến tỷ lệ đòn bẩy trên báo cáo tài chính trông rất lành mạnh.

Cho đến một ngày, các chủ nợ tình cờ tụ họp lại để đối chiếu sổ sách, họ mới hoảng hốt phát hiện ra rằng công ty này đã bán dòng tiền tương lai của mình không biết bao nhiêu lần thông qua các giao dịch tùy chỉnh khác nhau.

Khoảnh khắc ảo tưởng tan vỡ, thị trường cũng sụp đổ hoàn toàn trong việc định giá rủi ro.

Công ty cho vay xe thứ cấp “Một xe nhiều lần bán”: Một công ty cho vay xe thứ cấp có tên Tricolor đã trình diễn cùng một kịch bản với những đạo cụ khác nhau.

Cuộc điều tra sau đó phát hiện rằng, trong số các khoản vay đã phát hành, có khoảng 40% mã số nhận dạng phương tiện (VIN) đã được sử dụng lặp lại cho nhiều khoản vay.

Cùng một chiếc xe, dưới lớp lớp công cụ tài chính và bao bọc chứng khoán hóa (ABS), đã được bán như tài sản thế chấp cho nhiều người khác nhau.

Khi kế hoạch lừa đảo bị phanh phui, hơn 100.000 khoản vay và hơn 10.000 chiếc ô tô đã bị đóng băng, JPMorgan đã ghi giảm 170 triệu USD, và ngân hàng Fifth Third chịu thiệt hại khoảng 200 triệu.

Con dấu “cà rốt” trong bất động sản thương mại: Câu chuyện thậm chí đã lan rộng đến các ngân hàng khu vực, hai ngân hàng Zions và Western Alliance đã công bố khoản lỗ hàng trăm triệu đô la.

Lý do là một trong những người vay của họ bị cáo buộc đã làm giả tài liệu quyền sở hữu bất động sản, thế chấp cùng một tài sản cho nhiều ngân hàng thông qua quỹ vỏ.

Các nhà đầu tư không thể chờ đợi chi tiết báo cáo tài chính, nỗi lo sợ đã lan rộng: nếu ngay cả bất động sản thương mại truyền thống cũng có thể chơi trò “một cô gái nhiều chàng trai” như vậy, thì còn gì là an toàn?

Ba vụ án này có vẻ không liên quan đến nhau, nhưng thực chất lại chỉ về cùng một bóng ma: không ai thực sự biết được quyền sở hữu thực sự của một tài sản đang nằm trong tay ai, và dòng tiền trong tương lai đã được bán bao nhiêu lần.

Thủ phạm không phải là lòng tham của con người, mà là căn bệnh “phân mảnh” bẩm sinh và cấu trúc của hệ thống này.

Cạm bẫy trong rừng tối

Sức hấp dẫn lớn nhất của thị trường tín dụng cá nhân nằm ở “sự linh hoạt” và “tùy chỉnh”, nhưng chính điều này cũng là điểm yếu nhất của nó. Khi mọi thứ đều bị che giấu trong bóng tối, sự linh hoạt trở thành sự yếu kém.

Tất cả các sự kiện quan trọng - chẳng hạn như quyền sở hữu tài sản, thứ tự của quyền thế chấp, liệu tài sản thế chấp có bị tái sử dụng hay không, và con đường thực sự của dòng tiền - đều rải rác trong vô số tệp PDF, bảng tính Excel và các thỏa thuận song phương.

Toàn bộ thị trường giống như một “rừng đen tối”, mỗi người tham gia chỉ có thể nhìn thấy một phần nhỏ trước mắt, nhưng lại hoàn toàn không biết gì về toàn cảnh của rừng.

Thời gian bình yên, mọi người đều sống ổn. Khi áp lực ập đến, câu hỏi “ai nợ ai bao nhiêu tiền” từ một nhiệm vụ báo cáo đơn giản, trở thành một trò chơi “thám tử” cực kỳ khó khăn.

Sự không minh bạch của thông tin và sự thiếu vắng quản trị này không phải là ngẫu nhiên, mà là “đặc tính” của hệ thống “ngân hàng bóng” (feature, not bug).

Giao dịch là riêng tư, thông tin không được công khai, giá cả là chậm trễ.

Khi niềm tin đầy đủ, mọi thứ hoạt động tốt; khi niềm tin sụp đổ, một khoản nợ xấu cô lập có thể nhanh chóng biến thành rủi ro hệ thống của toàn ngành.

Một chiếc đèn chiếu sáng mọi góc tối

Nếu tất cả những tài sản này được đưa vào một sổ cái công khai, theo thời gian thực và không thể bị sửa đổi, thì điều gì sẽ xảy ra?

Đây chính là “token hóa tài sản thế giới thực (RWA)” - tức là vấn đề mà công nghệ sổ cái công khai (Public Ledger) muốn giải quyết.

Hãy để chúng ta sử dụng phương án này để tái diễn lại vụ việc ở trên:

Đối với First Brands: Mỗi hóa đơn khi được tạo ra sẽ trở thành một “token” độc nhất vô nhị. Khi hàng hóa được gửi đi, việc tài trợ hóa đơn, và việc thu hồi tiền mặt, trạng thái của token sẽ được cập nhật theo thời gian thực.

Bởi vì mỗi mã thông báo là duy nhất, muốn bán một hóa đơn giống nhau hai lần? Xin lỗi, quy tắc trên chuỗi sẽ trực tiếp ngăn bạn.

Các cơ quan quản lý, nhà đầu tư, và đối tác có thể xem dữ liệu mà họ cần theo quyền hạn của mình, mà không cần phải chờ đợi báo cáo hàng quý.

Hàng tỷ nợ ngầm sẽ được toàn bộ mạng lưới phát hiện ngay từ giai đoạn tích lũy ban đầu, chứ không phải đợi đến khi kiểm toán viên phát hiện ra mới hối hận.

Đối với Tricolor: Mỗi xe sẽ được gán một “token quyền thế chấp hàng đầu duy nhất” khi đăng ký, dựa trên mã nhận dạng xe (VIN) của xe đó.

Bạn muốn đăng ký một khoản thế chấp thứ hai cho chiếc xe này? Hệ thống sẽ từ chối ngay lập tức hoặc đánh dấu rõ ràng nó là thế chấp thứ hai hoặc thứ cấp.

Vấn đề tái thế chấp đã bị loại bỏ một cách vật lý ngay tại thời điểm phát hành khoản vay, hoàn toàn không cần phải tiến hành tái cấu trúc pháp lý sau đó.

Đối với bất động sản thương mại: Quyền sở hữu và tình trạng thế chấp của bất động sản được ghi nhận trên một mã thông báo, và trạng thái của mã thông báo này chính là “nguồn sự thật duy nhất” theo nghĩa pháp lý.

Bạn không thể vượt qua một khoản nợ ưu tiên được ghi lại trên chuỗi và không thể bị thay đổi bằng cách làm giả một tệp PDF.

Giao dịch đã trở thành một “cập nhật trạng thái” đơn giản, thay vì một “cuộc đuổi theo tài liệu” tốn thời gian và công sức.

Ghép những cảnh này lại với nhau, những gì chúng ta nhận được không chỉ đơn thuần là “một cách ghi sổ tốt hơn”. Đây là lợi ích của “cuộc cách mạng về tính minh bạch”:

• Ngăn chặn việc thế chấp lặp lại từ “ràng buộc chính sách” trở thành “ràng buộc vật lý”.
• Giám sát rủi ro theo thời gian thực thay thế cho việc suy luận theo quý đã lỗi thời.
• “Ai sở hữu bao nhiêu” đã trở thành một truy vấn công khai và đáng tin cậy, chứ không phải là một cuộc khủng hoảng.

Đừng để nhãn “tiền mã hóa” làm bạn sợ hãi

Tôi biết, nhiều người khi nghe thấy “đồng token hóa”, trong đầu họ sẽ hiện lên hàng ngàn cách để kiếm tiền từ thị trường tiền mã hóa - “đồng meme (Memecoin)”, “lừa đảo (Rug Pull)”, tấn công hacker và các cuộc tranh cãi về quản trị.

Loại “thuế danh tiếng” này là có thật, và trong một số góc khuất của thế giới tiền điện tử, nó thực sự là tự chuốc lấy.

Nhưng vào ngày hôm nay của năm 2025, điều này thực sự có phần che mắt, vì bề ngoài của danh tiếng xấu mà không thấy được giá trị thực sự ở tầng底.

Vấn đề không phải là “có nên làm tiền mã hóa và chuỗi hóa mọi thứ hay không”, mà là các tài sản và quyền nợ thực tế mà chúng ta đã giao dịch, có nên được ghi lại trên một sổ cái duy nhất, có thể tra cứu và có thể thi hành hay không.

Token hóa kém chỉ chuyển bóng dáng của ngân hàng bóng tối lên một đường ray hấp dẫn hơn, không thay đổi bản chất.

Và token hóa được thực hiện tốt thì làm công việc nhàm chán nhưng vô cùng quan trọng: Để các khoản nợ có thể được máy móc xác minh, khiến “một cô gái có nhiều chồng” trở nên khó khăn như “chi tiêu đôi”.

Chúng ta không nên hoàn toàn phủ định một công nghệ có thể sửa chữa các thiếu sót hệ thống chỉ vì một từ ngữ nào đó bị lạm dụng ở một góc nào đó của thị trường.

Cơ chế RWA tốt là gì?

Tất nhiên, những lo ngại của những người hoài nghi không phải là không có lý do: nếu quỹ đạo mới chỉ khiến cho những sai lầm cũ chạy nhanh hơn, thì đó sẽ là một thảm họa lớn hơn.

Câu trả lời là thực tế, nó nằm ở sự kết hợp giữa thiết kế, quản trị và luật pháp.

Cảm giác ranh giới giữa quyền riêng tư và chiến lược: Sự minh bạch hoàn toàn sẽ làm lộ bí mật thương mại, điều này là không thể chấp nhận đối với các tổ chức tham gia, nhưng điều này không nên trở thành cái cớ để chối bỏ trách nhiệm, mà nên trở thành một ràng buộc cứng trong thiết kế.

Thông qua các công nghệ như truy cập dữ liệu có giấy phép, khả năng hiển thị dựa trên vai trò và chứng minh không biết, chúng tôi có thể trả lời chính xác các câu hỏi cụ thể như “Bạn có quyền thế chấp ưu tiên không?” mà không cần tiết lộ toàn bộ chiến lược giao dịch.

Không khoan nhượng với rủi ro kỹ thuật: Các lỗ hổng trong hợp đồng thông minh và sự thất bại trong việc giám sát là không thể chấp nhận trong lĩnh vực tín dụng tổ chức.

Do đó, kiểm toán mã nghiêm ngặt, triển khai thận trọng theo từng giai đoạn, và hệ thống phòng thủ sâu, tất cả đều là những “khoản cược trên bàn” cơ bản nhất, chứ không phải là tùy chọn.

Tránh những “đảo dữ liệu” mới: Nếu mỗi ngân hàng đều xây dựng “đảo blockchain” riêng của mình, thì cuối cùng chúng ta chỉ trở lại con đường cũ của việc đối chiếu PDF giữa các sổ cái.

Tiêu chuẩn khả năng tương tác và tính chuyển nhượng hợp pháp phải được xây dựng như cơ sở hạ tầng cốt lõi ngay từ ngày đầu.

Nền tảng của pháp luật và quy định: Công nghệ không thể tách rời khỏi pháp luật, các hoạt động tài chính tương tự cũng phải chịu sự quản lý tương tự.

Các mã thông báo trên chuỗi phải rõ ràng tương ứng với quyền pháp lý có thể thực thi bên ngoài chuỗi, nếu không, dù giao diện có đẹp đến đâu cũng chỉ là một “bình hoa” với hiệu lực pháp lý yếu.

Vì vậy, con đường xây dựng đúng đắn nên là:

Ưu tiên hiệu lực pháp lý, để trạng thái trên chuỗi trở thành cơ sở thực tế được tòa án công nhận.

Tuân thủ nguyên tắc “minh bạch có chọn lọc”, để đặc điểm của tài sản tự quyết định “ai có thể xem cái gì”.

Viết logic tuân thủ (như KYC, giới hạn giao dịch) vào mã, thay vì chỉ dừng lại trên giấy.

Cuối cùng, kết nối tất cả những điều này với các giao diện đáng tin cậy của thế giới thực (như cơ quan đăng ký xe, trung tâm đăng ký quyền sở hữu) để làm cho hệ thống trở nên đáng tin cậy, có thể tin cậy, thậm chí có thể nói rằng – “tốt đến mức nhàm chán”.

Kết luận

Công nghệ sổ cái công cộng không thể thay thế cho thiết kế cấu trúc rủi ro chính xác, cũng không thể xóa bỏ lòng tham của con người.

Nhưng nó có thể giảm thiểu “độ trễ phát hiện” - chính độ trễ này đã biến những vấn đề nhỏ có thể sửa chữa thành những sự kiện hệ thống gây hoảng loạn trên thị trường.

Trong vài câu chuyện đầu tiên, tất cả các tổn thương đều bị phóng đại trong bóng tối: các khoản phải thu được bán đi bán lại, ô tô được thế chấp nhiều lần, quyền chọn bị giả mạo và chuyển nhượng, trong khi mọi người đều đang mải mê kiểm tra phần PDF của mình.

Đưa những tài sản này vào một trạng thái công khai, chia sẻ, thời gian thực và có thể thực thi, rủi ro sẽ không biến mất, nhưng sẽ trở nên “sáng rõ” và không còn là nỗi sợ hãi.

Giống như những gì Jamie Dimon đã nhận xét tuần trước, vấn đề trên thị trường hiện nay giống như những con gián trong bếp, còn nhiều quả bom chưa phát nổ đang ẩn nấp trong bóng tối mà chúng ta không thể nhìn thấy.

Nhưng sổ cái công cộng có thể làm, đó là giữ cho đèn bếp luôn sáng và chiếu sáng mọi ngóc ngách.

Gián có thể vẫn tồn tại, nhưng chúng không còn có thể hoành hành trong bóng tối nữa.

Đây chính là giá trị lớn nhất mà sổ cái công khai có thể mang lại cho tín dụng cá nhân và toàn bộ thế giới tài chính.