Mỹ thiếu thanh khoản và áp lực gia tăng trên thị trường repo

Bão tài chính lại nổi lên

Vào ngày thứ Sáu bình thường 17 tháng 10 năm 2025, thị trường tài chính toàn cầu lại chìm trong những tầng mây mù mịt. Vấn đề thiếu hụt thanh khoản ngày càng trở nên nghiêm trọng, áp lực trên thị trường repo (thị trường mua lại) không ngừng gia tăng, chênh lệch SOFR (Tỷ lệ Tài chính Được Bảo đảm qua Đêm) đạt mức cao nhất kể từ năm 2019. Trong khi đó, cổ phiếu ngân hàng, đặc biệt là cổ phiếu ngân hàng khu vực, đã bị giảm mạnh, gây ra lo ngại cho thị trường về các sự kiện tín dụng tiềm ẩn. Đây không chỉ là vấn đề của một ngân hàng, mà là tín hiệu của sự thắt chặt thanh khoản trong toàn bộ hệ thống tài chính.

Môi trường thị trường hiện tại gợi nhớ đến cuộc khủng hoảng thị trường mua lại năm 2019 và cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023. Khi đó, sự thiếu hụt thanh khoản đã dẫn đến việc chi phí tài chính ngắn hạn tăng vọt, sự yếu kém của hệ thống ngân hàng bị phơi bày hoàn toàn. Ngày nay, các dấu hiệu tương tự lại xuất hiện: Chênh lệch hàng tuần giữa SOFR và giao dịch mua lại ngược (reverse repo) đã đạt mức cao nhất kể từ tháng 7 năm 2019, SOFR thậm chí còn vượt qua lãi suất cửa sổ chiết khấu của Cục Dự trữ Liên bang (discount window rate) 5 điểm cơ bản. Điều này cho thấy, sự chuyển đổi từ thừa thanh khoản sang thiếu thanh khoản của đồng đô la đã trở thành thực tế. Sự sụt giảm mạnh của cổ phiếu ngân hàng càng làm gia tăng mối lo ngại này, đặc biệt là sự sụp đổ giá cổ phiếu của các ngân hàng khu vực như Zions Bancorporation và Western Alliance Bancorporation, với mức giảm trong một ngày lập kỷ lục kể từ cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023.

Một. Sự bất ổn trong ngành ngân hàng - Khủng hoảng ngân hàng khu vực tái diễn?

Dữ liệu gần đây cho thấy, lĩnh vực ngân hàng đang trải qua sự biến động mạnh mẽ, là điểm khởi đầu của sự dao động thị trường lần này.

Do do phụ thuộc vào các khoản vay thương mại và công nghiệp, các khoản vay tiêu dùng cũng như sự tiếp xúc với bất động sản thương mại (CRE), các tổ chức ngân hàng khu vực thường dễ bị ảnh hưởng hơn bởi sự suy thoái kinh tế. Lấy Zions Bancorporation làm ví dụ, ngân hàng có trụ sở tại Utah này có hoạt động cốt lõi là các khoản vay thương mại và công nghiệp. Gần đây, ngân hàng này đã công bố khoản xóa nợ xấu trị giá 50 triệu đô la, liên quan đến hai khoản vay nghi ngờ lừa đảo và đã khởi kiện để thu hồi 60 triệu đô la. Mối lo ngại rộng hơn nằm ở những thách thức của các khoản vay tiêu dùng và sự tiếp xúc với CRE. Ai cũng biết rằng thị trường bất động sản thương mại đã liên tục suy yếu kể từ năm 2020, môi trường lãi suất cao đã dẫn đến tỷ lệ trống văn phòng và bất động sản bán lẻ gia tăng, doanh thu cho thuê giảm. Giá cổ phiếu của Zions đã giảm mạnh trong một ngày, đạt mức giảm cao nhất kể từ cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023, vụ việc này không chỉ là một sự cố đơn lẻ mà phản ánh sự mong manh của toàn ngành.

Công ty Western Alliance Bancorporation có trụ sở tại Phoenix cũng đang đối mặt với tình trạng tương tự. Ngân hàng này phụ thuộc nhiều vào các khoản vay từ các tổ chức tài chính không nhận tiền gửi (NDFI) và bị phơi bày trong lĩnh vực ô tô và tiêu dùng. Tiêu dùng của nhóm thu nhập thấp (các tầng lớp dưới của kinh tế K) yếu, trực tiếp ảnh hưởng đến chất lượng các khoản vay này. Ngân hàng gần đây đã tiết lộ các cáo buộc gian lận đối với người vay, liên quan đến các vấn đề của First Brands và Ricoh, và đã đệ đơn kiện hơn 100 triệu USD. Mặc dù ngân hàng giữ nguyên triển vọng cho năm 2025, nhưng danh mục cho vay NDFI đang đối mặt với sự gia tăng nợ xấu. Tình trạng khó khăn của hai ngân hàng lớn này không phải là ngẫu nhiên, mà là sản phẩm của sự phân hóa kinh tế gia tăng: nhóm thu nhập cao được hưởng lợi từ sự gia tăng giá tài sản, trong khi nhóm thu nhập thấp phải chịu áp lực từ lạm phát và thất nghiệp.

Sự bất ổn của các ngân hàng khu vực đã bắt đầu lan rộng đến các ngân hàng lớn. Dữ liệu ngày 16 tháng 10 cho thấy, Citigroup giảm 3,5%, First Capital Financial giảm 5,5%, Goldman Sachs giảm 1,3%, JPMorgan Chase giảm 2,3%. Mặc dù tỷ lệ vốn của các ngân hàng lớn cao hơn, nhưng họ không miễn dịch. Các tổ chức như First Capital tập trung vào các khoản vay có điểm tín dụng thấp, tương tự như các ngân hàng khu vực, dễ bị ảnh hưởng bởi sự mặc kệ của người tiêu dùng. KRE (ETF ngân hàng khu vực) ghi nhận mức giảm trong một ngày lập kỷ lục kể từ năm 2023, chỉ đứng sau “Ngày Giải phóng” vào tháng 4 năm 2023.

Để định lượng rủi ro này, có thể xem xét chỉ số chênh lệch tín dụng. Tỷ lệ LQD (ETF trái phiếu công ty xếp hạng đầu tư) so với HYG (ETF trái phiếu công ty lợi suất cao) là một đại diện hiệu quả để theo dõi chênh lệch tín dụng theo thời gian thực. Sự gia tăng tỷ lệ này cho thấy trái phiếu xếp hạng đầu tư được ưa chuộng hơn so với trái phiếu lợi suất cao, phản ánh rủi ro tín dụng đang gia tăng. Chỉ số thực sự là chỉ số điều chỉnh tùy chọn lợi suất cao BofA, nhưng tần suất cập nhật hàng ngày của nó thấp hơn. Hiện tại, tỷ lệ LQD/HYG cho thấy chênh lệch tín dụng đang mở rộng, cho thấy khả năng xóa nợ xấu có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận và khả năng thanh toán của ngân hàng.

Điều đáng lo ngại hơn là mối liên hệ giữa các ngân hàng khu vực và tín dụng tư nhân (private credit). Quy mô thị trường tín dụng tư nhân đã vượt quá một nghìn tỷ USD, nhiều ngân hàng khu vực tham gia thông qua cho vay hoặc đầu tư. Nếu nợ xấu lây lan, có thể gây ra hiệu ứng domino. Giám đốc điều hành của JPMorgan, Jamie Dimon, gọi đó là “vấn đề gián” , tức là một khoản nợ xấu thường báo hiệu nhiều vấn đề ẩn giấu hơn. Điều này không chỉ giới hạn trong nội bộ ngân hàng mà còn có thể ảnh hưởng đến thị trường cổ phiếu rộng hơn. Do đó, hợp đồng tương lai S&P 500 đã một thời gian giảm mạnh trong phiên giao dịch buổi sáng, mặc dù đã có sự hồi phục, nhưng cho thấy niềm tin của thị trường đang lung lay.

Nhìn lại lịch sử, cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023 (sự sụp đổ của Silicon Valley Bank, Signature Bank và First Republic) bắt nguồn từ những tổn thất trái phiếu do lãi suất tăng và dòng tiền gửi ra ngoài. Hiện nay, môi trường lãi suất cao vẫn tiếp diễn, tình trạng thanh khoản ngày càng thắt chặt, và các rủi ro tương tự đang tái xuất hiện. Do đó, giá cổ phiếu của KRE, Zions và Western Alliance, cũng như chênh lệch tín dụng đang được chú ý nhiều. Nếu nợ xấu tiếp tục lộ diện, sự ổn định của hệ thống ngân hàng sẽ phải đối mặt với thử thách.

Hai. Áp lực thị trường mua lại gia tăng - Chênh lệch SOFR đạt mức cao kỷ lục

Thị trường mua lại là chiến trường cốt lõi của sự thiếu hụt thanh khoản. Thỏa thuận mua lại (repo) là công cụ tài chính ngắn hạn, ngân hàng và các tổ chức vay vốn thông qua việc thế chấp các chứng khoán (như trái phiếu chính phủ Mỹ hoặc chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp). SOFR là chuẩn lãi suất mua lại, phản ánh chi phí tài chính có bảo đảm qua đêm.

Trong tuần này, chênh lệch hàng tuần giữa SOFR và giao dịch repo đảo ngược đã đạt mức cao nhất kể từ tháng 7 năm 2019, chỉ cao hơn 1 điểm cơ bản so với tuần trước, nhưng xu hướng rõ ràng: thanh khoản đã chuyển từ dư thừa sang thiếu hụt. SOFR đã vượt quá lãi suất cửa sổ chiết khấu của Fed 5 điểm cơ bản, đây là hiện tượng hiếm hoi, thường chỉ xảy ra vào cuối quý hoặc cuối năm. Nhưng hiện tại không phải là những thời điểm này, không có thời điểm chốt thuế hay các yếu tố trang trí cửa sổ nào đang hoạt động.

Vào ngày 16 tháng 10, cơ sở tái cấp vốn thường trực của Cục Dự trữ Liên bang (SRF, Standing Repo Facility) đã được sử dụng 8,35 tỷ đô la, đây là dấu hiệu cho thấy sự hỗ trợ khẩn cấp đã được kích hoạt. SRF cho phép các tổ chức vay vốn bằng cách thế chấp trái phiếu chính phủ hoặc MBS (chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp). Đáng chú ý, trong lần sử dụng SRF này, tỷ lệ MBS cao hơn so với trái phiếu chính phủ. Điều này có thể ngụ ý rằng thị trường MBS đang yếu kém, tương tự như cuộc khủng hoảng thanh khoản trong thời kỳ đại dịch năm 2020.

Để làm cho sự chuyển biến này dễ nhận thấy hơn, có thể xem xét chênh lệch giữa giao dịch mua lại ngược và SRF. Chỉ số này lần đầu tiên chuyển sang giá trị âm kể từ năm 2020. Giao dịch mua lại ngược là “bể chứa”, lưu trữ đô la thừa; SRF là “vòi nước khẩn cấp”, cung cấp đô la khan hiếm. Chênh lệch âm cho thấy hệ thống đang chuyển từ thừa sang thiếu.

Cục Dự trữ Liên bang cố gắng kiểm soát thị trường repo thông qua hành lang lãi suất: lãi suất cửa sổ chiết khấu (4.25%) làm giới hạn trên, và lãi suất thưởng giao dịch đảo ngược (4%) làm giới hạn dưới. Hiện tại, giống như vào cuối năm 2020 và 2024, chênh lệch giữa SOFR và lãi suất quỹ liên bang (Fed Funds) đã tăng vọt trong biểu đồ hàng ngày. Tuy nhiên, SOFR đã vượt qua giới hạn trên, cho thấy sự mất cân bằng cung cầu trên thị trường.

Khủng hoảng thị trường repo không phải là điều mới. Vào tháng 9 năm 2019, lãi suất repo đã tăng vọt lên 10%, và Cục Dự trữ Liên bang đã nhanh chóng can thiệp bằng cách mua trái phiếu chính phủ và MBS để bơm tiền dự trữ vào hệ thống. Biểu đồ tuần thậm chí không thể ghi lại khủng hoảng năm 2019, vì nó ngắn ngủi và Cục Dự trữ Liên bang đã phản ứng nhanh chóng. Ngày nay, nếu áp lực kéo dài, Cục Dự trữ Liên bang có thể khởi động lại các hoạt động tương tự: in tiền dự trữ và bơm vào hệ thống. Nhưng khủng hoảng hiện tại có những điểm đặc biệt: không phải do cuối quý thúc đẩy, mà là do thiếu hụt cấu trúc. Chênh lệch tuần SOFR đã đạt mức cao nhất kể từ tháng 3 năm 2019, báo hiệu những vấn đề sâu xa hơn.

Ba. Nguyên nhân vĩ mô của tình trạng thiếu hụt thanh khoản - Áp lực kép từ chính sách tài khóa và tiền tệ

Sự thiếu hụt thanh khoản không phải đột ngột, mà là kết quả tích lũy của nhiều yếu tố. Các yếu tố chính bao gồm thâm hụt ngân sách khổng lồ, tái thiết TGA, cạn kiệt giao dịch đảo ngược và thắt chặt định lượng.

Đầu tiên, quy mô thâm hụt ngân sách của Mỹ là rất đáng kinh ngạc. Hiện tại, thâm hụt chiếm 7% GDP, điều này chưa từng có trong thời kỳ không suy thoái hoặc không có chiến tranh. Từ mức thặng dư 2% vào năm 2001 đến nay thâm hụt 7%, thâm hụt đang mở rộng theo chu kỳ (procyclical deficit). Điều này có nghĩa là chính phủ phải phát hành trái phiếu tương đương với 7% GDP mỗi năm, được thị trường trái phiếu mua bằng số lượng đô la tương ứng. Điều này đã làm cạn kiệt tính thanh khoản của hệ thống, đặc biệt trong môi trường lãi suất cao. Thứ hai, tài khoản chính của Bộ Tài chính (TGA) đã được tái thiết lập từ 3000 tỷ đô la lên 8100 tỷ đô la, điều này có nghĩa là 5000 tỷ đô la đã được rút khỏi hệ thống tài chính. Điều này phản ánh trực tiếp vào việc dự trữ ngân hàng giảm xuống khoảng 3 triệu tỷ đô la. Thứ ba, giao dịch repo ngược như một “đệm” đã cạn kiệt. Vào mùa hè năm 2023, khi Bộ trưởng Tài chính Mỹ lúc bấy giờ là Yellen tái thiết lập TGA, giao dịch repo ngược có 1,8 triệu tỷ đô la làm đệm; giờ đây, gần như bằng không, không thể hấp thụ cú sốc thanh khoản. Thứ tư, việc thắt chặt định lượng (QT) của Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục thu hẹp bảng cân đối kế toán, giảm dự trữ ngân hàng. Ngược lại, nới lỏng định lượng (QE) thông qua việc mua trái phiếu chính phủ và MBS để bơm dự trữ. Sau cuộc khủng hoảng repo năm 2019, Cục Dự trữ Liên bang ngay lập tức khởi động lại QE; hiện nay, nếu SOFR tiếp tục cao, can thiệp tương tự là không thể tránh khỏi.

Những yếu tố này đan xen nhau, dẫn đến sự thiếu hụt đô la Mỹ. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp thấp, nhưng thâm hụt không cải thiện, cho thấy sự mất cân bằng trong chính sách. Kinh tế kiểu K làm trầm trọng thêm sự phân hóa: tầng lớp trên hưởng lợi, tầng lớp dưới vật lộn, ảnh hưởng đến khoản vay tiêu dùng và CRE.

Vấn đề ngân hàng khu vực và áp lực thị trường mua lại không phải là sự trùng hợp. Việc thắt chặt tính thanh khoản làm tăng chi phí tài chính, phóng đại rủi ro nợ xấu. Mặc dù cơ chế cụ thể cần được nghiên cứu thêm, nhưng hai vấn đề này có liên quan một cách trực quan.

Bốn. Rủi ro tiềm ẩn và triển vọng thị trường - Cảnh giác với sự lây lan của sự kiện tín dụng

Hiện tại, động thái đang chỉ ra nhiều rủi ro.

Đầu tiên, sự kiện tín dụng có thể bùng nổ. Nếu việc xóa nợ xấu tiếp tục, khả năng thanh toán của các ngân hàng khu vực sẽ bị tổn hại, dẫn đến rút tiền gửi và sụp đổ giá cổ phiếu. Trong cuộc khủng hoảng năm 2023, ba ngân hàng đã sụp đổ kỷ lục; hiện nay, những dấu hiệu tương tự đang xuất hiện. Thứ hai, sự lây lan sang tín dụng tư nhân và thị trường tín dụng rộng hơn. Sự mở rộng chênh lệch tín dụng (LQD/HYG tăng) phản ánh sự xấu đi của thanh khoản và nguy cơ vỡ nợ gia tăng. Chênh lệch tín dụng không chỉ là chỉ số thanh khoản mà còn đo lường sự khác biệt về rủi ro tín dụng. Các nhà đầu tư có thể theo dõi chênh lệch giữa trái phiếu kho bạc Mỹ và trái phiếu đầu tư/xếp hạng cao. Thứ ba, sự biến động của thị trường chứng khoán gia tăng. Hợp đồng tương lai S&P 500 giảm mạnh trong phiên sáng cho thấy sự suy yếu của niềm tin. Nếu tình trạng thiếu thanh khoản kéo dài, thị trường chứng khoán có thể tiếp tục điều chỉnh.

Đối phó với chính sách là then chốt. Cục Dự trữ Liên bang có thể kết thúc việc thắt chặt định lượng, khởi động lại chính sách nới lỏng định lượng để bơm dự trữ. Bộ Tài chính Mỹ có thể điều chỉnh quản lý TGA, giải phóng thanh khoản. Nhưng trong bối cảnh lạm phát cao, chính sách nới lỏng cần thận trọng.

Thiếu hụt thanh khoản và áp lực gia tăng trên thị trường tái cấp vốn, cùng với sự sụt giảm mạnh của cổ phiếu ngân hàng, tạo thành thách thức cốt lõi hiện tại của thị trường tài chính. Đây không chỉ là vấn đề kỹ thuật, mà còn là sản phẩm của sự mất cân bằng chính sách vĩ mô. Dựa trên bài học lịch sử, Cục Dự trữ Liên bang cần phản ứng nhanh chóng để tránh khủng hoảng leo thang. Các nhà đầu tư nên tăng cường quản lý rủi ro và theo dõi các chỉ số quan trọng.