S&P, MicroStrategy'ye "B-" notunu verdi: Yüksek Bitcoin riski, sermaye yapısı olağanüstü kırılgan

Önceleri MicroStrategy (mikro strateji) Strategy Inc. (MSTR) olarak bilinen şirket, yakın zamanda S&P Global Ratings tarafından “B-” derecelendirme notu almış ve derecelendirme görünümü “istikrarlı” olarak belirlenmiştir. Şirket, sermaye piyasasında güçlü bir finansman kapasitesine ve ihtiyatlı bir sermaye yapısı yönetimine sahip olmasına rağmen, yüksek oranda Bitcoin'e odaklanan varlık dağılımı, yetersiz likidite ve sermaye yapısındaki zayıflıklar, derecelendirmeye yönelik ana baskı kaynakları olmaya devam etmektedir.

Bitcoin varlıklarının yüksek oranda merkeziyetçi olması anahtar risk faktörüdür.

Standard & Poor's Global Ratings, Strategy Inc.'in operasyon stratejisinin Bitcoin etrafında yoğunlaştığını belirtti ve bu durum, şirketin varlık yapısını son derece merkezileştirdi ve şirketin karşılaştığı piyasa riskini artırdı. Bu strateji, yatırımcılara Bitcoin'i dolaylı olarak elde etme fırsatı sağlasa da (özellikle Bitcoin'e doğrudan yatırım yapamayan veya istemeyen yatırımcılar için), şirketin bu eylemi varlıklar ile yükümlülükler arasında para uyumsuzluğuna da yol açtı: Çoğu varlık Bitcoin iken, yükümlülükler ve ödenecek faiz ise dolar cinsinden geri ödenmelidir.

Şirket, işletme ihtiyaçlarını aşan nakit miktarını tamamen Bitcoin'e yatırdı; bu sadece dolar likiditesini sınırlamakla kalmadı, aynı zamanda Bitcoin fiyat dalgalanmalarına ve düzenleyici politika değişikliklerine karşı daha hassas hale getirdi.

S&P: Sermaye yapısı son derece zayıf, RAC oranı büyük ölçüde negatif.

S&P özel olarak belirtmiştir ki, Strateji'nin risk ayarlı sermaye (Risk-Adjusted Capital, RAC) oranı 2025'in ikinci çeyreğinde belirgin bir negatif değer göstermektedir. Çünkü ayarlanmış ortak hisse sermayesini hesaplarken, S&P Bitcoin varlıklarını öz sermayeden düşmüştür ve bu da şirketin toplam sermaye net değerinin negatif olduğunu göstermektedir.

Bu değerlendirme yöntemi, Bitcoin ile geleneksel piyasa riskleri arasındaki yüksek bağımsızlığı yansıtmaktadır, bu nedenle S&P, şirketin sermaye ve kâr yeteneğine temkinli bir yaklaşım sergilemekte ve sermaye yapısının uzun vadede derecelendirme zayıflığı olarak devam edeceğini düşünmektedir.

Nakit akışı negatiftir, ana kazanç Bitcoin'in değer artışından gelmektedir.

Strateji'nin işletme nakit akış performansı zayıf, 2025 yılının ilk yarısında işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit akışı eksi 37 milyon dolar. Şirketin kâr kaynağı neredeyse tamamen Bitcoin varlıklarının gerçeğe uygun değer artışından geliyor. Özellikle, 2025 yılının ilk yarısında şirket, vergi öncesi 8.1 milyar dolar kâr rapor etti ve bunun %99'undan fazlası Bitcoin değer artışından kaynaklanıyor, yazılım işinin temel gelir-gider dengesi ise stabil nakit akışı sağlayamıyor.

Bu, şirketin kripto pazarının performansına son derece bağımlı hale gelmesine neden oluyor; eğer Bitcoin fiyatı düşerse, kârlılık ciddi şekilde etkilenecektir.

Yüksek riskli para uyumsuzluğu, siber güvenlik endişeleri

Şirket uzun vadeli Bitcoin (uzun pozisyon) tutuyor, ancak borçları ABD doları cinsinden değerlendiriliyor (kısa pozisyon), bu da doğal bir para uyumsuzluğu riski oluşturuyor. Ayrıca, Strategy'nin Bitcoin depolama güvenliği de oldukça endişe verici. Şirket, Bitcoin'i birçok ABD kurumsal düzeyde saklama kuruluşuna dağıtmasına rağmen, bazı dönemlerde hala tek bir saklama kuruluşunda yoğunlaşabilir.

S&P, eğer özel anahtar kaybolursa, çalınırsa veya hasar görürse, şirketin bazı Bitcoin'leri asla geri alamayabileceğini belirtti. Şirketin saklama hizmeti sağlayıcılarıyla sorumluluk maddeleri olsa da, yalnızca bazı Bitcoin varlıkları sigorta kapsamındadır ve potansiyel kayıp riski hâlâ mevcuttur.

Sermaye Piyasası'na dayanarak operasyon ve yatırım stratejisini sürdürmek

Strateji, güçlü bir sermaye piyasası finansman kapasitesine sahip olmasına rağmen, mevcut piyasa değeri yaklaşık 800 milyar dolar olup, yaklaşık 150 milyar dolar tutarında dönüştürülebilir tahvil ve öncelikli hisse senedi üretmiştir, ancak mali stratejisi yüksek derecede piyasa güvenine bağımlıdır. Şirket, daha fazla Bitcoin satın almak, borç ödemek ve faiz ödemek için yeni hisse senetleri, öncelikli hisse senetleri veya dönüştürülebilir tahvil ihraç etme yoluna gitmeyi tercih etmektedir.

S&P, bu stratejinin potansiyel riskler taşıdığını düşünüyor, özellikle şirketlerin Bitcoin satmayı istemediği durumlarda, likidite baskısıyla karşılaştıklarında, coin fiyatlarının düşük olduğu bir dönemde zararına satış yapmak zorunda kalabilirler.

Dönüştürülebilir tahviller ve tercihli hisse senedi temettüleri potansiyel likidite riski oluşturur

Strateji, 80 milyar dolardan fazla dönüştürülebilir tahvile sahip olup, bunların yaklaşık 50 milyar doları şu anda değeri düşmüş durumda ve 2028'den itibaren kademeli olarak vadesi dolacak (ilk geri alım hakkı 2027 Eylül'ünde). S&P, vade geldiğinde Bitcoin fiyatlarının zayıf olması durumunda, şirketin olumsuz fiyatlarla Bitcoin satmak veya borçlarını yeniden yapılandırmak zorunda kalabileceğinden endişe ediyor; bu, temerrüt benzeri bir olay olarak değerlendirilecektir.

Ayrıca, şirketin öncelikli hisse senedi temettüleri için yıllık harcaması yaklaşık 640 milyon dolar olup, bu da dönüştürülebilir tahvillerin yıllık yaklaşık 35 milyon dolar olan faiz giderinden çok daha yüksektir. Şirket temettü ödemelerini erteleme seçeneğine sahip olsa da, bazı öncelikli hisseler (örneğin Strife ve Strike) dört ardışık çeyrek boyunca temettü ödenmemesi durumunda, öncelikli hisse senedi sahiplerinin yönetim kurulu üyeliği alabileceğini belirterek şirket kararlarını daha da kısıtlamaktadır.

Stabil Görünüm: Sermaye Piyasası Yeteneği Hala Anahtar

S&P, Strategy’ye istikrarlı bir kredi notu görünümü vermektedir, bunun için şirketin borç vadesi yapısını dikkatli bir şekilde yönetmeye devam etmesi ve her türlü harcama için sermaye sağlamak amacıyla hisse senedi, öncelikli hisse senedi ve tahvil ihraç etmeye devam etmesi gerekmektedir; ayrıca, iş modeline önemli bir düzenleyici riskin etki etmesini beklememektedir.

Gelecekte derecelendirme düşüşü olabilecek durumlar şunlardır:

Eğer Bitcoin fiyatı ani bir düşüş yaşarsa veya diğer faktörler şirketin finansman yeteneğini etkilerse;

Şirket, değer dışı dönüştürülebilir tahvillerin vade riskini etkin bir şekilde yönetememektedir.

Yükseltme fırsatlarına gelince, kısa vadede olasılık düşük, ancak aşağıdaki koşullar sağlanırsa uzun vadede umut verici olabilir:

Dolar nakit akışını ve likiditeyi iyileştirmek;

Geri dönüşümlü tahvillere olan bağımlılığı azaltmak;

Bitcoin piyasası baskısı altında bile sermaye piyasası kaynak sağlama yeteneğini gösterebiliyor.

S&P analizi için Strategy kurucusu Michael Saylor, “Bu, büyük kredi derecelendirme kuruluşlarının Bitcoin finans şirketlerini derecelendirdiği ilk kezdir.” diye olumlu bir şekilde belirtti.

Bu makalede S&P, MicroStrategy'ye “B-” notu vermiştir: Yüksek Bitcoin riski, sermaye yapısı son derece zayıf. İlk olarak Chain News ABMedia'da yayınlandı.