Özel kredi piyasasının korku hikayeleri Kamu blok zincirinin sona erdirmesi

Yazar: Charlie Liu

Geçen hafta, Wall Street'in her zaman “sessiz köşesi” olan özel kredi (Private Credit) piyasasında, birkaç büyük patlama oldu ve birçok önde gelen finans kurumu büyük zararlar yaşadı. JPMorgan birkaç milyar kaybetti, Jefferies'in hisse fiyatı ise %10 düştü.

Bu olayın garip yanı nedir? Krizi tetikleyen, sıradışı finansal türevler değil, günlük yaşamımızda en iyi bildiğimiz şeylerdir: otomotiv parçaları, ikinci el arabalar, sıradan ofis binaları.

Ancak, bu sıradan varlıklar, olağanüstü büyük kayıplara neden oldu; patlama dalgaları, asla bir tamir anahtarı ile uğraşmamış bankacılar ve brokerler üzerinde bile etkisini gösterdi.

Bu tam olarak en tehlikeli sinyal: sıradan varlıklar sistemik bir panik yarattığında, sorun neredeyse her zaman finansal sistemin temel yapısındadır.

Zincirleme Patlama, Gerçek Katil Kim?

Hadi birkaç suç mahalline bakalım:

Otomotiv Parça Devi'nin “Gizli Borcu”: First Brands adıyla bilinen bir otomotiv parça devi, insanların farkında olmadan çoktan bir finans şirketine dönüşmüştür.

Yıllar boyunca, karmaşık “dış borç alacak faktoringi” ile büyük borçları ustaca gizleyerek, mali rapordaki kaldıraç oranının oldukça sağlıklı görünmesini sağladı.

Bir gün, alacaklılar tesadüfen bir araya gelip hesap yaptıklarında korkuyla fark ettiler ki, bu şirket çeşitli özelleştirilmiş işlemlerle gelecekteki nakit akışını sayısız kez satmış.

Hayal kırıklığının anında, piyasanın risk fiyatlaması da gürültüyle çökmüş durumda.

İkincil Araç Kredisi Şirketinin “Bir Araçla Birden Fazla Satış”: Tricolor adında bir ikincil araç kredisi şirketi, farklı araçlarla aynı oyunu sergiledi.

Sonrasında yapılan araştırmalar, verilen krediler arasında yaklaşık %40'ının araç kimlik numarasının (VIN) birden fazla kredi için tekrar kullanıldığını ortaya koymuştur.

Aynı araç, katman katman finansal araçlar ve varlıkların menkul kıymetleştirilmesi (ABS) ambalajı altında, farklı kişilere teminat olarak satıldı.

Dolandırıcılık ifşa edildiğinde, 100.000'den fazla kredi ve 10.000'den fazla araç donduruldu, JPMorgan bu nedenle 170 milyon dolar yazdı, Fifth Third Bank yaklaşık 200 milyon dolar kaybetti.

Ticari Gayrimenkulün “Havuç Mühürü”: Hikaye, bölgesel bankalara kadar yayıldı; Zions ve Western Alliance adlı iki banka yüz milyonlarca dolar kayıpla karşılaştı.

Sebep, borçlularından birinin, mülk sahipliğine dair belgeleri sahte olarak düzenlemekle suçlanması ve aynı mülkü birden fazla bankaya ipotek ettirmek için bir sahte fon aracılığıyla kullanmasıdır.

Yatırımcılar, mali raporun ayrıntılı notlarını bekleyemeden panik yayıldı: Eğer en geleneksel ticari gayrimenkul bile böyle “bir kadına birden fazla koca” numarasını yapabiliyorsa, o zaman neyin güvenli olduğu kalır?

Bu üç görünüşte alakasız dava, arkasında aynı hayalete işaret ediyor: Hiçbir zaman gerçekten kimsenin bir varlığın gerçek mülkiyetinin kimin elinde olduğunu ve gelecekteki nakit akışının kaç kez satıldığını tam olarak bilmediği.

Kötülüğün kaynağı insan doğasının açgözlülüğü değil, bu sistemin doğuştan gelen, yapısal “parçalanma” hastalığıdır.

Karanlık Ormanda Tuzak

Özel kredi pazarının en büyük cazibesi “esneklik” ve “özelleştirme” olmasına rağmen, bu aynı zamanda en zayıf noktasıdır. Her şey karanlıkta gizlendiğinde, esneklik zayıflığa dönüşür.

Tüm önemli gerçekler - varlık sahipliği, ipotek haklarının sıralaması, teminatın yeniden kullanılıp kullanılmadığı, nakit akışının gerçek yolu gibi - sayısız PDF dosyası, Excel tabloları ve iki taraflı anlaşmalar arasında dağılmış durumda.

Pazar, sanki bir “karanlık orman” gibidir; her katılımcı sadece önündeki küçük bir alanı görebilir, ancak ormanın tamamı hakkında hiçbir şey bilmez.

Normalde her şey sakin, herkes kendi halinde. Bir kez baskı geldiğinde, “kimin kime ne kadar borcu var” sorusu basit bir raporlama görevinden, zorlu bir “dedektif oyunu” haline gelir.

Bu bilgilerin şeffaf olmaması ve yönetişim eksikliği tesadüf değil, bu “gölge bankacılık” sisteminin “özelliği” (özellik, hata değil).

Ticaret gizlidir, bilgiler kamuya açık değildir, fiyatlar geriden gelmektedir.

Güven tam olduğunda her şey iyi çalışır; güven çöktüğünde, izole bir kötü alacak hızla tüm sektör için sistematik bir riske dönüşebilir.

Her köşeyi aydınlatan lamba****

Bu varlıkları halka açık, gerçek zamanlı ve değiştirilemez bir deftere koyarsak, sonuç ne olur?

Bu tam olarak “gerçek dünya varlıkları (RWA) tokenizasyonu” - yani halka açık defter (Public Ledger) teknolojisine dayanan, çözmek istediği sorun.

Bu planla yukarıdaki davayı yeniden değerlendirelim:

First Brands için: Her bir fatura oluşturulduğunda, benzersiz bir “token” haline gelir. Mallar gönderildiğinde, alacak finansmanı yapıldığında ve nakit geri ödemeleri alındığında, token'in durumu anlık olarak güncellenir.

Her token benzersiz olduğundan, aynı faturayı iki kez satmak mı istiyorsunuz? Üzgünüm, zincirdeki kurallar bunu doğrudan engelleyecektir.

Regülatörler, yatırımcılar ve ortaklar, kendi yetkilerine göre ihtiyaç duydukları verilere anlık olarak ulaşabilecekler, artık bir çeyrek raporu beklemek zorunda kalmayacaklar.

Milyarlarca görünmez borç, birikiminin ilk aşamalarında tüm ağ tarafından izlenecek, denetçilerin fark etmesini beklemek yerine.

Tricolor için: Her aracın araç tanıma numarası (VIN), kaydedildiğinde benzersiz bir “birinci derece ipotek hakkı tokeni” ile ilişkilendirilmiştir.

Bu aracı ikinci bir birincil ipotek kaydetmek mi istiyorsunuz? Sistem bunu doğrudan reddedecek veya açıkça ikinci ipotek veya ikincil olarak işaretleyecektir.

Tekrar teminat verme sorunu, kredi verildiği anda fiziksel olarak ortadan kaldırıldı, bu nedenle sonrasında hukuki bir yeniden yapılandırma gerekmiyor.

Ticari gayrimenkul için: Mülkün mülkiyeti ve ipotek durumu, bir token üzerinde kaydedilir; bu tokenin durumu yasal anlamda "tek gerçek kaynak"tır.

Bir PDF dosyasını sahteleyerek, zincir üzerinde kaydedilmiş, değiştirilemez bir öncelikli alacak hakkını geçemezsiniz.

Ticaret teslimatı, zaman alıcı ve zahmetli bir “belge peşinde koşma savaşı” yerine basit bir “durum güncellemesi” haline geldi.

Bu sahneleri bir araya getirdiğimizde, elde ettiğimiz sadece “daha iyi bir muhasebe yöntemi” değil. Bu, bir "şeffaflık devrimi"nin kazancı:

• Tekrar ipoteği önlemek için “politika kısıtlaması” artık “fiziksel kısıtlama” haline geldi.
• Gerçek zamanlı risk izleme, gecikmeli çeyrek tahminlerinin yerini aldı.
• “Kimin ne kadar sahip olduğu” artık bir açık ve güvenilir sorgu haline geldi, bir kriz değil.

“Kripto dünyası” etiketinden korkma

Biliyorum, birçok insan “tokenleştirme” kelimesini duyduğunda aklına kripto para dünyasında insanları kandırmanın binlerce yolu geliyor - “memecoin”, “para toplayıp kaçma”, hacker saldırıları ve yönetim skandalları.

Bu “itibar vergisi” gerçekten var ve kripto dünyasının bazı köşelerinde, gerçekten de kişinin kendi suçu.

Ama 2025 yılındaki bugünde, bu gerçekten de bir yaprağın gözleri kapatması gibi, kötü ünün yüzeyinin altında gerçek değeri görememek anlamına geliyor.

Sorunun anahtarı “kripto para ve her şeyin zincirlenip zincirlenmeyeceği” değil, zaten işlemekte olduğumuz bu gerçek varlıklar ve alacakların, benzersiz, sorgulanabilir ve uygulanabilir bir deftere kaydedilip kaydedilmemesi gerektiğidir.

Kötü bir tokenizasyon, sadece gölge bankacılığı daha havalı bir yola taşımak, aynı ilacı farklı bir kapta sunmaktır.

Ve iyi yapılan tokenizasyon, sıkıcı ama son derece önemli bir işi yapar: Alacakların makine tarafından doğrulanabilir hale getirilmesi ve “bir kadının birden fazla erkeğe evlenmesi” durumunun “çift harcama” kadar zor hale getirilmesi.

Pazarın bir köşesinde bir terimin kötüye kullanılması nedeniyle, sistematik kusurları düzeltebilecek bir teknolojiyi tamamen reddetmemeliyiz.

İyi bir RWA mekanizması nedir?

Elbette, şüphecilerin endişeleri yersiz değil: Eğer yeni yol, eski hataları sadece daha hızlı bir şekilde sürdürüyorsa, bu daha büyük bir felaket olacaktır.

Cevap pragmatik olup, tasarım, yönetişim ve hukukun birleşimi üzerinde durmaktadır.

Gizlilik ve Stratejinin Sınır Duygusu: Tam şeffaflık ticari sırları ifşa eder, bu da kurumsal katılımcılar için kabul edilemez. Ancak bu, kaçınma bahanesi olmamalıdır; bunun yerine tasarım aşamasında katı bir kısıtlama olmalıdır.

İzinli veri erişimi, rol tabanlı görünürlük ve sıfır bilgi kanıtları gibi teknikler sayesinde, “Öncelikli ipotek hakkınız var mı?” gibi belirli soruları tam olarak yanıtlayabiliriz, tüm işlem stratejisini ifşa etmeden.

Teknik risklere sıfır tolerans: Akıllı sözleşmelerdeki açıklar, yönetim başarısızlıkları, kurumsal kredi alanında kabul edilemez.

Bu nedenle, sıkı kod denetimi, aşamalı ihtiyatlı dağıtım ve derinlemesine savunma sistemleri, bunlar en temel “masa üzerindeki bahislerdir” ve isteğe bağlı değildir.

Yeni “Veri Adası” Oluşumunu Önlemek: Eğer her banka kendi “blok zinciri adasını” kurarsa, sonunda tekrar PDF ile defterler arası doğrulama yapma eski yoluna geri dönmüş oluruz.

Etkileşim standartları ve hukuki taşınabilirlik, ilk günden itibaren temel altyapı olarak inşa edilmelidir.

Hukuk ve Düzenlemenin Temeli: Teknoloji hukuktan ayrılamaz, aynı finansal faaliyetler aynı düzenlemelere tabi olmalıdır.

Zincir üzerindeki tokenler, zincir dışındaki yürütülebilir yasal haklarla net bir şekilde eşleşmelidir; aksi takdirde, ne kadar güzel bir arayüz olursa olsun, bu sadece zayıf yasal geçerliliğe sahip bir "vazo"dur.

Bu yüzden, doğru inşa yolu şöyle olmalıdır:

Hukuki geçerlilik önceliklidir, zincir üzerindeki durumun mahkeme tarafından tanınan bir gerçeklik kanıtı haline gelmesini sağlar.

“Seçici şeffaflık” ilkesine bağlı kalarak, varlıkların kendine özgü özelliklerinin “kim neyi görebilir” sorusunu belirlemesine izin verin.

Uyumluluk mantığını (örneğin, KYC, ticaret kısıtlamaları) kodun içine yazın, kağıtta kalmasın.

Son olarak, bunların hepsini gerçek dünya güvenilir arayüzleri (örneğin, araç kayıt ofisleri, mülkiyet kayıt merkezleri) ile entegre ederek, sistemi güvenilir ve inandırıcı hale getirmek, hatta “sıkıcı kadar iyi” demek mümkün.

Sonuç

Kamu defteri teknolojisi, hassas risk yapılandırma tasarımını yerine geçiremez ve insan doğasının açgözlülüğünü ortadan kaldıramaz.

Ancak, “bulma gecikmesini” büyük ölçüde azaltabilir - işte bu gecikme, düzeltilebilecek küçük sorunların piyasa paniklerine yol açan sistemik olaylara dönüşmesine neden olur.

Başlangıçtaki o birkaç hikayede, tüm zararlar karanlıkta büyütüldü: alacaklar tekrar tekrar satıldı, arabalar tekrar tekrar ipotek edildi, tahviller sahte olarak düzenlendi ve transfer edildi, herkes kendi PDF'sini kontrol etmekle meşguldü.

Bu varlıkları paylaşılan, gerçek zamanlı ve yürütülebilir bir kamu durumuna koymak, riskin ortadan kalkmayacağı, ancak “net okunabilir” hale geleceği ve korkutucu olmayacağı anlamına geliyor.

Jamie Dimon'un geçen hafta yaptığı gibi, şu anda piyasadaki sorunlar mutfaktaki hamam böcekleri gibi; hala görünmeyen karanlıkta saklanan birçok patlamamış bomba var.

Ama kamu defteri sadece mutfaktaki lambayı sürekli açık tutabilir ve her bir köşeyi aydınlatabilir.

Hamamböceği belki hâlâ var, ama artık karanlıkta keyfi şekilde eğlenemeyecekler.

İşte, genel defterin özel krediye ve hatta tüm finansal dünyaya getirebileceği en büyük değer.