Amerika'nın likidite kıtlığı ve repo piyasasındaki baskılar artıyor.

Finansal Pazar Fırtınası Yeniden Başlıyor

2025 yılı 17 Ekim'deki sıradan bir Cuma günü, küresel finansal piyasalar katman katman karamsarlığın içinde boğulmuş durumda. Likidite kıtlığı sorunu giderek daha da ciddileşiyor, repo piyasasındaki (repo market) baskı sürekli artıyor, SOFR (Secured Overnight Financing Rate) farkı 2019'dan bu yana en yüksek seviyeye ulaşıyor. Bu arada, banka hisseleri, özellikle bölgesel banka hisseleri büyük bir düşüş yaşıyor ve bu durum, potansiyel kredi olayları konusunda endişelere yol açıyor. Bu yalnızca izolasyonlu bir banka sorunu değil, aynı zamanda tüm finansal sistemdeki likidite daralmasının bir işareti.

Mevcut piyasa ortamı, 2019'daki geri alım piyasası krizini ve 2023'teki bölgesel banka krizini hatırlatıyor. O zamanlar, likidite sıkıntısı kısa vadeli finansman maliyetlerinin fırlamasına neden oldu ve banka sisteminin kırılganlığı gözler önüne serildi. Şimdi, benzer işaretler yeniden ortaya çıkıyor: SOFR ile ters geri alım (reverse repo) arasındaki haftalık fark, 2019 Temmuz'undan bu yana en yüksek seviyeye ulaştı ve SOFR, Federal Rezerv'in iskonto penceresi faiz oranını (discount window rate) 5 baz puan aşmış durumda. Bu, dolar likiditesinin fazlalıktan sıkıntıya dönüşümünün bir gerçek haline geldiğini gösteriyor. Banka hisselerinin çöküşü bu endişeyi daha da artırıyor, özellikle de Zions Bancorporation ve Western Alliance Bancorporation gibi bölgesel bankaların hisselerinde yaşanan çöküş, tek günde 2023 bölgesel banka krizinden bu yana en yüksek düşüşü kaydetti.

I. Bankacılık Sektöründeki Dalgalanma - Bölgesel Banka Krizi Yeniden mi Görünüyor?

Son veriler, bankacılık sektörünün şiddetli dalgalanmalar yaşadığını ve bu durumun piyasa dalgalanmasının başlangıcı olduğunu gösteriyor.

Ticari ve sanayi kredilerine, tüketici kredilerine ve ticari gayrimenkul (CRE) maruziyetine yüksek derecede bağımlı olmaları nedeniyle, bölgesel banka kuruluşları genellikle ekonomik durgunluklardan daha fazla etkilenmektedir. Utah merkezli Zions Bancorporation örneğinde olduğu gibi, bu bankanın işinin merkezi ticari ve sanayi kredileridir. Son zamanlarda, banka iki dolandırıcılık iddiası içeren kredinin 50 milyon dolarlık kötü borç silme işlemini açıkladı ve 60 milyon doları geri almak için dava açtı. Daha geniş endişe, tüketici kredileri zorlukları ve CRE maruziyeti üzerinedir. Bilindiği gibi, ticari gayrimenkul piyasası 2020’den bu yana sürekli zayıf durumda, yüksek faiz oranları ofis binaları ve perakende gayrimenkul için boşluk oranlarının artmasına ve kira gelirlerinin düşmesine neden olmuştur. Zions’ın hisse senedi fiyatı, 2023 bölgesel banka krizinden bu yana tek günde en yüksek düşüşü kaydetti; bu durum, tek bir izole olayla sınırlı olmayıp, tüm sektörün kırılganlığını yansıtmaktadır.

Phoenix merkezli Western Alliance Bancorporation da benzer bir durumla karşı karşıya. Banka, yüksek oranda mevduat dışı finansman kurumlarına (NDFI) olan kredilere bağımlıdır ve otomotiv ve tüketici sektörlerine maruz kalmaktadır. Düşük gelir gruplarının (K tipi ekonomi alt seviyesi) tüketimi zayıf, bu da bu kredilerin kalitesine doğrudan etki etmektedir. Banka, First Brands ve Ricoh ile ilgili borçlulara karşı dolandırıcılık iddialarını açıkladı ve 100 milyon dolardan fazla bir dava açtı. Banka 2025 görünümünü değiştirmedi, ancak NDFI kredi portföyü artan kötü kredi incelemesi ile karşı karşıya. Bu iki büyük bankanın durumu tesadüf değil, ekonomik ayrışmanın derinleşmesinin bir sonucudur: Yüksek gelir grupları varlık fiyatlarındaki artıştan yararlanırken, düşük gelir grupları enflasyon ve işsizlik baskısından muzdarip.

Bölgesel bankalardaki çalkantı büyük bankalara yayılmaya başladı. 16 Ekim verilerine göre, Citigroup %3,5, First Capital Financial %5,5, Goldman Sachs %1,3 ve JPMorgan Chase %2,3 düştü. Büyük bankaların sermaye yeterlilik oranları daha yüksek olmasına rağmen, bağışıklıkları yok. First Capital gibi kuruluşlar düşük kredi puanı kredilerine odaklanıyor ve bölgesel bankalarla benzer şekilde, tüketici temerrütüne karşı hassaslar. KRE (bölgesel bankalar ETF'si) tek gün içinde 2023'teki en büyük düşüşü kaydederek, 2023 Nisan'ındaki 'Kurtuluş Günü'nden sonra ikinci en büyük düşüşü yaşadı.

Bu riski nicel olarak değerlendirmek için kredi spreadi göstergesi incelenebilir. LQD (yatırım dereceli şirket tahvili ETF'si) ile HYG (yüksek getirili şirket tahvili ETF'si) oranı, kredi spreadini yüksek frekansta izlemek için etkili bir vekil. Bu oranın artması, yatırım dereceli tahvillerin yüksek getirili tahvillere göre daha fazla ilgi gördüğünü gösterir ve kredi riskinin genişlediğini yansıtır. Gerçek referans, BofA yüksek getirili opsiyon ayarlı endeksidir, ancak günlük güncellenme sıklığı daha düşüktür. Şu anda, LQD/HYG oranı kredi spreadinin genişlediğini gösteriyor ve kötü alacakların bankaların kâr ve ödeme kabiliyetini etkileyebileceğini öngörüyor.

Daha da endişe verici olan, bölgesel bankalar ile özel kredi arasındaki bağlantıdır. Özel kredi piyasası bir trilyon doları aşmış durumda ve birçok bölgesel banka bu alanda kredi vererek veya yatırım yaparak yer almakta. Eğer kötü alacaklar bulaşıcı hale gelirse, bu bir zincirleme reaksiyona yol açabilir. JPMorgan CEO'su Jamie Dimon, bunu “hamamböceği problemi” olarak tanımlıyor; yani bir kötü alacak genellikle daha fazla gizli sorunun habercisidir. Bu durum sadece bankaların içini değil, daha geniş hisse senedi piyasalarını da etkileyebilir. Bu nedenle, S&P 500 vadeli işlemleri sabah seansında bir süre sert bir düşüş yaşadı, toparlanma göstermesine rağmen, piyasa güveninin sarsıldığını gösteriyor.

Tarihe baktığımızda, 2023 yılı bölgesel banka krizi (Silicon Valley Bank, Signature Bank ve First Republic'in iflası) faiz oranlarının artışının neden olduğu tahvil kayıpları ve mevduat çıkışlarından kaynaklanmıştır. Bugün, yüksek faiz ortamı devam etmekte, likidite sıkışıklığı artmakta ve benzer riskler yeniden ortaya çıkmaktadır. Bu nedenle, KRE, Zions ve Western Alliance'ın hisse senedi fiyatları ile kredi risk primleri oldukça dikkat çekmektedir. Eğer kötü alacaklar ortaya çıkmaya devam ederse, banka sisteminin istikrarı sınanacaktır.

İkincisi. Geri Alım Pazarında Baskı Artıyor - SOFR Faiz Farkı Tarihi Bir Zirveye Ulaştı

Geri alım piyasası, likidite kıtlığının temel savaş alanıdır. Geri alım anlaşmaları (repo), bankaların ve kurumların teminat olarak menkul kıymet (örneğin ABD Hazine tahvilleri veya ipoteğe dayalı menkul kıymetler) kullanarak borç aldığı kısa vadeli finansman araçlarıdır. SOFR, geri alım faiz oranlarının referansıdır ve gece boyunca teminatlı finansmanın maliyetini yansıtır.

Bu hafta, SOFR ile ters repo arasındaki haftalık fark, 2019 Temmuz'undan bu yana en yüksek seviyeye ulaştı, sadece geçen haftadan 1 baz puan daha yüksek, ancak eğilim net: likidite bol olmaktan kıtlığa dönüşüyor. SOFR, ABD Merkez Bankası'nın indirim penceresi faiz oranını 5 baz puan aşmış durumda, bu nadir bir durumdur ve genellikle sadece çeyrek veya yıl sonunda görülür. Ancak şu anda bu tarihler değil ve vergi son tarihleri veya pencere süsleme faktörleri etkili olmuyor.

16 Ekim'de, ABD Merkez Bankası'nın Sürekli Repo Tesisinin (SRF, Standing Repo Facility) 8.35 milyar dolar kullanılması, acil durum destek mekanizmasının devreye girdiğine dair bir işarettir. SRF, kurumların tahvil veya MBS (ipoteğe dayalı menkul kıymetler) teminat göstererek fon almasına olanak tanır. Dikkat çekici bir şekilde, bu SRF kullanımında MBS'nin daha yüksek bir oranla kullanıldığı ve tahvillerin değil, bu durum MBS pazarının zayıf olduğunu ve 2020 pandemisi sırasında yaşanan likidite krizine benzer bir durumu işaret ediyor olabilir.

Bu dönüşümün daha kolay tespit edilebilmesi için, ters repo ile SRF arasındaki fark incelenebilir. Bu gösterge, 2020'den beri ilk kez negatif bir değere dönüştü. Ters repo, fazla doları depolayan bir “depo” iken; SRF ise kıt doları sağlayan bir "acil durum musluğu"dur. Negatif fark, sistemin fazlalıktan kıtlığa geçtiğini göstermektedir.

Fed, repo piyasasını faiz koridoru ile kontrol etmeye çalışıyor: indirim penceresi faizi (%4.25) üst sınır olarak, ters repo ödül faizi (%4) alt sınır olarak belirlenmiş. Şu anda, 2020 ve 2024 sonuyla aynı şekilde, SOFR ile federal fon faizleri (Fed Funds) arasındaki fark günlük grafikte hızla artıyor. Ancak SOFR üst sınırı aşmış durumda, bu da piyasa arz ve talebinin dengesiz olduğunu gösteriyor.

Repo piyasasındaki kriz yeni bir olay değil. Eylül 2019'da, repo faizleri %10'a fırladı, Federal Reserve hızlı bir şekilde müdahale etti ve hazine tahvilleri ile MBS satın alarak rezervleri enjekte etti. Haftalık grafikler, 2019 krizini yakalamakta zorlandı çünkü olay kısa süreliydi ve Federal Reserve'in yanıtı hızlıydı. Bugün, eğer baskı devam ederse, Federal Reserve benzer bir operasyonu yeniden başlatabilir: rezerv para basmak ve sisteme enjekte etmek. Ancak mevcut krizin kendine özgü bir yönü var: çeyrek sonu etkisiyle değil, yapısal bir kıtlıkla tetikleniyor. SOFR haftalık farkı, Mart 2019'da yeni bir zirveye ulaştı ve daha derin sorunlara işaret ediyor.

Üç. Likidite Kıtlığının Makro Nedenleri - Maliye ve Para Politikasının İki Yönlü Sıkıştırması

Likidite sıkıntısı ani bir durum değil, çok faktörlü birikimin sonucudur. Başlıca etkenler arasında devasa mali açık, TGA'nın yeniden inşası, ters repo tükenmesi ve niceliksel sıkılaştırma bulunmaktadır.

Öncelikle, ABD'nin bütçe açığı büyüklüğü şaşırtıcı. Şu anda bütçe açığı GSYİH'nın %7'sini oluşturuyor, bu da resesyon veya savaş dönemi dışında daha önce görülmemiş bir durum. 2001'deki %2'lik fazladan günümüzdeki %7'lik açığa, açığın döngüsel olarak genişlediği (procyclical deficit) anlamına geliyor. Bu, hükümetin her yıl GSYİH'nın %7'sine eşdeğer tahvil ihraç etmesi gerektiği ve bu tahvillerin tahvil piyasası tarafından eşdeğer dolar ile satın alınması gerektiği anlamına geliyor. Bu, özellikle yüksek faiz oranları ortamında sistemin likiditesini emiyor. İkincisi, Hazine'nin genel hesabı (TGA) 300 milyar dolardan 810 milyar dolara yeniden inşa edildi, bu da finansal sistemden 500 milyar doların çıkarıldığı anlamına geliyor. Bu, bankaların rezervlerinin yaklaşık 3 trilyon dolara düşmesiyle doğrudan yansıyor. Üçüncüsü, ters repo bir “tampon” olarak artık boş. 2023 yazında, o sırada Hazine Bakanı olan Yellen TGA'yı yeniden inşa ederken, ters repo 1.8 trilyon dolarlık bir tampon sağlıyordu; şimdi neredeyse sıfır ve likidite şokunu emme kapasitesine sahip değil. Dördüncüsü, Fed'in nicel sıkılaşması (QT) varlık bilançosunu sürekli küçültmekte ve bankaların rezervlerini azaltmaktadır. Aksine, nicel genişleme (QE) devlet tahvilleri ve MBS satın alarak rezervleri enjekte ediyor. 2019'daki repo krizi sonrasında, Fed hemen QE'yi yeniden başlattı; şimdi, eğer SOFR sürekli yüksek kalırsa, benzer bir müdahale kaçınılmaz olabilir.

Bu faktörlerin iç içe geçmesi, dolara olan talebin azalmasına yol açtı. İşsizlik oranı düşük olmasına rağmen, açık düzelmedi ve bu durum politikanın dengesizliğini gösteriyor. K tipi ekonomi ayrışmayı artırıyor: üst kesim fayda sağlarken, alt kesim mücadele ediyor; bu da tüketici kredilerini ve CRE'yi etkiliyor.

Bölgesel banka sorunları ve geri alım piyasası baskıları tesadüf değil. Likidite sıkışıklığı finansman maliyetlerini artırarak kötü alacak riskini büyütüyor. Belirli mekanizmaların daha fazla araştırılması gerekse de, ikisi gözle görülür bir şekilde ilişkilidir.

Dördüncü. Potansiyel Riskler ve Pazar Görünümü - Kredi Olaylarının Bulaşma Riskine Dikkat Edin

Mevcut dinamikler çoklu riskleri işaret ediyor.

Öncelikle, kredi olayları patlak verebilir. Kötü alacakların silinmesi devam ederse, bölgesel bankaların ödeme gücü zarar görür, bu da mevduat kaçışına ve hisse senedi fiyatlarının çökmesine neden olur. 2023 krizinde, üç banka rekor düzeyde kapandı; şimdi, benzer belirtiler ortaya çıkıyor. İkincisi, özel kredi ve daha geniş kredi piyasalarına bulaşma. Kredi farkları genişliyor (LQD/HYG artıyor) ve bu, likiditedeki bozulmayı ve temerrüt riskinin artışını yansıtıyor. Kredi farkları sadece likidite göstergesi değil, aynı zamanda kredi riskindeki farkları da ölçer. Yatırımcılar, ABD Hazine tahvilleri ile yatırım dereceli/yüksek getirili tahvillerin farkını izleyebilir. Üçüncüsü, hisse senedi piyasasındaki dalgalanmalar artıyor. S&P 500 vadeli işlemlerinin sabah saatlerinde sert düşüşü, güvenin sarsıldığını gösteriyor. Eğer likidite kıtlığı devam ederse, borsa daha fazla düzeltme yaşayabilir.

Politika yanıtı önemlidir. Fed, niceliksel sıkılaştırmayı sona erdirebilir ve rezervleri artırmak için niceliksel genişlemeyi yeniden başlatabilir. ABD Hazine Bakanlığı, TGA yönetimini ayarlayarak likiditeyi serbest bırakabilir. Ancak yüksek enflasyon ortamında, genişleme politikaları dikkatle uygulanmalıdır.

Likidite kıtlığı ve geri alım piyasasındaki baskının artması, bankacılık hisselerindeki çöküşle birleştiğinde, mevcut finansal piyasaların temel zorluklarını oluşturuyor. Bu sadece teknik bir sorun değil, aynı zamanda makro politikaların dengesizliğinin bir ürünüdür. Tarihsel derslere dayanarak, Fed'in hızlı bir şekilde yanıt vermesi ve krizinin büyümesini önlemesi gerekiyor. Yatırımcılar ise risk yönetimini güçlendirmeli ve kritik göstergeleri izlemelidir.