Упадок гигантов: как новые стейблкоины поедают империю Tether и Circle?

Автор: @simononchain

Компиляция: Диндан (@XiaMiPP), Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

Убежище Tether и Circle начинает подрываться: каналы распределения превосходят сетевые эффекты. Доля рынка стейблкоинов, занимаемая Tether и Circle, возможно, уже достигла пика в относительном смысле — даже несмотря на то, что общий объем предложения стейблкоинов продолжает расти. Ожидается, что к 2027 году общая рыночная капитализация стейблкоинов превысит 1 триллион долларов, но выгоды от этого расширения не будут, как в предыдущем цикле, в основном направляться к уже существующим гигантам. Вместо этого все больше доли будет направляться к «экологически чистым стейблкоинам» и стратегиям «выпуска под частные бренды», поскольку блокчейн и приложения начинают «интегрировать» выгоды с каналами распределения.

В настоящее время Tether и Circle занимают около 85% от общего объема обращающихся стабильных монет, что составляет примерно 265 миллиардов долларов.

Данные фона следующие: согласно отчетам, Tether привлекает финансирование в размере 20 миллиардов долларов при оценке в 500 миллиардов долларов, а его обращение составляет около 185 миллиардов долларов; в то время как оценка Circle составляет около 35 миллиардов долларов, а его обращение составляет около 80 миллиардов долларов.

Сети эффекты, которые ранее поддерживали их монопольное положение, ослабевают. Три силы движут этим изменением:

Во-первых, важность каналов распределения превысила так называемый сетевой эффект. Отношения между Circle и Coinbase хорошо это иллюстрируют. Coinbase получает 50% остаточной прибыли (residual yield) от резервов USDC Circle и полностью монополизирует все доходы от USDC на своей платформе. В 2024 году резервные доходы Circle составят около 1,7 миллиарда долларов, из которых около 908 миллионов долларов будет выплачено Coinbase. Это показывает, что партнеры по распределению стабильных монет могут перехватывать большую часть экономической прибыли — это также объясняет, почему игроки с мощными каналами распределения сегодня склоняются к выпуску собственных стабильных монет, а не продолжают позволять эмитентам получать прибыль.

Coinbase получает 50% от доходов от резервов USDC от Circle и эксклюзивно владеет доходами от USDC, хранящимися на платформе.

Во-вторых, межсетевые инфраструктуры делают стабильные монеты взаимозаменяемыми. Официальные обновления мостов основных Layer2, универсальный протокол обмена сообщениями, разработанный LayerZero и Chainlink, а также зрелость интеллектуальных маршрутизирующих агрегаторов позволяют обменивать стабильные монеты как внутри сети, так и между сетями практически без затрат и с нативным пользовательским опытом. Теперь не имеет значения, какую стабильную монету вы используете, так как вы можете быстро переключаться в зависимости от потребностей ликвидности. А еще совсем недавно это было довольно сложным делом.

Третье, прояснение регулирования устраняет барьеры для входа. Законодательство, такое как закон GENIUS, устанавливает единый каркас для стабильных монет в США, снижая риски для поставщиков инфраструктуры при удержании монет. В то же время все большее количество производителей с белыми ярлыками снижает фиксированные затраты на выпуск, в то время как доходность по государственным облигациям предоставляет сильные стимулы для «монетизации плавающих резервов». В результате: стек стабильных монет становится товаром и все более однородным.

Эта товаризация стерла структурные преимущества гигантов. Теперь любой платформы с эффективными распределительными возможностями может выбрать «интеграцию» экономики стейблкоинов — вместо того, чтобы выплачивать доходы другим. Первые действующие лица включают финтех-кошельки, централизованные биржи и все большее количество DeFi-протоколов.

А DeFi является самым ярким проявлением этой тенденции и сценарием с наибольшим влиянием.

От «утечки» к «прибыли»: новый сценарий стейблкоинов DeFi

Этот переход уже начинает проявляться в экономике на блокчейне. По сравнению с Circle и Tether, многие публичные блокчейны и приложения с более сильными сетевыми эффектами (с точки зрения соответствия продуктового рынка, удержания пользователей, эффективности распределения и других показателей) начали использовать решения по белым маркам для стабильных монет, чтобы в полной мере воспользоваться существующей пользовательской базой и захватить доходы, которые ранее принадлежали традиционным эмитентам. Для тех инвесторов на блокчейне, которые долгое время игнорировали стабильные монеты, это изменение создает новые возможности.

Hyperliquid: первый «бегство» внутри DeFi

Эта тенденция впервые появилась на Hyperliquid. В то время на платформе было около 5,5 миллиарда долларов США в USDC — это означало, что каждый год около 220 миллионов долларов США дополнительных доходов направлялось в Circle и Coinbase, а не оставалось на Hyperliquid.

Перед тем как валидаторы проголосуют за решение о принадлежности кода USDH, Hyperliquid объявил о запуске нативного выпуска, сосредоточенного на себе.

Для Circle быть основным торговым паром на основных рынках Hyperliquid принесло значительный доход. Они напрямую выигрывают от взрывного роста биржи, но почти не возвращают ценность экосистеме. Для Hyperliquid это означает, что значительная часть ценности уходит в руки практически несущественных третьих лиц, что сильно противоречит их идее приоритета сообщества и экосистемного сотрудничества.

В процессе торгов за USDH почти все основные эмитенты белых марок стейблкоинов приняли участие, включая Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance и Ethena Labs. Это первое масштабное соревнование в экономике стейблкоинов на уровне приложений, которое знаменует собой переопределение ценности «права на распределение».

В конечном итоге, Native получила право на эмиссию USDH — их схема более согласована с экосистемными стимулами Hyperliquid. Эта модель обладает нейтральностью и соответствием со стороны эмитента, резервные активы управляются BlackRock в оффлайне, а часть на цепи поддерживается Superstate. Ключевым моментом является то, что 50% доходов от резервов будут напрямую направлены в фонд помощи Hyperliquid, а оставшиеся 50% будут использованы для увеличения ликвидности USDH.

Хотя USDH не заменит USDC в краткосрочной перспективе, это решение отражает более глубокую миграцию власти: в области DeFi защитные барьеры и доходы постепенно переходят к приложениям и экосистемам с устойчивой пользовательской базой и сильными возможностями распределения, а не к традиционным эмитентам, таким как Circle и Tether.

Распространение белых марок стабильных монет: Восходящий SaaS-модель

В последние несколько месяцев все больше экосистем используют модель «белого ярлыка для стабильной монеты». Предложение Ethena Labs по «стабильной монете как услуге» находится в центре этой волны — такие проекты, как Sui, MegaETH и Jupiter, уже используют или планируют выпускать собственные стабильные монеты через инфраструктуру Ethena.

Привлекательность Ethena заключается в том, что его протокол напрямую возвращает доходы держателям токенов. Доходность USDe исходит от базисной торговли (basis trade). Хотя с общим предложением, превышающим 12,5 миллиарда долларов, доходность снизилась до около 5,5%, она все еще выше доходности американских государственных облигаций (около 4%), и значительно лучше нулевой доходности USDT и USDC.

Однако, по мере того как другие эмитенты начинают напрямую передавать доходы от государственных облигаций пользователям, относительное преимущество Ethena снижается — стабильные монеты, поддерживаемые государственными облигациями, более привлекательны с точки зрения соотношения риска и доходности. Если цикл снижения процентных ставок продолжится, спреды по базисным сделкам снова расширятся, что усилит привлекательность таких «модель дохода».

Вы можете спросить, нарушает ли это Закон GENIUS, который запрещает эмитентам стабильных монет напрямую выплачивать доходы пользователям? На самом деле это ограничение может быть не таким строгим, как кажется. Этот закон не запрещает третьим сторонам или посредникам распределять вознаграждения между держателями стабильных монет — если только средства предоставляются эмитентом. Эта сероватая зона еще не полностью прояснена, но многие считают, что эта «лазейка» все еще существует.

Независимо от того, как меняется регулирование, DeFi продолжает функционировать в безразрешительном и маргинальном состоянии, и в будущем это, вероятно, останется так же. Более важным, чем юридические нормы, являются экономические реалии, стоящие за этим.

Налоги на стейблкоины: потеря доходов на основных публичных блокчейнах

В настоящее время на Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos находится около 30 миллиардов долларов США в USDC и USDT в неиспользуемом состоянии. При резервной доходности 4% это может принести Circle и Tether около 1,1 миллиарда долларов США в виде процентного дохода ежегодно. Эта цифра примерно на 40% превышает общие доходы от транзакционных сборов этих блокчейнов. Это также подчеркивает реальность: стейблкоины становятся крупнейшей, но еще не полностью монетизируемой ценностной картой в L1, L2 и различных приложениях.

Например, в случае Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche и Aptos, Circle и Tether зарабатывают около 1,1 миллиарда долларов в год, в то время как эти экосистемы зарабатывают только 800 миллионов долларов в виде сборов за транзакции.

Проще говоря, эти экосистемы теряют сотни миллионов долларов дохода от стейблкоинов каждый год. Даже если оставить лишь небольшую часть из них на цепочке для самостоятельного захвата, этого будет достаточно, чтобы преобразовать их экономическую структуру — обеспечить публичным блокчейнам более устойчивую и антицикличную основу доходов, чем сборы за транзакции.

Что мешает им вернуть эти доходы? Ответ: ничто. На самом деле существует много путей. Они могут вести переговоры с Circle и Tether о распределении доходов (как это делает Coinbase); они также могут, как Hyperliquid, инициировать конкурсные торги для эмитентов с белой маркой; или запустить собственную стабильную монету с помощью платформы “стабильная монета как услуга”, такой как Ethena.

Конечно, у каждого пути есть свои плюсы и минусы: сотрудничество с традиционными эмитентами может поддерживать знакомство, ликвидность и стабильность USDC или USDT, эти активы прошли через несколько рыночных циклов и сохранили доверие в условиях экстремального стресса; выпуск родного стабильной монеты дает больше контроля и более высокую доходность, но сталкивается с проблемой холодного старта. Оба метода имеют соответствующую инфраструктуру, и каждая цепочка может выбрать путь в зависимости от своих приоритетов.

Переопределение экономики публичных цепей: стабильные монеты становятся новым источником дохода

Стейблкоины имеют потенциал стать крупнейшим источником дохода для некоторых публичных цепочек и приложений. Сегодня, когда экономика блокчейна зависит только от комиссий за транзакции, рост сталкивается со структурными ограничениями — доходы сети могут расти только тогда, когда пользователи «платят больше комиссий», что противоречит самой идее «снижения барьеров для использования».

Проект USDm от MegaETH является ответом на это. Он выпускает белый ярлык стабильной монеты USDm в сотрудничестве с Ethena, используя продукт BUIDL от BlackRock в качестве резервного актива. Внутреняя реализация доходов от USDm позволяет MegaETH работать на себестоимости и реинвестировать доходы в планы сообщества. Эта модель обеспечивает экосистеме устойчивую, низкозатратную и инновационную экономическую структуру.

Децентрализованный обменный агрегатор Solana Jupiter внедряет аналогичную стратегию через JupUSD. Он планирует глубоко интегрировать JupUSD в свою продуктовую экосистему — от залоговых активов на бессрочных контрактах Jupiter (где около 750 миллионов долларов резервов стабильных монет будут постепенно заменены) до ликвидностных пулов Jupiter Lend, Jupiter пытается вернуть эту часть доходов от стабильных монет обратно в свою экосистему, а не передавать их внешним эмитентам. Независимо от того, используются ли эти доходы для вознаграждения пользователей, выкупа токенов или финансирования программ стимулов, накопленная ими ценность значительно превышает полную передачу всех доходов внешним эмитентам стабильных монет.

Это именно то ключевое изменение, которое происходит сейчас: доходы, ранее пассивно направлявшиеся к старым эмитентам, теперь активно возвращаются к приложениям и публичным цепочкам.

Несоответствие оценки между приложениями и публичными блокчейнами

С тем, как всё это постепенно разворачивается, я считаю, что как публичные блокчейны, так и приложения движутся по пути, который может обеспечить более устойчивый доход, и этот доход будет постепенно освобождаться от циклических колебаний «интернет-капиталистического рынка» и спекулятивного поведения на блокчейне. Если это действительно так, возможно, они наконец смогут найти обоснование для тех высоких оценок, которые часто подвергаются сомнению как «отделенные от реальности».

Большинство людей по-прежнему используют оценочную модель, рассматривающую эти два уровня с точки зрения «общего объема экономической активности, происходящей на них». В этой модели комиссии в цепочке представляют собой общие затраты, которые несут пользователи, тогда как доходы цепочки — это часть этих сборов, направляемая непосредственно в протокол или к держателям токенов (например, через механизмы сжигания, поступления в казну и т. д.). Но у этой модели изначально есть проблема — она предполагает, что стоит лишь произойти активности, как публичная цепочка обязательно сможет захватить ценность, даже если реальные экономические выгоды уже давно ушли в другое место.

Сегодня эта модель начинает меняться — и во главе стоит уровень приложений. Наиболее очевидными примерами являются два звездных проекта этого цикла: Pump.fun и Hyperliquid. Эти два приложения используют почти 100% своего дохода (обратите внимание, это не комиссия) для выкупа собственных токенов, в то время как их оценка многократно ниже основной инфраструктуры. Иными словами, эти приложения создают реальные и прозрачные денежные потоки, а не воображаемые подразумеваемые доходы.

В отличие от этого, большинство основных публичных цепей все еще имеют коэффициент цена/выручка в сотни и даже тысячи раз, тогда как ведущие приложения создают более высокую доходность при более низкой оценке.

Например, в случае с Solana, за прошлый год общая сумма комиссий в этой цепочке составила около 632 миллионов долларов, доход составил примерно 1,3 миллиарда долларов, а рыночная капитализация составляет около 105 миллиардов долларов, полная разводненная оценка (FDV) составляет примерно 118,5 миллиарда долларов. Это означает, что соотношение рыночной капитализации к комиссиям Solana составляет примерно 166 раз, а соотношение рыночной капитализации к доходам - около 80 раз, что уже является относительно консервативной оценкой среди крупных L1. Для многих других публичных цепей мультипликаторы FDV достигают даже тысяч раз.

В сравнении, Hyperliquid заработал 667 миллионов долларов, FDV составляет 38 миллиардов долларов, что соответствует мультипликатору 57 раз; по расчету рыночной капитализации он составляет лишь 19 раз. Доход Pump.fun составляет 724 миллиона долларов, мультипликатор FDV лишь 5.6 раз, а мультипликатор рыночной капитализации составляет всего 2 раза. Оба этих примера подтверждают: приложения с высокой степенью соответствия продукта и рынка, а также сильными возможностями распределения, создают значительный доход с мультипликаторами, намного ниже базового уровня.

Это процесс передачи власти, который продолжается. Оценка приложений все больше зависит от реального дохода, который они создают и возвращают экосистеме, в то время как уровень публичных блокчейнов все еще изо всех сил пытается найти обоснование своей оценки. Постоянно уменьшающаяся премия L1 является самым ясным сигналом.

Если публичные блокчейны не смогут найти способ «интегрировать» больше ценности внутри экосистемы, эти завышенные оценки будут продолжать сжиматься. «Белые метки стабильных монет» могут стать первым шагом публичных блокчейнов к возврату части ценности — превращая пассивные «валютные каналы» в активный уровень дохода.

Координационные проблемы: почему некоторые публичные блокчейны работают быстрее?

Сдвиг вокруг «стабильной валюты, согласованной с интересами экосистемы», уже происходит; разница в темпах продвижения между различными публичными цепями значительна, и ключевыми факторами являются их способность к координации и срочность выполнения.

Например, Sui — хотя экосистема еще далеко не так развита, как у Solana, действия происходят очень быстро. Sui сотрудничает с Ethena и планирует одновременно ввести две стабильные монеты: sUSDe и USDi (последняя аналогична механизму стабильной монеты, поддерживаемой BUIDL, который исследуется Jupiter и MegaETH). Это не спонтанный шаг на уровне приложений, а стратегическое решение на уровне публичной цепи: как можно раньше «интернализировать» экономику стабильных монет до формирования зависимости от пути. Хотя ожидается, что эти продукты официально запустятся только в четвертом квартале, Sui является первой основной публичной цепью, которая активно продвигает эту стратегию.

В сравнении, ситуация с Solana более сложная и болезненная. В настоящее время на блокчейне Solana находится около 15 миллиардов долларов стабильных монет, из которых более 10 миллиардов долларов составляют USDC. Эти средства приносят компании Circle около 500 миллионов долларов дохода от процентов в год, значительная часть из которых возвращается обратно через партнерские соглашения в Coinbase.

А куда Coinbase направляет эти доходы? — В поддержку Base, одного из прямых конкурентов Solana. Часть средств для ликвидности Base, поддержки разработчиков и инвестиций в экосистему поступает из тех 10 миллиардов долларов USDC на Solana. Иными словами, Solana не только теряет доход, но даже финансирует своих конкурентов.

Этот вопрос уже вызвал сильное внимание в сообществе Solana. Например, основатель Helius @0xMert_ призвал Solana выпустить стабильную монету, связанную с экологическими интересами, и предложил использовать 50% доходов для выкупа и сжигания SOL. Некоторые высокопоставленные лица из эмитентов стабильных монет (например, Agora) также предложили аналогичные схемы, но в отличие от активного продвижения Sui, официальная реакция Solana оставалась относительно сдержанной.

Причина на самом деле не так сложна: после того, как регуляторные рамки, такие как закон GENIUS, стали более ясными, стейблкоины все больше становятся «товаром». Пользователи не заботятся о том, держат ли они USDC, JupUSD или любой другой совместимый стейблкоин — лишь бы цена была стабильной, а ликвидность достаточной. Так почему же по умолчанию использовать стейблкоин, который приносит прибыль конкурентам?

Причина, по которой Solana кажется колеблющейся в этом вопросе, отчасти заключается в том, что она хочет сохранить «достоверную нейтральность». Это особенно важно в процессе, когда фонд стремится к институциональной легитимности — ведь на данный момент только Биткойн и Эфириум действительно признаются в этом отношении. Чтобы привлечь таких крупных эмитентов, как BlackRock, — такая «институциональная поддержка» может не только привести к настоящим капиталовложениям, но и наделить активы статусом «товара» в глазах традиционных финансов — Solana необходимо поддерживать определенную дистанцию от экосистемной политики. Как только она открыто поддерживает какую-либо конкретную стабильную монету, даже если она «экосистемно дружелюбная», это может привести к проблемам на пути к этому уровню и даже привести к восприятию Solana как предвзятой по отношению к некоторым участникам экосистемы.

В то же время масштаб и разнообразие экосистемы Solana делают ситуацию еще более сложной. Сотни протоколов, тысячи разработчиков, десятки миллиардов TVL. На таком уровне координация всего экосистемы по «отказу от USDC» становитсяExponentially сложнее. Но эта сложность в конечном итоге является характеристикой, отражающей зрелость сети и глубину ее экосистемы. Настоящая проблема заключается в том, что бездействие также имеет свою цену, и эта цена будет расти.

Зависимость от пути накапливается ежедневно. Каждый новый пользователь, по умолчанию использующий USDC, увеличивает будущие затраты на переключение. Каждый протокол, оптимизирующий ликвидность вокруг USDC, делает альтернативы более трудными для запуска. С технической точки зрения существующая инфраструктура позволяет миграцию завершить почти за одну ночь — настоящая проблема заключается в координации.

В настоящее время внутри Solana Jupiter выступает пионером, запуская JupUSD и обещая вернуть доходы в экосистему Solana, глубоко интегрируя их в свою продуктовую линейку. Теперь вопрос в том: последуют ли другие ведущие приложения этому примеру? Будут ли платформы, такие как Pump.fun, также применять аналогичную стратегию, внутренне аккумулируя доходы от стейблкоинов? Когда Solana не будет иметь иного выбора, и в конечном итоге придется вмешаться сверху вниз, или же просто позволить приложениям, построенным на ее уровне, самостоятельно получать эти доходы? С точки зрения публичной блокчейна, если приложения смогут сохранить экономические доходы от стейблкоинов, хотя это и не самый идеальный результат, это все же лучше, чем если бы эти доходы уходили за пределы цепочки или даже к противникам.

В конечном итоге, с точки зрения публичных блокчейнов или более широкой экосистемы, эта игра требует коллективных действий: протоколы должны направлять свою ликвидность в единую стабильную монету, казначейства должны принимать взвешенные решения о распределении, разработчики должны изменить стандартный пользовательский опыт, а пользователи должны «голосовать» своими средствами. 500 миллионов долларов субсидий, предоставляемых Solana для Base каждый год, не исчезнут из-за одного заявления фонда; они действительно исчезнут только в тот момент, когда участники экосистемы «откажутся продолжать финансировать конкурентов».

Заключение: передача власти от эмитента к экосистеме

В следующем раунде доминирование экономики стабильных монет будет зависеть не от того, кто выпускает токены, а от того, кто контролирует каналы распределения и кто сможет быстрее координировать ресурсы и занимать рынок.

Circle и Tether могут построить огромную коммерческую империю благодаря «первому преимуществу» и «созданию ликвидности». Но с постепенной товаризацией стейблкоинов их защитные барьеры ослабевают. Кроссчейн-инфраструктура позволяет почти безболезненно обменивать разные стейблкоины; прояснение регулирования снижает барьеры для входа; производители с белыми ярлыками снижают затраты на выпуск. Что наиболее важно, платформы, обладающие самой сильной способностью к распространению, высокой пользовательской привязанностью и зрелыми моделями монетизации, уже начали инкапсулировать доходы — больше не выплачивая проценты и прибыль третьим лицам.

Это преобразование уже идет. Hyperliquid, переходя на USDH, возвращает 220 миллионов долларов в год, которые ранее направлялись в Circle и Coinbase; Jupiter глубоко интегрирует JupUSD в свою продуктовую экосистему; MegaETH использует доходы от стейблкоинов, чтобы его секвенсер работал почти по себестоимости; Sui, до формирования зависимости от путей, сотрудничает с Ethena для запуска стейблкоина, ориентированного на экосистему. Это всего лишь пионеры. Теперь каждая блокчейн-сеть, которая «истекает кровью» сотнями миллионов долларов в год к Circle и Tether, имеет шаблон, на который можно ориентироваться.

Для инвесторов эта тенденция предлагает новый взгляд на оценку экосистемы. Ключевой вопрос больше не в том: «Сколько активности на этой цепочке?», а в том: «Сможет ли она преодолеть проблемы координации, реализовать ликвидность в пуле и захватить доходы от стабильных монет в масштабе?» С появлением публичных блокчейнов и приложений, которые начинают «интегрировать» многомиллионные годовые доходы в систему для выкупа токенов, экологических стимулов или доходов от протоколов, участники рынка могут напрямую «принимать» эти потоки наличности через нативные токены этих платформ. Протоколы и приложения, которые смогут внутренне интегрировать эту часть доходов, будут иметь более устойчивую экономическую модель, более низкие пользовательские затраты и более согласованную привязку интересов с сообществом; в то время как проекты, которые не смогут этого сделать, продолжат платить «налог на стабильные монеты», в то время как их оценка будет сжиматься.

Будущие самые интересные возможности заключаются не в владении акциями Circle и не в ставках на токены эмитентов с высокой FDV. Истинная ценность заключается в распознавании тех цепочек и приложений, которые смогут осуществить этот переход, превратив «пассивные финансовые каналы» в «активные движущие силы дохода». Распределение - это новая крепость. Те, кто контролирует «потоки капитала», а не просто прокладывает «финансовые каналы», определят структуру экономики стабильных монет на следующем этапе.