Структурный провал американского капитализма: почему капитал больше не инвестирует, а только любит кредитовать?

Оригинальное название: «Структурные последствия для роста»

Автор: arndxt, крипто KOL

Перевод: Лукас, Mars Finance

Рынок не будет саморегулироваться. Государство снова становится частью производственной функции.

Конец не в крахе, а в контролируемом упадке — финансовая система, которая выживает за счет рефлексивной ликвидности и политических основ, а не за счет производительного реинвестирования.

Американская экономика вступает в эпоху «управляемого капитализма»: доля акционерного капитала уменьшается, долг занимает доминирующую позицию, политика становится новым двигателем роста, а финансы становятся самой экономикой.

Номинальный рост может быть создан, но настоящая производительность требует восстановления связи между капиталом, рабочей силой и инновациями. Без этого система может поддерживаться, но она больше не генерирует сложные проценты (compounds).

1. Структурные изменения в формировании капитала

Рынок акций когда-то был核心ным двигателем американского капитализма, но теперь он систематически дал сбой и не может предоставить доступный капитал для множества американских компаний. В результате капитал массово мигрировал в частный кредит, который сейчас фактически стал распределителем капитала на среднем рынке и в капиталоемких сферах.

Публичное размещение акций (Public equity issuance) все еще находится на многолетнем низком уровне, в то время как объем активов частного долга (AUM) превысил 1,7 триллиона долларов, что является отражением позднего цикла финансовой капитализации. Компании все больше склоняются к долговым обязательствам, а не к собственному капиталу, не потому что их кредитоспособность лучше, а потому что структура публичного рынка разрушена: низкая ликвидность, концентрация пассивных инвестиций и штрафные мультипликаторы оценки для активных моделей (asset-heavy models) делают上市 совершенно невыгодным.

Это создает искаженный цикл стимулов: никто не хочет баланса. Легкие активы и бизнес-модели, основанные на извлечении ренты, доминируют в рамках оценки, в то время как капиталоемкие инновации жаждут долевого финансирования. В то же время частное кредитование уже приняло модель «захвата активов»: кредиторы в любом случае выигрывают — либо зарабатывают крупные спреды в случае успеха проекта, либо захватывают твердые активы в случае затруднений проекта.

2. Эпоха финансовой интеграции

Эта тенденция является кульминацией 40-летнего эксперимента по «гиперфинансированию» (hyper-financialization). Из-за того, что процентные ставки структурно долгое время были ниже темпов роста, инвесторы не стремятся к производственным инвестициям, а преследуют доходность через увеличение стоимости финансовых активов и расширение заимствований.

Основные последствия:

Семейные активы с постоянно растущей стоимостью компенсируют стагнацию роста зарплат.

Компания придает первостепенное значение интересам акционеров, передает производство на аутсорсинг и стремится к финансовой инженерии.

Рост экономики отвязан от производительности и поддерживается за счет инфляции активов.

Динамика этого «долга без производительного использования» (debt without productive use) уже истощила внутреннюю промышленную базу и создала экономику, оптимизированную для возврата капитала (returns on capital), а не для вознаграждения труда (returns to labor).

3. Эффект выт挤вания и рефлексивность кредитования

Финансовая система в постпандемическую эпоху усугубила эту проблему. Рекордный выпуск суверенных облигаций “вытесняет” частных заемщиков на рынке государственного кредитования, направляя капитал в частные кредитные структуры.

Частные кредитные фонды теперь устанавливают цены на кредиты, основываясь на искусственно сжатых публичных спредах, что создает рефлексивную обратную связь:

Общее предложение снижается → Уполномоченные покупатели (Mandated buyers) гонятся за ограниченным предложением с высокой доходностью → Спреды сжимаются → Частное кредитование переоценивается (ниже) → Большее количество выпусков переходит на частные размещения → Цикл усиливается.

В то же время, скрытые гарантии Федеральной резервной системы по корпоративным кредитам с 2020 года искажают информационную ценность самих процентных ставок. Риск дефолта больше не определяется рынком, а управляется политикой.

4. Проблема пассивных инвестиций

Рост пассивных инвестиций еще больше разрушает процесс определения цены. Потоки денежных средств, основанные на индексах, доминируют в объеме торгов акциями, сосредоточивая собственность в руках нескольких триллионных управляющих, чьи стимулы являются однородными и подвержены воздействию бенчмарка.

Результат таков:

Малые и средние публичные компании страдают от структурной нехватки ликвидности.

Объем исследований акций уже рухнул.

Рынок IPO сократился, его заменили более поздние раунды частных инвестиций (раунды F, G и т.д.), в которых общественные инвесторы не могут участвовать.

Широта и динамика рынка были заменены олигархической монополией и алгоритмической ликвидностью, что создает скопления волатильности при обратном потоке капитала.

5. Уплотнение инноваций

Финансовая однородность (Financial homogeneity) также отражается в реальной экономике. Здоровая капиталистическая система требует гетерогенных (heterogeneous) механизмов стимулирования – предприниматели, кредиторы и инвесторы преследуют разные цели и временные горизонты. Однако сегодняшняя рыночная структура сжимает принятие рисков до единого измерения: максимизация доходов при условиях риска.

В истории инновации процветали в местах, где пересекались многообразные отрасли и капитальные структуры. Сегодня эта экосистема рушится, «все дают кредиты, никто не инвестирует», что снижает «случайные инновации» и долгосрочный рост производительности.

6. Необходимость новой промышленной политики

С учетом того, что эта структура подрывает органический потенциал роста, государство (the state) снова становится основным экономическим участником. От Закона о чипах (CHIPS Act) до зеленых субсидий, финансовая промышленная политика используется для компенсации неудач частного капитала.

Это представляет собой частичное изменение модели между Китаем и США: США теперь используют целенаправленные государственно-частные партнерства (ГЧП) для переопределения цепочек поставок и создания номинального роста, в то время как Китай использует остаточную электроэнергию и производство для поддержания своего глобального доминирования.

Тем не менее, (американское) исполнение по-прежнему неравномерно, подвержено политическим ограничениям, неэффективно в использовании ресурсов и географически распределено неправильно (например, строительство полупроводниковых фабрик в штате Аризона, где не хватает водных ресурсов). Тем не менее, этот философский сдвиг является решающим.

7. Социальный контракт и политическое отражение

Последствия финансовой оптимизации за сорок лет очевидны в огромной разнице между состоянием богатства и зарплатным доходом. Доля жилья и акций в ВВП достигла исторического максимума, в то время как реальные зарплаты остаются на месте.

Если нет перераспределения возможностей — не через трансфертные платежи, а через собственность — политическая стабильность будет подорвана. От тарифов до индустриального национализма, рост популистских и протекционистских движений является симптомом экономического лишения прав. Америка тоже не может избежать этого, она ведет этот эксперимент.

8. Перспективы: стагнация, государственный капитализм и выборочный рост

Это (примечание: имеется в виду текущая система) не является единичным «моментом Мински» (Minsky moment), а означает постепенное эрозию — более низкую реальную доходность, медленную «деактивизацию» (de-equitization) и случайные колебания, управляемые политическими интервенциями.

Ключевые темы, на которые стоит обратить внимание:

Доминантная позиция общественного кредита: с продолжающимся дефицитом «выталкивающий эффект» будет продолжаться.

Индустриальный реоншоринг (re-onshoring): государство стимулирует номинальный рост через субсидии.

Частное кредитование насыщено: в конечном итоге появится сжатие прибыли и индивидуальные дефолты.

Задержка акций: с тем, как капитал стремится к определенности, а не к росту, произойдет сжатие оценочных множителей на срок до десяти лет.