Личный опыт черного лебедя в мире криптовалют 10.11 и краха рынка CS2-аксессуаров, я обнаружил "смертельную ловушку" для посредников.

Автор: Сянь, Шэньчао TechFlow

Во всех финансовых ролях посредники обычно считаются самой стабильной и наименее рискованной сущностью. В большинстве случаев им не нужно предсказывать направление, им просто нужно предоставить ликвидность на рынке, чтобы получить высокую прибыль, что выглядит как самая безопасная “арендная” позиция на рынке.

Однако, когда происходит черный лебедь, эта часть посредников тоже не может избежать давления со стороны более высоких игроков. Что более иронично, так это то, что самые профессиональные, финансово мощные и с самым строгим контролем рисков учреждения зачастую теряют больше в экстренных ситуациях, чем розничные инвесторы, и это не из-за недостатка профессионализма, а потому что их бизнес-модель предопределяет, что они должны расплачиваться за системные риски.

Как человек, который одновременно торгует на криптовалютном рынке и следит за рынком CS2-аксессуаров, и как свидетель недавних двух черных лебедей, я хочу поговорить о явлениях, которые я обнаружил на этих двух рынках виртуальных активов, а также о выводах, которые можно сделать из этих явлений.

Два черных лебедя, одни и те же жертвы

11 октября, когда я утром открыл биржу, я сначала подумал, что это системная ошибка, и мне не досчитали какой-то альткойн. Только после того, как я несколько раз обновил страницу и не увидел никаких изменений, я понял, что что-то не так. Открыв Twitter, я обнаружил, что рынок уже “взорвался”.

В этом черном лебеде, хотя розничные инвесторы понесли большие убытки, большие потери могут произойти на этапе “посредников” в криптоиндустрии.

Убытки посредников в условиях экстремальных рыночных ситуаций не являются случайным явлением, а представляют собой неизбежное проявление структурного риска.

11 октября Трамп объявил о введении 100% пошлины на китайские товары, что вызвало крупнейший за всю историю криптовалютного рынка процесс ликвидации. Помимо ликвидации на сумму от 19 до 19.4 миллиарда долларов, потери маркет-мейкеров могут быть еще более значительными. Wintermute был вынужден приостановить торговлю из-за нарушения контроля рисков, хедж-фонды Selini Capital и Cyantarb понесли убытки от 18 до 70 миллионов долларов. Эти учреждения, которые обычно стабильно зарабатывают, предоставляя ликвидность, потеряли накопленные за месяцы или даже годы доходы всего за 12 часов.

Самые современные квантовые модели, самая完善ная система управления рисками, самые оперативные рыночные новости, однако все эти преимущества теряют силу перед черными лебедями. Если даже они не могут избежать этого, какой шанс у розничных инвесторов?

Через 12 дней в другом виртуальном мире произошла почти такая же история. 23 октября компания V выпустила новый “механизм замены” в CS2, позволяющий игрокам комбинировать 5 редких скинов для создания ножа или перчаток. Этот механизм мгновенно изменил существующую систему редкости, и некоторые скины ножей упали с десятков тысяч до нескольких тысяч юаней, в то время как цена редких скинов, о которых раньше никто не заботился, взлетела с десятков до примерно двухсот юаней. Инвестиционные запасы многих торговцев с дорогими предметами мгновенно сократились более чем на 50%.

Хотя у меня нет дорогих CS2 предметов, я ощутил последствия этого обвала в нескольких аспектах. Быстрое снятие заявок на покупку со стороны торговцев предметами на сторонних рынках привело к обрушению цен, а на платформах коротких видео бесконечно появляются ролики торговцев, плачущих от убытков и ругающих V社, но больше всего среди них ощущается растерянность и беспомощность перед этой внезапной ситуацией.

Два, казалось бы, не связанных рынка, однако они демонстрируют удивительное сходство: крипторынок маркетмейкеров и торговцы предметами CS2, один сталкивается с тарифной политикой Трампа, другой с изменениями правил от Valve, но их способы ухода из жизни практически идентичны.

И это, похоже, также раскрывает более глубокую истину: прибыльная модель посредников сама по себе содержит скрытые системные риски.

«Посредники» сталкиваются с двойной ловушкой.

Реальная проблема посредников заключается в том, что им необходимо держать большие запасы, чтобы обеспечить ликвидность, но в условиях экстремальных рыночных ситуаций их бизнес-модель обнаруживает смертельные слабости.

Кредитное плечо и ликвидация

Модель прибыли маркет-мейкеров определяет, что им необходимо использовать кредитное плечо. На крипторынке маркет-мейкеры должны одновременно предоставлять ликвидность на нескольких биржах, что требует от них наличия значительных средств. Чтобы повысить эффективность капитала, они обычно используют кредитное плечо от 5 до 20 раз. В нормальных рыночных условиях эта модель хорошо работает, незначительные колебания приносят стабильный доход от спреда, а кредитное плечо увеличивает прибыль.

Но 11 октября эта система столкнулась со своим главным “врагом”: экстремальные рыночные условия + сбой на бирже.

Когда приходят экстремальные рыночные условия, маркетмейкеры массово используют заемный капитал и подвергаются ликвидации, в биржу поступает огромное количество ликвидационных ордеров, что приводит к перегрузке системы и сбою. Еще более критично, что сбой биржи просто отключает интерфейс для пользователей, в то время как фактическая ликвидация продолжает происходить, что приводит к наиболее безнадежной ситуации для маркетмейкеров — они наблюдают, как их позиции ликвидируются, не имея возможности внести дополнительный залог.

В 3 часа утра 11 октября основные криптовалюты, такие как BTC и ETH, резко упали в цене, а некоторые альткойны даже были оценены в “нулевую” стоимость. Длинные позиции маркетмейкеров вызвали принудительное закрытие → система автоматически распродала → это усилило рыночную панику → больше позиций было ликвидировано → биржа вышла из строя → покупатели не смогли купить → возникло еще большее давление на продажу. Как только этот цикл запускается, его невозможно остановить.

Хотя на рынке предметов CS2 нет кредитного плеча и механизма ликвидации, торговцы предметами сталкиваются с другой структурной ловушкой.

Когда V社 обновила “механизм замены”, торговцы украшениями не получили абсолютно никаких предупреждений. Они мастера в анализе ценовых трендов, создании рекламных материалов для дорогих скинов и манипуляции рыночными эмоциями, но эта информация не имеет никакого значения перед разработчиками правил.

Механизм выхода не работает

Помимо структурных рисков, связанных с кредитным плечом и ликвидацией, а также бизнес-моделей, механизм выхода также является одной из основных причин огромных убытков “посредников”. Момент наступления черного лебедя - это момент, когда рынок больше всего нуждается в ликвидности, и в то же время это момент, когда посредники больше всего хотят уйти.

11 октября, когда криптовалютный рынок резко упал, маркетмейкеры держали большое количество длинных позиций. Чтобы избежать ликвидации, им нужно было внести дополнительный залог или закрыть позиции. Управление рисками этих маркетмейкеров зависело от основного предположения “возможность торговли”, но в тот момент из-за большого объема ликвидационных данных сервер не смог обработать запросы, что привело к отключению решений маркетмейкеров, и они могли только наблюдать за ликвидацией своих позиций.

На рынке обмена предметами в CS2 трейдинг зависит от значительных средств, вложенных многими торговцами предметами в список “покупок” для обеспечения ликвидности. После публикации обновления, розничные инвесторы, первыми увидевшие новость, мгновенно распродают свои скины в “покупки”. Когда торговцы предметами осознают, что что-то не так, уже возникают значительные убытки. Если они также присоединятся к армии распродаж, это еще больше приведет к обесцениванию их активов. В конечном итоге эти торговцы предметами оказываются в безвыходном положении, становясь крупнейшими жертвами рыночной паники.

Бизнес-модель “заработка на разнице” основана на “ликвидности”, но когда наступает системный риск, ликвидность моментально испаряется — а посредники как раз являются теми, кто имеет наибольшие позиции и больше всего нуждается в ликвидности. Более того, выходные пути оказываются неработоспособными в самый критический момент.

Уроки для розничных инвесторов

Всего за две недели на двух популярных рынках виртуальных активов произошли крупнейшие черные лебеди в истории их отрасли, и такое совпадение дает розничным инвесторам важный урок: казалось бы, надежные стратегии часто содержат в себе наибольшие риски.

Стратегия посредников может приносить стабильный небольшой доход большую часть времени, но в случае черного лебедя она сталкивается с огромными убытками. Эта асимметрия в распределении доходов приводит к тому, что традиционные показатели риска значительно недооценивают его реальный риск.

Такая стратегия дохода немного похожа на сбор монет на железной дороге: 99% времени можно безопасно собирать деньги, но в 1% случаев поезд мчится, и уже не успеешь убежать.

С точки зрения построения инвестиционного портфеля, инвесторы, которые чрезмерно полагаются на стратегии посредников, должны пересмотреть свою риск-экспозицию. Убытки криптовалютных маркетмейкеров в черные лебеди подчеркивают, что даже рыночно-нейтральные стратегии не могут полностью изолировать системные риски. Когда рынок переживает экстремальные условия, любая модель управления рисками может оказаться неэффективной.

Более важно, что инвесторы должны осознавать значимость “платформенных рисков”. Независимо от того, изменения ли в правилах биржи или корректировки механизмов игровых разработчиков, все это может мгновенно изменить рыночные колебания, и этот риск невозможно полностью избежать с помощью диверсификации инвестиций или хеджирующих стратегий, его можно только управлять, снижая плечо и поддерживая достаточный запас ликвидности.

Для розничных инвесторов эти события также предоставляют некоторые стратегии самозащиты, на которые можно ориентироваться. Прежде всего, это снижение зависимости от “механизма выхода”, особенно для игроков на высоких кредитных плечах, в условиях такого краткосрочного падения рынка они могут оказаться в ситуации, когда даже если есть средства для пополнения маржи, это может быть сделано слишком поздно или не получится.

Нет безопасного места, только разумная компенсация за риск.

19 миллиардов долларов ликвидации, цены на дорогие украшения упали на 70%. Эти деньги не исчезли, они просто перешли от “зарабатывающих на разнице” в руки “обладающих ключевыми ресурсами”.

Перед черным лебедем жертвой может оказаться любой, кто не контролирует ключевые ресурсы, независимо от того, является ли он розничным инвестором или учреждением. Учреждения теряют больше, потому что у них большие объемы; розничные инвесторы теряют еще больше, потому что у них нет запасного плана. Но на самом деле все ставят на одну и ту же вещь: система не рухнет в их руках.

Вы думаете, что зарабатываете на разнице цен, на самом деле вы расплачиваетесь за системный риск, и когда риск наступает, у вас даже нет права выбора.