によって書かれた: @simononchain
コンピレーション:ディングル(@XiaMiPP)、Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
テザーとサークルの競争優位性が侵食されている：流通チャネルがネットワーク効果を上回る。テザーとサークルが占めるステーブルコイン市場のシェアは、相対的な意味でピークに達した可能性がある——ステーブルコインの総供給量は依然として増加し続けているにもかかわらず。2027年までにステーブルコインの総時価総額は1兆ドルを突破すると予想されているが、この拡大の利益は前回のサイクルのように既存の巨人に主に流れることはないだろう。むしろ、ますます多くのシェアが「エコシステムネイティブステーブルコイン」と「ホワイトラベル発行」戦略に流れることになる。ブロックチェーンとアプリケーションが利益を流通チャネルに「内生化」し始めているからだ。
現在、TetherとCircleは約85%の流通しているステーブルコインの供給量を占めており、合計で約2650億ドルです。
背景データは次のとおりです：報告によると、テザーは5000億ドルの評価額で200億ドルの資金調達を行っており、その流通量は約1850億ドルです。一方、サークルの評価額は約350億ドルで、流通量は約800億ドルです。
過去それらの独占的地位を支えていたネットワーク効果が弱まっている。この変化を促進しているのは、三つの力である：
まず、流通チャネルの重要性は、いわゆるネットワーク効果を超えています。CircleとCoinbaseの関係はこれをよく示しています。CoinbaseはCircleのUSDC準備から50%の残余利得を得ており、すべてのUSDCの利得をそのプラットフォーム上で独占しています。2024年、Circleの準備利得は約17億ドルで、そのうち約9.08億ドルがCoinbaseに支払われます。これは、ステーブルコインの流通パートナーが大部分の経済的利益を捕らえることができることを示しており、強力な流通能力を持つプレーヤーが自社のステーブルコインを発行することを好む理由を説明しています。
CoinbaseはCircleのUSDC準備金の収益の50%を取得し、プラットフォーム上で保有するUSDCの収益を独占します。
次に、クロスチェーンインフラストラクチャはステーブルコイン間の相互交換を可能にします。主流のLayer2の公式ブリッジのアップグレード、LayerZeroとChainlinkが提供する汎用メッセージングプロトコル、そしてスマートルーティングアグリゲーターの成熟により、チェーン内およびクロスチェーン間のステーブルコインの交換はほぼコストがかからず、ネイティブなユーザー体験を提供します。現在、どのステーブルコインを使用するかは重要ではなく、流動性の需要に応じて迅速に切り替えることができます。しかし、つい最近までは、これはまだ面倒なことでした。
第三に、規制の明確化が参入障壁を取り除いています。GENIUS法案などの立法がアメリカ国内のステーブルコインに統一的なフレームワークを提供し、インフラ提供者が保有する際のリスクを軽減しています。一方で、ますます多くのホワイトラベル発行者が発行固定コストを引き下げており、国債の利回りが「浮動資金の貨幣化」に強力なインセンティブを提供しています。その結果、ステーブルコインのスタックが商品化され、ますます同質化しています。
この商品化は、巨人の構造的な優位性を消し去りました。現在、効果的な配信能力を持つプラットフォームは、他者に利益を支払うのではなく、ステーブルコイン経済を「内生化」することを選択できます。最初のアクターには、フィンテックウォレット、中央集権型取引所、そしてますます多くのDeFiプロトコルが含まれます。
そして、DeFiはこのトレンドが最も明確に表れている場所であり、最も深遠な影響を与えるシーンでもあります。
「流出」から「収益」へ：DeFiのステーブルコインの新しいシナリオ
この変化は、オンチェーン経済の中で既に兆候を見せています。CircleやTetherと比較して、より強いネットワーク効果を持つパブリックチェーンやアプリケーション（製品市場適合度、ユーザーの粘着性、配信効率などの指標から見て）が、既存のユーザーグループを最大限に活用し、従来の発行者に属する収益を獲得するためにホワイトラベルのステーブルコインソリューションを採用し始めています。長い間ステーブルコインを無視してきたオンチェーン投資者にとって、この変化は新しい機会を生み出しています。
ハイパーリキッド:DeFiにおける最初の「離脱」
このトレンドはHyperliquidに最初に現れました。当時、プラットフォームには約55億ドルのUSDCが保管されており、これは毎年約2.2億ドルの追加収益がCircleとCoinbaseに流れ、Hyperliquid自体には留まらないことを意味します。
バリデーターの投票がUSDHコードの帰属を決定する前に、Hyperliquidは自社を中心としたネイティブ発行を発表しました。
Circleにとって、Hyperliquidの各主要市場の主要な取引ペアとなることは、かなりの収入をもたらしました。彼らは取引所の爆発的な成長から直接利益を得ていますが、エコシステム自体にはほとんど価値を還元していません。Hyperliquidにとって、これはほとんど貢献のない第三者の手に大量の価値が流出していることを意味し、コミュニティ優先、エコシステム協調の理念と大きく矛盾しています。
USDHの入札プロセスには、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labsを含むほぼすべての主要なホワイトラベル安定コイン発行者が参加しました。これは安定コイン経済におけるアプリケーションレイヤーでの初の大規模な競争を示しており、「配信権」の価値が再定義されていることを意味します。
最終的に、Native は USDH の発行権を獲得しました。このプランは Hyperliquid エコシステムのインセンティブとより一致しています。このモデルは発行者の中立性とコンプライアンス特性を持ち、準備資産はブラックロック（BlackRock）によってオフラインで管理され、オンチェーン部分は Superstate によってサポートされます。重要な点は、準備収益の 50% が直接 Hyperliquid の支援基金に注入され、残りの 50% が USDH の流動性拡大に使用されるということです。
USDHが短期的にUSDCに取って代わることはないが、この決定はより深い権力の移行を反映している：DeFi分野では、堀と収益が伝統的な発行者であるCircleやTetherではなく、安定したユーザーベースと強力な分配能力を持つアプリケーションとエコシステムに徐々にシフトしている。
ホワイトラベルステーブルコインの普及：SaaSモデルの台頭
ここ数ヶ月、「ホワイトラベルステーブルコイン」モデルを採用するエコシステムが増えてきています。Ethena Labsが提案する「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」ソリューションは、この潮流の中心にあります。Sui、MegaETH、Jupiterなどのオンチェーンプロジェクトは、Ethenaのインフラを通じて独自のステーブルコインを発行することを使用または計画しています。
Ethenaの魅力は、そのプロトコルが収益を直接保有者に還元することです。USDeの収益源はベース貿易（basis trade）です。総供給が125億ドルを超えるにつれて、収益率は約5.5％に圧縮されましたが、依然として米国債の収益率（約4％）を上回り、USDTとUSDCのゼロ収益状態よりもはるかに良好です。
しかし、他の発行者が国債の利回りを直接ユーザーに伝えるようになるにつれて、Ethenaの相対的な優位性は低下している——国債支援型ステーブルコインはリスクとリターンの比率においてより魅力的である。もし利下げサイクルが続けば、基差取引のスプレッドは再び拡大し、このような「収益型モデル」の魅力が強化されるだろう。
あなたはおそらく、これは「GENIUS法案」に違反しているのではないか、すなわち、安定コインの発行がユーザーに直接利益を支払うことを禁止しているのではないかと尋ねるかもしれません。実際、この制限は想像ほど厳しくないかもしれません。この法案は、発行者が資金源を提供する限り、第三者プラットフォームや仲介機関が安定コインの保有者に報酬を分配することを明確に禁止していません。このグレーゾーンはまだ完全には明確になっていませんが、多くの人々はこの「抜け穴」が依然として存在すると考えています。
規制がどのように進化しようとも、DeFiは常に許可なしで、周縁的な状態で運営されてきましたし、今後もその可能性が高いです。法的条文よりも重要なのは、その背後にある経済的現実です。
ステーブルコイン税：主流パブリックチェーンの収益流失
現在、Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosにおいて、約300億ドルのUSDCとUSDTが未使用の状態にあります。4%の準備金利回りで計算すると、これによりCircleとTetherには年間約11億ドルの利息収入がもたらされます。この数字は、これらのパブリックチェーンの取引手数料総収入を約40%上回っています。これも、現実の一面を浮き彫りにしています：ステーブルコインはL1、L2、そして様々なアプリケーションにおいて最大だが未だ十分に貨幣化されていない価値の地図となりつつあります。
Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosを例にすると、CircleとTetherは毎年約11億ドルの収益を得ており、これらのエコシステムは800百万ドルの取引手数料しか得ていません。
簡単に言えば、これらのエコシステムは毎年数億ドルのステーブルコインの収益を失っています。そのうちのわずかな部分をオンチェーンに留めて自動的に捕捉するだけでも、経済構造を再構築するのに十分です——パブリックチェーンに取引手数料よりも堅牢で、景気循環に対して耐性のある収入基盤を提供します。
彼らがこれらの利益を回収するのを妨げているのは何ですか？答えは：ありません。実際、選択肢はたくさんあります。彼らはCircleやTetherと収益分配について交渉することができます（Coinbaseが行ったように）；また、Hyperliquidのようにホワイトラベルの発行者に競争入札を提起することもできます；あるいはEthenaのような「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」プラットフォームを利用してネイティブなステーブルコインを立ち上げることもできます。
もちろん、どの道にも妥協があります：従来の発行者との協力は、USDCやUSDTの親しみやすさ、流動性、安定性を維持することができ、これらの資産は複数の市場サイクルを経て、極端なストレステストの中でも信頼を保持しています。一方で、ネイティブステーブルコインを発行することは、より強いコントロールと高い収益をもたらしますが、コールドスタートの問題に直面します。どちらの方法にも対応するインフラがありますので、各チェーンは自らの優先順位に基づいて道を選択できます。
ブロックチェーン経済学の再定義：ステーブルコインが新しい収入源となる
ステーブルコインは、特定のパブリックチェーンやアプリケーションの最大の収入源になる可能性があります。今日、ブロックチェーン経済が取引手数料のみに依存しているとき、成長には構造的な上限があります。ネットワークの収入は、ユーザーが「より多くの手数料を支払う」場合にのみ増加しますが、これは「利用の敷居を下げる」ことと矛盾します。
MegaETHのUSDmプロジェクトは、これに対する応答です。Ethenaと提携してホワイトラベルのステーブルコインUSDmを発行し、BlackRockのオンチェーン国債製品BUIDLを準備資産として使用しています。USDmの収益を内部化することで、MegaETHはコスト価格でシーケンサーを運営し、収益をコミュニティプログラムに再投資することができます。このモデルにより、エコシステムは持続可能で低コスト、革新に向けた経済構造を持つことができます。
Solanaの主要DEXアグリゲーターJupiterは、JupUSDを通じて類似の戦略を推進しています。JupUSDを自社製品体系に深く統合する計画であり、Jupiterの永久契約（Jupiter Perps）の担保資産（約7.5億ドルのステーブルコイン準備金が段階的に置き換えられる予定）からJupiter Lendの流動性プールに至るまで、Jupiterはこの部分のステーブルコインの収益を自社のエコシステムに還元し、外部の発行者に流れるのを防ごうとしています。これらの収益がユーザーへの報酬、トークンの買戻し、またはインセンティブプログラムの資金に使用されるかどうかにかかわらず、それらがもたらす価値の蓄積は、すべての収益を外部のステーブルコイン発行者に渡すことによるものをはるかに上回ります。
これが現在の核心的な変化です：かつて旧来の発行者に受動的に流れていた利益が、アプリケーションとパブリックチェーンによって積極的に奪回されています。
アプリケーションとパブリックチェーンの評価ミスマッチ
これらが徐々に展開するにつれて、私はパブリックチェーンでもアプリケーションでも、より持続的な収入を生み出す信頼できる道を歩んでいると思います。そして、これらの収入は「インターネット資本市場」やチェーン上の投機行為の周期的な変動から徐々に解放されるでしょう。もしそうであれば、彼らは「現実から離れている」としばしば疑問視される高評価に合理性を見出すことができるかもしれません。
ほとんどの人々が依然として使用している評価フレームワークは、「その上で発生する経済活動の総量」という視点からこの二つのレベルを見ています。このモデルでは、オンチェーンの手数料はユーザーが負担する総コストを表し、チェーンの収入はこれらの手数料のうちプロトコル自体やトークン保有者（例えば、燃焼、国庫流入などのメカニズムを通じて）に流れる部分です。しかし、このモデルには最初から問題がありました。それは、活動が発生する限り、パブリックチェーンは必ず価値を捕らえることができると仮定していることです。たとえ実際の経済的利益がすでに他の場所に流れているとしても。
現在、このモデルは変化し始めており、先頭に立っているのはアプリケーション層です。最も直感的な例は、今期の二大スタープロジェクトであるPump.funとHyperliquidです。この二つのアプリは、ほぼ100%の収入（注意、手数料ではありません）を自社トークンの買い戻しに使用している一方で、その評価倍率は主要なインフラ層よりもはるかに低いです。言い換えれば、これらのアプリは空想の暗黙的利益ではなく、実際かつ透明なキャッシュフローを生み出しています。
対照的に、主流のパブリックチェーンの売上比率は依然として数百倍、さらには数千倍に達していますが、先進的なアプリケーションはより低い評価でより高い収益を生み出しています。
Solanaを例にとると、過去1年間におけるこのチェーンの手数料総額は約6.32億ドル、収入は約13億ドル、市場価値は約1050億ドル、完全希薄評価（FDV）は約1185億ドルです。これは、Solanaの市場価値と手数料の比率が約166倍、市場価値と収入の比率が約80倍であることを意味しており、これは大規模なL1の中では比較的保守的な評価です。他の多くのパブリックチェーンのFDV評価倍率は数千倍に達することさえあります。
対照的に、Hyperliquidは6.67億ドルの収入を生み出し、FDVは380億ドルで、対応する倍数は57倍です；流通時価総額で計算するとわずか19倍です。Pump.funの収入は7.24億ドルで、FDV倍数はわずか5.6倍、時価総額倍数はさらに2倍に過ぎません。これら二つは、製品と市場の高度な適合性、強力な配信能力を持つアプリケーションが、基盤層の倍数を大幅に下回る倍率でかなりの収入を生み出していることを証明しています。
これは進行中の権力移転です。アプリケーション層の評価は、エコシステムに創出し返還する実際の収入にますます依存していますが、パブリックチェーン層は自らの評価の妥当性を見つけるのに苦労しています。著しく弱まっているL1プレミアムは、最も明確な信号です。
パブリックチェーンがエコシステム内の価値を「内在化」する方法を見つけない限り、これらの過大評価は引き続き圧縮されるでしょう。「ホワイトラベルのステーブルコイン」は、パブリックチェーンが部分的な価値を回収しようとする最初のステップかもしれません。元々受動的な「通貨チャネル」を能動的な収入層に変えることです。
調整問題：なぜ一部のパブリックチェーンはより速く走るのか
「エコシステムの利益に一致するステーブルコイン」への移行が進行中である；異なるパブリックチェーン間での推進速度には顕著な違いがあり、重要なのはそれらの調整能力と実行の緊急性である。
例えば Sui——生態系はまだ Solana ほど成熟していないが、動きは非常に迅速である。Sui は Ethena と協力し、sUSDe と USDi の二種類のステーブルコインを同時に導入する計画を立てている（後者は Jupiter と MegaETH が探求している BUIDL 支持型ステーブルコインメカニズムに似ている）。これはアプリケーション層の自発的な動きではなく、パブリックチェーン層の戦略的決定である：経路依存が形成される前に、早期に「内在化」されたステーブルコイン経済を構築すること。これらの製品は Q4 に正式に立ち上がると予想されているが、Sui はこの戦略を積極的に推進している初の主流パブリックチェーンである。
比較すると、Solanaが直面している状況はより複雑で苦痛です。現在、Solanaチェーン上には約150億ドルのステーブルコイン資産があり、そのうち100億ドル以上がUSDCです。これらの資金は毎年Circleに約5億ドルの利息収入をもたらし、その相当部分が分配協定を通じてCoinbaseに再流入しています。
Coinbaseはこれらの収益をどこに使うのか？——Base、Solanaの直接の競争相手の一つを補助するためだ。Baseの流動性インセンティブ、開発者資金、エコシステム投資などの資金は、部分的にはSolanaの上にある100億ドルのUSDCから来ている。言い換えれば、Solanaは収入を失うだけでなく、競争相手に資金を提供している。
この問題はSolanaコミュニティ内ですでに強い関心を集めています。たとえば、Heliusの創設者@0xMert_は、Solanaにエコシステムの利益に結びついたステーブルコインを導入するよう呼びかけ、50％の利益をSOLの買い戻しと焼却に使用することを提案しました。一部のステーブルコイン発行者（たとえばAgora）の幹部も類似の提案をしていますが、Suiの積極的な推進に対して、Solanaの公式な反応はずっと冷淡です。
理由は実際にそれほど複雑ではありません：GENIUS法案などの規制フレームワークが徐々に明確になった後、ステーブルコインはますます「商品化」されてきました。ユーザーは、自分が保有しているのがUSDC、JupUSD、または他のいかなる準拠したステーブルコインであろうと関心を持っていません——価格が安定し、流動性が十分であればそれでいいのです。それなら、なぜ競合他社に利益をもたらしているステーブルコインをデフォルトで使用し続ける必要があるのでしょうか？
Solanaがこの問題で躊躇しているのは、部分的には「信頼できる中立性」を維持したいからです。財団が機関レベルの合法性を追求する中で、これは特に重要です。結局のところ、現在この分野で真に認められているのは、ビットコインとイーサリアムだけです。ブラックロックのような主要な発行者を惹きつけるためには——この「機関の後ろ盾」は、真の資本流入をもたらすだけでなく、伝統的金融の目には資産に「商品化」の地位を与えることになります——Solanaはエコロジー政治と一定の距離を保たなければなりません。特定のステーブルコインを公然と支持することで、たとえ「エコフレンドリー」なものであっても、Solanaはこのレベルに進む過程で問題に直面し、一部のエコシステム参加者を偏っていると見なされる可能性があります。
同時に、Solanaエコシステムの規模と多様性は状況をさらに複雑にします。数百のプロトコル、数千の開発者、数十億ドルのTVL。この規模で、全エコシステムが「USDCを廃止する」ことを調整するのは、難易度が指数関数的に上昇します。しかし、この複雑さは最終的には特性であり、ネットワークの成熟度とそのエコシステムの深さを反映しています。真の問題は、行動を起こさないことにもコストがかかり、そのコストはますます拡大するということです。
パス依存は日々蓄積されています。新しいユーザーがデフォルトでUSDCを使用すると、将来の切り替えコストが上昇します。USDCの流動性を最適化するプロトコルは、代替案の立ち上げをさらに困難にします。技術的な観点から見ると、既存のインフラは移行をほぼ一晩で完了できるようにしますが、真の課題は調整にあります。
現在、Solana 内部では Jupiter が先行して JupUSD を発表し、利益を Solana エコシステムに還元し、自社製品体系に深く統合することを約束しています。今の問題は、他の主要なアプリケーションが追随するかどうかです。Pump.fun などのプラットフォームも、安定コインの収益を内在化するような類似の戦略を採用するのでしょうか？Solana はいつ、選択肢がなくなり、最終的に上から介入せざるを得なくなるのでしょうか、それとも単にそのレイヤー上に構築されたアプリケーションが自らこれらの収益を受け取ることを許すのでしょうか？パブリックチェーンの視点から見ると、アプリケーションが安定コインの経済的利益を保持できるなら、理想的な結果ではないとしても、これらの利益がチェーン外や敵対的な陣営に流れるよりはましです。
最終的に、パブリックチェーンやより広範なエコシステムの観点から見ると、このゲームは集団行動を必要とします：プロトコルは一貫したステーブルコインに流動性を傾ける必要があり、財務は慎重な配分決定を行う必要があり、開発者はデフォルトのユーザー体験を変更すべきであり、ユーザーは自分の資金で「投票」する必要があります。SolanaがBaseに提供する毎年5億ドルの補助金は、財団の一枚の声明によって消えることはありません。それは生態系の参加者が「競合他社への資金提供を続けることを拒否する」その瞬間にのみ、実際に消えるのです。
結論：発行者からエコシステムへの権力移転
次のラウンドのステーブルコイン経済の主導権は、もはや誰がトークンを発行するかに依存するのではなく、誰が配布チャネルを掌握し、誰がより迅速にリソースを調整し、市場を先取ることができるかに依存する。
CircleとTetherは「先発優位性」と「流動性の構築」に依存して巨大なビジネス帝国を築くことができました。しかし、ステーブルコインのスタックが徐々に商品化するにつれて、彼らの競争優位性は弱まっています。クロスチェーンインフラは異なるステーブルコイン間のほぼ相互交換を可能にしました。規制の明確化は参入障壁を下げました。ホワイトラベル発行者は発行コストを引き下げています。最も重要なのは、最強の流通能力を持ち、ユーザーの粘着性が高く、成熟した収益化モデルを備えたプラットフォームが、収益の内生化を開始したことです——もはや利息や利益を第三者に支払うことはありません。
この変化は進行中です。HyperliquidはUSDHに移行することで、毎年CircleとCoinbaseに流れていた2.2億ドルの収益を回収しています；JupiterはJupUSDを自社の製品体系に深く統合しています；MegaETHは安定コインの収入を利用して、そのシーケンサーをコストに近い形で運営しています；Suiは、パス依存が形成される前にEthenaと協力してエコシステムに調和した安定コインを発表しました。これらは先駆者に過ぎません。現在、毎年CircleとTetherに数億ドルを「流出」させているすべてのパブリックチェーンには、参考にできるテンプレートがあります。
投資家にとって、このトレンドは新しいエコシステム評価の視点を提供します。重要な質問はもはや「このチェーンにはどれだけの活動があるのか？」ではなく、「それは調整の課題を克服し、資金プールの現金化を実現し、規模でステーブルコインの収益を捕らえることができるのか？」となります。パブリックチェーンとアプリケーションが数百万ドルの年利収益を「編入」し、トークンの買い戻し、エコシステムのインセンティブ、またはプロトコルの収入に利用する中で、市場参加者はこれらのプラットフォームのネイティブトークンを通じてこれらのキャッシュフローを「引き受ける」ことができます。この部分の収益を内生化できるプロトコルとアプリケーションは、より堅牢な経済モデル、より低いユーザーコスト、そしてコミュニティとのより一貫した利益の結びつきを持つことになります。一方、そうできないプロジェクトは「ステーブルコイン税」を払い続け、自身の評価が圧縮されるのを見ているだけです。
未来最も興味深い機会は、Circleの株を保有することでも、高いFDVの発行者トークンに賭けることでもない。本当の価値は、どのブロックチェーンとアプリケーションがこの移行を達成できるかを特定し、「受動的な金融パイプライン」を「能動的な収益エンジン」に変えることにある。配布こそが新しい防護壁である。「資金の流れ」を掌握する人こそが、単に「資金の通路」を築く人ではなく、次の段階のステーブルコイン経済の構図を定義することになる。
12.9K 人気度
25.6K 人気度
67.9K 人気度
9.6K 人気度
25K 人気度
GM
GCAT
芝麻开门
GDOG
TEST_SYMBOL
巨頭の黄昏：ステーブルコインの新貴はどのようにTetherとCircleの帝国を浸食しているのか？
によって書かれた: @simononchain
コンピレーション:ディングル(@XiaMiPP)、Odaily Planet Daily(@OdailyChina)
テザーとサークルの競争優位性が侵食されている：流通チャネルがネットワーク効果を上回る。テザーとサークルが占めるステーブルコイン市場のシェアは、相対的な意味でピークに達した可能性がある——ステーブルコインの総供給量は依然として増加し続けているにもかかわらず。2027年までにステーブルコインの総時価総額は1兆ドルを突破すると予想されているが、この拡大の利益は前回のサイクルのように既存の巨人に主に流れることはないだろう。むしろ、ますます多くのシェアが「エコシステムネイティブステーブルコイン」と「ホワイトラベル発行」戦略に流れることになる。ブロックチェーンとアプリケーションが利益を流通チャネルに「内生化」し始めているからだ。
現在、TetherとCircleは約85%の流通しているステーブルコインの供給量を占めており、合計で約2650億ドルです。
背景データは次のとおりです：報告によると、テザーは5000億ドルの評価額で200億ドルの資金調達を行っており、その流通量は約1850億ドルです。一方、サークルの評価額は約350億ドルで、流通量は約800億ドルです。
過去それらの独占的地位を支えていたネットワーク効果が弱まっている。この変化を促進しているのは、三つの力である：
まず、流通チャネルの重要性は、いわゆるネットワーク効果を超えています。CircleとCoinbaseの関係はこれをよく示しています。CoinbaseはCircleのUSDC準備から50%の残余利得を得ており、すべてのUSDCの利得をそのプラットフォーム上で独占しています。2024年、Circleの準備利得は約17億ドルで、そのうち約9.08億ドルがCoinbaseに支払われます。これは、ステーブルコインの流通パートナーが大部分の経済的利益を捕らえることができることを示しており、強力な流通能力を持つプレーヤーが自社のステーブルコインを発行することを好む理由を説明しています。
CoinbaseはCircleのUSDC準備金の収益の50%を取得し、プラットフォーム上で保有するUSDCの収益を独占します。
次に、クロスチェーンインフラストラクチャはステーブルコイン間の相互交換を可能にします。主流のLayer2の公式ブリッジのアップグレード、LayerZeroとChainlinkが提供する汎用メッセージングプロトコル、そしてスマートルーティングアグリゲーターの成熟により、チェーン内およびクロスチェーン間のステーブルコインの交換はほぼコストがかからず、ネイティブなユーザー体験を提供します。現在、どのステーブルコインを使用するかは重要ではなく、流動性の需要に応じて迅速に切り替えることができます。しかし、つい最近までは、これはまだ面倒なことでした。
第三に、規制の明確化が参入障壁を取り除いています。GENIUS法案などの立法がアメリカ国内のステーブルコインに統一的なフレームワークを提供し、インフラ提供者が保有する際のリスクを軽減しています。一方で、ますます多くのホワイトラベル発行者が発行固定コストを引き下げており、国債の利回りが「浮動資金の貨幣化」に強力なインセンティブを提供しています。その結果、ステーブルコインのスタックが商品化され、ますます同質化しています。
この商品化は、巨人の構造的な優位性を消し去りました。現在、効果的な配信能力を持つプラットフォームは、他者に利益を支払うのではなく、ステーブルコイン経済を「内生化」することを選択できます。最初のアクターには、フィンテックウォレット、中央集権型取引所、そしてますます多くのDeFiプロトコルが含まれます。
そして、DeFiはこのトレンドが最も明確に表れている場所であり、最も深遠な影響を与えるシーンでもあります。
「流出」から「収益」へ：DeFiのステーブルコインの新しいシナリオ
この変化は、オンチェーン経済の中で既に兆候を見せています。CircleやTetherと比較して、より強いネットワーク効果を持つパブリックチェーンやアプリケーション（製品市場適合度、ユーザーの粘着性、配信効率などの指標から見て）が、既存のユーザーグループを最大限に活用し、従来の発行者に属する収益を獲得するためにホワイトラベルのステーブルコインソリューションを採用し始めています。長い間ステーブルコインを無視してきたオンチェーン投資者にとって、この変化は新しい機会を生み出しています。
ハイパーリキッド:DeFiにおける最初の「離脱」
このトレンドはHyperliquidに最初に現れました。当時、プラットフォームには約55億ドルのUSDCが保管されており、これは毎年約2.2億ドルの追加収益がCircleとCoinbaseに流れ、Hyperliquid自体には留まらないことを意味します。
バリデーターの投票がUSDHコードの帰属を決定する前に、Hyperliquidは自社を中心としたネイティブ発行を発表しました。
Circleにとって、Hyperliquidの各主要市場の主要な取引ペアとなることは、かなりの収入をもたらしました。彼らは取引所の爆発的な成長から直接利益を得ていますが、エコシステム自体にはほとんど価値を還元していません。Hyperliquidにとって、これはほとんど貢献のない第三者の手に大量の価値が流出していることを意味し、コミュニティ優先、エコシステム協調の理念と大きく矛盾しています。
USDHの入札プロセスには、Native Markets、Paxos、Frax、Agora、MakerDAO（Sky）、Curve Finance、Ethena Labsを含むほぼすべての主要なホワイトラベル安定コイン発行者が参加しました。これは安定コイン経済におけるアプリケーションレイヤーでの初の大規模な競争を示しており、「配信権」の価値が再定義されていることを意味します。
最終的に、Native は USDH の発行権を獲得しました。このプランは Hyperliquid エコシステムのインセンティブとより一致しています。このモデルは発行者の中立性とコンプライアンス特性を持ち、準備資産はブラックロック（BlackRock）によってオフラインで管理され、オンチェーン部分は Superstate によってサポートされます。重要な点は、準備収益の 50% が直接 Hyperliquid の支援基金に注入され、残りの 50% が USDH の流動性拡大に使用されるということです。
USDHが短期的にUSDCに取って代わることはないが、この決定はより深い権力の移行を反映している：DeFi分野では、堀と収益が伝統的な発行者であるCircleやTetherではなく、安定したユーザーベースと強力な分配能力を持つアプリケーションとエコシステムに徐々にシフトしている。
ホワイトラベルステーブルコインの普及：SaaSモデルの台頭
ここ数ヶ月、「ホワイトラベルステーブルコイン」モデルを採用するエコシステムが増えてきています。Ethena Labsが提案する「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」ソリューションは、この潮流の中心にあります。Sui、MegaETH、Jupiterなどのオンチェーンプロジェクトは、Ethenaのインフラを通じて独自のステーブルコインを発行することを使用または計画しています。
Ethenaの魅力は、そのプロトコルが収益を直接保有者に還元することです。USDeの収益源はベース貿易（basis trade）です。総供給が125億ドルを超えるにつれて、収益率は約5.5％に圧縮されましたが、依然として米国債の収益率（約4％）を上回り、USDTとUSDCのゼロ収益状態よりもはるかに良好です。
しかし、他の発行者が国債の利回りを直接ユーザーに伝えるようになるにつれて、Ethenaの相対的な優位性は低下している——国債支援型ステーブルコインはリスクとリターンの比率においてより魅力的である。もし利下げサイクルが続けば、基差取引のスプレッドは再び拡大し、このような「収益型モデル」の魅力が強化されるだろう。
あなたはおそらく、これは「GENIUS法案」に違反しているのではないか、すなわち、安定コインの発行がユーザーに直接利益を支払うことを禁止しているのではないかと尋ねるかもしれません。実際、この制限は想像ほど厳しくないかもしれません。この法案は、発行者が資金源を提供する限り、第三者プラットフォームや仲介機関が安定コインの保有者に報酬を分配することを明確に禁止していません。このグレーゾーンはまだ完全には明確になっていませんが、多くの人々はこの「抜け穴」が依然として存在すると考えています。
規制がどのように進化しようとも、DeFiは常に許可なしで、周縁的な状態で運営されてきましたし、今後もその可能性が高いです。法的条文よりも重要なのは、その背後にある経済的現実です。
ステーブルコイン税：主流パブリックチェーンの収益流失
現在、Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosにおいて、約300億ドルのUSDCとUSDTが未使用の状態にあります。4%の準備金利回りで計算すると、これによりCircleとTetherには年間約11億ドルの利息収入がもたらされます。この数字は、これらのパブリックチェーンの取引手数料総収入を約40%上回っています。これも、現実の一面を浮き彫りにしています：ステーブルコインはL1、L2、そして様々なアプリケーションにおいて最大だが未だ十分に貨幣化されていない価値の地図となりつつあります。
Solana、BSC、Arbitrum、Avalanche、Aptosを例にすると、CircleとTetherは毎年約11億ドルの収益を得ており、これらのエコシステムは800百万ドルの取引手数料しか得ていません。
簡単に言えば、これらのエコシステムは毎年数億ドルのステーブルコインの収益を失っています。そのうちのわずかな部分をオンチェーンに留めて自動的に捕捉するだけでも、経済構造を再構築するのに十分です——パブリックチェーンに取引手数料よりも堅牢で、景気循環に対して耐性のある収入基盤を提供します。
彼らがこれらの利益を回収するのを妨げているのは何ですか？答えは：ありません。実際、選択肢はたくさんあります。彼らはCircleやTetherと収益分配について交渉することができます（Coinbaseが行ったように）；また、Hyperliquidのようにホワイトラベルの発行者に競争入札を提起することもできます；あるいはEthenaのような「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」プラットフォームを利用してネイティブなステーブルコインを立ち上げることもできます。
もちろん、どの道にも妥協があります：従来の発行者との協力は、USDCやUSDTの親しみやすさ、流動性、安定性を維持することができ、これらの資産は複数の市場サイクルを経て、極端なストレステストの中でも信頼を保持しています。一方で、ネイティブステーブルコインを発行することは、より強いコントロールと高い収益をもたらしますが、コールドスタートの問題に直面します。どちらの方法にも対応するインフラがありますので、各チェーンは自らの優先順位に基づいて道を選択できます。
ブロックチェーン経済学の再定義：ステーブルコインが新しい収入源となる
ステーブルコインは、特定のパブリックチェーンやアプリケーションの最大の収入源になる可能性があります。今日、ブロックチェーン経済が取引手数料のみに依存しているとき、成長には構造的な上限があります。ネットワークの収入は、ユーザーが「より多くの手数料を支払う」場合にのみ増加しますが、これは「利用の敷居を下げる」ことと矛盾します。
MegaETHのUSDmプロジェクトは、これに対する応答です。Ethenaと提携してホワイトラベルのステーブルコインUSDmを発行し、BlackRockのオンチェーン国債製品BUIDLを準備資産として使用しています。USDmの収益を内部化することで、MegaETHはコスト価格でシーケンサーを運営し、収益をコミュニティプログラムに再投資することができます。このモデルにより、エコシステムは持続可能で低コスト、革新に向けた経済構造を持つことができます。
Solanaの主要DEXアグリゲーターJupiterは、JupUSDを通じて類似の戦略を推進しています。JupUSDを自社製品体系に深く統合する計画であり、Jupiterの永久契約（Jupiter Perps）の担保資産（約7.5億ドルのステーブルコイン準備金が段階的に置き換えられる予定）からJupiter Lendの流動性プールに至るまで、Jupiterはこの部分のステーブルコインの収益を自社のエコシステムに還元し、外部の発行者に流れるのを防ごうとしています。これらの収益がユーザーへの報酬、トークンの買戻し、またはインセンティブプログラムの資金に使用されるかどうかにかかわらず、それらがもたらす価値の蓄積は、すべての収益を外部のステーブルコイン発行者に渡すことによるものをはるかに上回ります。
これが現在の核心的な変化です：かつて旧来の発行者に受動的に流れていた利益が、アプリケーションとパブリックチェーンによって積極的に奪回されています。
アプリケーションとパブリックチェーンの評価ミスマッチ
これらが徐々に展開するにつれて、私はパブリックチェーンでもアプリケーションでも、より持続的な収入を生み出す信頼できる道を歩んでいると思います。そして、これらの収入は「インターネット資本市場」やチェーン上の投機行為の周期的な変動から徐々に解放されるでしょう。もしそうであれば、彼らは「現実から離れている」としばしば疑問視される高評価に合理性を見出すことができるかもしれません。
ほとんどの人々が依然として使用している評価フレームワークは、「その上で発生する経済活動の総量」という視点からこの二つのレベルを見ています。このモデルでは、オンチェーンの手数料はユーザーが負担する総コストを表し、チェーンの収入はこれらの手数料のうちプロトコル自体やトークン保有者（例えば、燃焼、国庫流入などのメカニズムを通じて）に流れる部分です。しかし、このモデルには最初から問題がありました。それは、活動が発生する限り、パブリックチェーンは必ず価値を捕らえることができると仮定していることです。たとえ実際の経済的利益がすでに他の場所に流れているとしても。
現在、このモデルは変化し始めており、先頭に立っているのはアプリケーション層です。最も直感的な例は、今期の二大スタープロジェクトであるPump.funとHyperliquidです。この二つのアプリは、ほぼ100%の収入（注意、手数料ではありません）を自社トークンの買い戻しに使用している一方で、その評価倍率は主要なインフラ層よりもはるかに低いです。言い換えれば、これらのアプリは空想の暗黙的利益ではなく、実際かつ透明なキャッシュフローを生み出しています。
対照的に、主流のパブリックチェーンの売上比率は依然として数百倍、さらには数千倍に達していますが、先進的なアプリケーションはより低い評価でより高い収益を生み出しています。
Solanaを例にとると、過去1年間におけるこのチェーンの手数料総額は約6.32億ドル、収入は約13億ドル、市場価値は約1050億ドル、完全希薄評価（FDV）は約1185億ドルです。これは、Solanaの市場価値と手数料の比率が約166倍、市場価値と収入の比率が約80倍であることを意味しており、これは大規模なL1の中では比較的保守的な評価です。他の多くのパブリックチェーンのFDV評価倍率は数千倍に達することさえあります。
対照的に、Hyperliquidは6.67億ドルの収入を生み出し、FDVは380億ドルで、対応する倍数は57倍です；流通時価総額で計算するとわずか19倍です。Pump.funの収入は7.24億ドルで、FDV倍数はわずか5.6倍、時価総額倍数はさらに2倍に過ぎません。これら二つは、製品と市場の高度な適合性、強力な配信能力を持つアプリケーションが、基盤層の倍数を大幅に下回る倍率でかなりの収入を生み出していることを証明しています。
これは進行中の権力移転です。アプリケーション層の評価は、エコシステムに創出し返還する実際の収入にますます依存していますが、パブリックチェーン層は自らの評価の妥当性を見つけるのに苦労しています。著しく弱まっているL1プレミアムは、最も明確な信号です。
パブリックチェーンがエコシステム内の価値を「内在化」する方法を見つけない限り、これらの過大評価は引き続き圧縮されるでしょう。「ホワイトラベルのステーブルコイン」は、パブリックチェーンが部分的な価値を回収しようとする最初のステップかもしれません。元々受動的な「通貨チャネル」を能動的な収入層に変えることです。
調整問題：なぜ一部のパブリックチェーンはより速く走るのか
「エコシステムの利益に一致するステーブルコイン」への移行が進行中である；異なるパブリックチェーン間での推進速度には顕著な違いがあり、重要なのはそれらの調整能力と実行の緊急性である。
例えば Sui——生態系はまだ Solana ほど成熟していないが、動きは非常に迅速である。Sui は Ethena と協力し、sUSDe と USDi の二種類のステーブルコインを同時に導入する計画を立てている（後者は Jupiter と MegaETH が探求している BUIDL 支持型ステーブルコインメカニズムに似ている）。これはアプリケーション層の自発的な動きではなく、パブリックチェーン層の戦略的決定である：経路依存が形成される前に、早期に「内在化」されたステーブルコイン経済を構築すること。これらの製品は Q4 に正式に立ち上がると予想されているが、Sui はこの戦略を積極的に推進している初の主流パブリックチェーンである。
比較すると、Solanaが直面している状況はより複雑で苦痛です。現在、Solanaチェーン上には約150億ドルのステーブルコイン資産があり、そのうち100億ドル以上がUSDCです。これらの資金は毎年Circleに約5億ドルの利息収入をもたらし、その相当部分が分配協定を通じてCoinbaseに再流入しています。
Coinbaseはこれらの収益をどこに使うのか？——Base、Solanaの直接の競争相手の一つを補助するためだ。Baseの流動性インセンティブ、開発者資金、エコシステム投資などの資金は、部分的にはSolanaの上にある100億ドルのUSDCから来ている。言い換えれば、Solanaは収入を失うだけでなく、競争相手に資金を提供している。
この問題はSolanaコミュニティ内ですでに強い関心を集めています。たとえば、Heliusの創設者@0xMert_は、Solanaにエコシステムの利益に結びついたステーブルコインを導入するよう呼びかけ、50％の利益をSOLの買い戻しと焼却に使用することを提案しました。一部のステーブルコイン発行者（たとえばAgora）の幹部も類似の提案をしていますが、Suiの積極的な推進に対して、Solanaの公式な反応はずっと冷淡です。
理由は実際にそれほど複雑ではありません：GENIUS法案などの規制フレームワークが徐々に明確になった後、ステーブルコインはますます「商品化」されてきました。ユーザーは、自分が保有しているのがUSDC、JupUSD、または他のいかなる準拠したステーブルコインであろうと関心を持っていません——価格が安定し、流動性が十分であればそれでいいのです。それなら、なぜ競合他社に利益をもたらしているステーブルコインをデフォルトで使用し続ける必要があるのでしょうか？
Solanaがこの問題で躊躇しているのは、部分的には「信頼できる中立性」を維持したいからです。財団が機関レベルの合法性を追求する中で、これは特に重要です。結局のところ、現在この分野で真に認められているのは、ビットコインとイーサリアムだけです。ブラックロックのような主要な発行者を惹きつけるためには——この「機関の後ろ盾」は、真の資本流入をもたらすだけでなく、伝統的金融の目には資産に「商品化」の地位を与えることになります——Solanaはエコロジー政治と一定の距離を保たなければなりません。特定のステーブルコインを公然と支持することで、たとえ「エコフレンドリー」なものであっても、Solanaはこのレベルに進む過程で問題に直面し、一部のエコシステム参加者を偏っていると見なされる可能性があります。
同時に、Solanaエコシステムの規模と多様性は状況をさらに複雑にします。数百のプロトコル、数千の開発者、数十億ドルのTVL。この規模で、全エコシステムが「USDCを廃止する」ことを調整するのは、難易度が指数関数的に上昇します。しかし、この複雑さは最終的には特性であり、ネットワークの成熟度とそのエコシステムの深さを反映しています。真の問題は、行動を起こさないことにもコストがかかり、そのコストはますます拡大するということです。
パス依存は日々蓄積されています。新しいユーザーがデフォルトでUSDCを使用すると、将来の切り替えコストが上昇します。USDCの流動性を最適化するプロトコルは、代替案の立ち上げをさらに困難にします。技術的な観点から見ると、既存のインフラは移行をほぼ一晩で完了できるようにしますが、真の課題は調整にあります。
現在、Solana 内部では Jupiter が先行して JupUSD を発表し、利益を Solana エコシステムに還元し、自社製品体系に深く統合することを約束しています。今の問題は、他の主要なアプリケーションが追随するかどうかです。Pump.fun などのプラットフォームも、安定コインの収益を内在化するような類似の戦略を採用するのでしょうか？Solana はいつ、選択肢がなくなり、最終的に上から介入せざるを得なくなるのでしょうか、それとも単にそのレイヤー上に構築されたアプリケーションが自らこれらの収益を受け取ることを許すのでしょうか？パブリックチェーンの視点から見ると、アプリケーションが安定コインの経済的利益を保持できるなら、理想的な結果ではないとしても、これらの利益がチェーン外や敵対的な陣営に流れるよりはましです。
最終的に、パブリックチェーンやより広範なエコシステムの観点から見ると、このゲームは集団行動を必要とします：プロトコルは一貫したステーブルコインに流動性を傾ける必要があり、財務は慎重な配分決定を行う必要があり、開発者はデフォルトのユーザー体験を変更すべきであり、ユーザーは自分の資金で「投票」する必要があります。SolanaがBaseに提供する毎年5億ドルの補助金は、財団の一枚の声明によって消えることはありません。それは生態系の参加者が「競合他社への資金提供を続けることを拒否する」その瞬間にのみ、実際に消えるのです。
結論：発行者からエコシステムへの権力移転
次のラウンドのステーブルコイン経済の主導権は、もはや誰がトークンを発行するかに依存するのではなく、誰が配布チャネルを掌握し、誰がより迅速にリソースを調整し、市場を先取ることができるかに依存する。
CircleとTetherは「先発優位性」と「流動性の構築」に依存して巨大なビジネス帝国を築くことができました。しかし、ステーブルコインのスタックが徐々に商品化するにつれて、彼らの競争優位性は弱まっています。クロスチェーンインフラは異なるステーブルコイン間のほぼ相互交換を可能にしました。規制の明確化は参入障壁を下げました。ホワイトラベル発行者は発行コストを引き下げています。最も重要なのは、最強の流通能力を持ち、ユーザーの粘着性が高く、成熟した収益化モデルを備えたプラットフォームが、収益の内生化を開始したことです——もはや利息や利益を第三者に支払うことはありません。
この変化は進行中です。HyperliquidはUSDHに移行することで、毎年CircleとCoinbaseに流れていた2.2億ドルの収益を回収しています；JupiterはJupUSDを自社の製品体系に深く統合しています；MegaETHは安定コインの収入を利用して、そのシーケンサーをコストに近い形で運営しています；Suiは、パス依存が形成される前にEthenaと協力してエコシステムに調和した安定コインを発表しました。これらは先駆者に過ぎません。現在、毎年CircleとTetherに数億ドルを「流出」させているすべてのパブリックチェーンには、参考にできるテンプレートがあります。
投資家にとって、このトレンドは新しいエコシステム評価の視点を提供します。重要な質問はもはや「このチェーンにはどれだけの活動があるのか？」ではなく、「それは調整の課題を克服し、資金プールの現金化を実現し、規模でステーブルコインの収益を捕らえることができるのか？」となります。パブリックチェーンとアプリケーションが数百万ドルの年利収益を「編入」し、トークンの買い戻し、エコシステムのインセンティブ、またはプロトコルの収入に利用する中で、市場参加者はこれらのプラットフォームのネイティブトークンを通じてこれらのキャッシュフローを「引き受ける」ことができます。この部分の収益を内生化できるプロトコルとアプリケーションは、より堅牢な経済モデル、より低いユーザーコスト、そしてコミュニティとのより一貫した利益の結びつきを持つことになります。一方、そうできないプロジェクトは「ステーブルコイン税」を払い続け、自身の評価が圧縮されるのを見ているだけです。
未来最も興味深い機会は、Circleの株を保有することでも、高いFDVの発行者トークンに賭けることでもない。本当の価値は、どのブロックチェーンとアプリケーションがこの移行を達成できるかを特定し、「受動的な金融パイプライン」を「能動的な収益エンジン」に変えることにある。配布こそが新しい防護壁である。「資金の流れ」を掌握する人こそが、単に「資金の通路」を築く人ではなく、次の段階のステーブルコイン経済の構図を定義することになる。