Senja Raksasa: Bagaimana Para Pemimpin Baru Stablecoin Menggerogoti Kerajaan Tether dan Circle?

Ditulis oleh: @simononchain

Diterbitkan oleh: Ding Dang (@XiaMiPP), Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Tether dan Circle sedang menghadapi penggerusan pada moat mereka: saluran distribusi mengalahkan efek jaringan. Pangsa pasar stablecoin yang dimiliki Tether dan Circle mungkin telah mencapai puncaknya dalam arti relatif—meskipun total pasokan stablecoin terus meningkat. Diperkirakan bahwa hingga 2027, total kapitalisasi pasar stablecoin akan melampaui 1 triliun dolar, tetapi keuntungan dari ekspansi ini tidak akan mengalir terutama kepada raksasa yang sudah ada seperti pada siklus sebelumnya. Sebaliknya, semakin banyak pangsa pasar akan mengalir ke “stablecoin asli ekosistem” dan strategi “penerbitan label putih (white label issuance)”, karena blockchain dan aplikasi mulai “menginternalisasi” keuntungan dengan saluran distribusi.

Saat ini, Tether dan Circle menguasai sekitar 85% dari total pasokan stablecoin yang beredar, dengan total sekitar 2650 miliar dolar AS.

Data latar belakang adalah sebagai berikut: Menurut laporan, Tether sedang mengumpulkan dana sebesar 20 miliar dolar dengan valuasi 500 miliar dolar, dengan jumlah yang beredar sekitar 185 miliar dolar; sementara Circle memiliki valuasi sekitar 35 miliar dolar, dengan jumlah yang beredar sekitar 80 miliar dolar.

Jaringan efek yang mendukung posisi monopoli mereka di masa lalu sedang melemah. Tiga kekuatan mendorong perubahan ini adalah:

Pertama, pentingnya saluran distribusi telah melampaui apa yang disebut efek jaringan. Hubungan antara Circle dan Coinbase menjelaskan hal ini dengan baik. Coinbase mendapatkan 50% dari sisa hasil (residual yield) dari cadangan USDC Circle dan secara eksklusif menguasai semua hasil USDC di platformnya. Pada tahun 2024, hasil cadangan Circle diperkirakan sekitar 1,7 miliar dolar AS, di mana sekitar 908 juta dolar AS dibayarkan kepada Coinbase. Ini menunjukkan bahwa mitra distribusi stablecoin dapat menangkap sebagian besar keuntungan ekonomi—ini juga menjelaskan mengapa pemain dengan kemampuan distribusi yang kuat saat ini lebih cenderung menerbitkan stablecoin mereka sendiri, alih-alih terus membiarkan penerbit mendapatkan keuntungan.

Coinbase mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan USDC Circle dan menguasai pendapatan USDC yang dimiliki di platform.

Kedua, infrastruktur lintas rantai membuat stablecoin menjadi dapat dipertukarkan. Pembaruan jembatan resmi Layer2 yang utama, protokol pengiriman pesan universal yang diluncurkan oleh LayerZero dan Chainlink, serta kematangan agregator rute cerdas, membuat pertukaran stablecoin di dalam rantai dan lintas rantai hampir tanpa biaya, dan memiliki pengalaman pengguna yang asli. Saat ini, jenis stablecoin yang Anda gunakan tidak lagi penting, karena Anda dapat dengan cepat beralih sesuai kebutuhan likuiditas. Namun, tidak lama yang lalu, ini masih menjadi hal yang rumit.

Ketiga, klarifikasi regulasi sedang menghilangkan hambatan masuk. Legislatif seperti undang-undang GENIUS telah membangun kerangka kerja yang seragam untuk stablecoin domestik AS, mengurangi risiko bagi penyedia infrastruktur saat memegang koin. Sementara itu, semakin banyak penerbit white label yang menurunkan biaya tetap penerbitan, sementara imbal hasil obligasi pemerintah memberikan insentif kuat untuk “monetisasi float cash.” Hasilnya: tumpukan stablecoin semakin dikomersialkan dan semakin seragam.

Komodifikasi ini menghapus keunggulan struktural raksasa. Saat ini, setiap platform yang memiliki kemampuan distribusi yang efektif dapat memilih untuk “menginternalisasi” ekonomi stablecoin—bukannya membayar keuntungan kepada orang lain. Pelaku awal termasuk dompet fintech, bursa terpusat, dan semakin banyak protokol DeFi.

Dan DeFi adalah tempat di mana tren ini paling jelas terlihat, serta merupakan skenario yang paling berdampak.

Dari “Kehilangan” ke “Pendapatan”: Naskah Baru Stablecoin DeFi

Perubahan ini sudah mulai terlihat dalam ekonomi berbasis blockchain. Dibandingkan dengan Circle dan Tether, banyak blockchain publik dan aplikasi dengan efek jaringan yang lebih kuat (dari segi kesesuaian produk pasar, daya tarik pengguna, efisiensi distribusi, dan indikator lainnya) mulai mengadopsi solusi stablecoin bermerek putih untuk memanfaatkan basis pengguna yang ada dan menangkap pendapatan yang sebelumnya menjadi milik penerbit lama. Bagi para investor blockchain yang telah lama mengabaikan stablecoin, perubahan ini sedang menciptakan peluang baru.

Hyperliquid: Pelarian pertama di dalam DeFi

Tren ini pertama kali muncul di Hyperliquid. Saat itu, sekitar 5,5 miliar USDC disimpan di platform — ini berarti, sekitar 220 juta dolar tambahan mengalir ke Circle dan Coinbase, bukannya tetap di Hyperliquid itu sendiri.

Sebelum validator memberikan suara untuk memutuskan kepemilikan kode USDH, Hyperliquid mengumumkan akan meluncurkan penerbitan asli yang berfokus pada dirinya sendiri.

Bagi Circle, menjadi pasangan perdagangan utama di berbagai pasar inti Hyperliquid telah membawa pendapatan yang signifikan. Mereka secara langsung diuntungkan dari pertumbuhan eksplosif bursa, tetapi hampir tidak memberikan nilai kembali kepada ekosistem itu sendiri. Bagi Hyperliquid, ini berarti banyak nilai mengalir ke tangan pihak ketiga yang hampir tidak memberikan kontribusi, yang sangat bertentangan dengan prinsip komunitas dan kolaborasi ekosistemnya.

Dalam proses penawaran USDH, hampir semua penerbit stablecoin white label utama terlibat, termasuk Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance, dan Ethena Labs. Ini adalah kompetisi berskala besar pertama dalam ekonomi stablecoin di tingkat aplikasi, menandakan bahwa nilai “hak distribusi” sedang didefinisikan ulang.

Akhirnya, Native memenangkan hak penerbitan USDH — rencananya lebih konsisten dengan insentif ekosistem Hyperliquid. Model ini memiliki karakter netral dan kepatuhan dari penerbit, dengan aset cadangan yang dikelola secara offline oleh BlackRock, sementara bagian on-chain didukung oleh Superstate. Kuncinya adalah: 50% dari pendapatan cadangan akan langsung disuntikkan ke dana bantuan Hyperliquid, dan 50% sisanya akan digunakan untuk memperluas likuiditas USDH.

Meskipun USDH tidak akan menggantikan USDC dalam waktu dekat, keputusan ini mencerminkan pergeseran kekuatan yang lebih dalam: di bidang DeFi, moat dan pendapatan secara bertahap beralih ke aplikasi dan ekosistem yang memiliki basis pengguna yang stabil dan kemampuan distribusi yang kuat, bukan penerbit tradisional seperti Circle dan Tether.

Penyebaran stablecoin white-label: Kebangkitan model SaaS

Dalam beberapa bulan terakhir, semakin banyak ekosistem yang mengadopsi model “stablecoin white-label”. Solusi “Stablecoin-as-a-Service” yang diusulkan oleh Ethena Labs berada di pusat gelombang ini - proyek-proyek on-chain seperti Sui, MegaETH, dan Jupiter sedang menggunakan atau merencanakan untuk menerbitkan stablecoin milik mereka melalui infrastruktur Ethena.

Daya tarik Ethena terletak pada protokolnya yang akan mengembalikan hasil secara langsung kepada pemegang koin. Pendapatan USDe berasal dari perdagangan basis (basis trade). Meskipun dengan total pasokan yang melebihi 12,5 miliar dolar, tingkat hasil telah tertekan menjadi sekitar 5,5%, itu masih lebih tinggi daripada tingkat hasil obligasi pemerintah AS (sekitar 4%), dan jauh lebih baik dibandingkan dengan status hasil nol USDT dan USDC.

Namun, seiring dengan penerbit lain mulai langsung meneruskan hasil obligasi pemerintah kepada pengguna, keunggulan relatif Ethena menurun - stablecoin yang didukung oleh obligasi pemerintah lebih menarik dalam hal rasio risiko dan imbalan. Jika tren penurunan suku bunga berlanjut, spread harga perdagangan basis akan kembali melebar, sehingga memperkuat daya tarik “model berimbalan” semacam ini.

Anda mungkin bertanya-tanya, apakah ini melanggar “Undang-Undang GENIUS”, yang melarang penerbitan stablecoin untuk membayar imbalan langsung kepada pengguna? Sebenarnya, batasan ini mungkin tidak seketat yang dibayangkan. Undang-undang tersebut tidak secara eksplisit melarang platform pihak ketiga atau lembaga perantara untuk mendistribusikan imbalan kepada pemegang stablecoin—selama sumber dana disediakan oleh penerbit. Wilayah abu-abu ini belum sepenuhnya dijelaskan, tetapi banyak orang percaya bahwa “celah” ini masih ada.

Terlepas dari bagaimana regulasi berkembang, DeFi terus beroperasi dalam keadaan tanpa izin dan di tepi, dan kemungkinan besar akan terus demikian di masa depan. Lebih penting daripada pasal hukum adalah realitas ekonomi di baliknya.

Pajak stablecoin: Kehilangan pendapatan dari rantai publik utama

Saat ini, sekitar 30 miliar USD dari USDC dan USDT berada dalam keadaan menganggur di Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, dan Aptos. Dengan tingkat pengembalian cadangan 4%, ini dapat menghasilkan pendapatan bunga sekitar 1,1 miliar USD per tahun untuk Circle dan Tether. Angka ini sekitar 40% lebih tinggi daripada total pendapatan biaya transaksi dari blockchain publik ini. Ini juga menyoroti sebuah kenyataan: stablecoin semakin menjadi peta nilai terbesar yang belum dimonetisasi secara maksimal di L1, L2, dan berbagai aplikasi.

Sebagai contoh Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos, Circle dan Tether masing-masing mendapatkan sekitar 1,1 miliar dolar AS setiap tahun, sementara ekosistem ini hanya menghasilkan 800 juta dolar AS biaya transaksi.

Singkatnya, ekosistem ini kehilangan pendapatan stablecoin sebesar ratusan juta dolar setiap tahunnya. Bahkan jika hanya sebagian kecil dari pendapatan ini yang tetap di blockchain untuk ditangkap sendiri, itu sudah cukup untuk membentuk kembali struktur ekonominya — memberikan basis pendapatan yang lebih kuat dan lebih tahan siklus dibandingkan biaya transaksi untuk blockchain publik.

Apa yang menghalangi mereka untuk menarik kembali keuntungan ini? Jawabannya adalah: tidak ada. Sebenarnya ada banyak jalur yang bisa diambil. Mereka bisa bernegosiasi dengan Circle dan Tether untuk pembagian pendapatan (seperti yang dilakukan Coinbase); mereka juga bisa mengajukan tawaran kompetitif kepada penerbit white label seperti Hyperliquid; atau meluncurkan stablecoin asli dengan bantuan platform “stablecoin as a service” seperti Ethena.

Tentu saja, setiap jalur memiliki kompromi: bekerja sama dengan penerbit tradisional dapat mempertahankan familiaritas, likuiditas, dan stabilitas USDC atau USDT, aset-aset ini telah melalui beberapa siklus pasar dan mempertahankan kepercayaan dalam pengujian tekanan ekstrem; menerbitkan stablecoin asli meningkatkan kontrol yang lebih kuat dan imbal hasil yang lebih tinggi, tetapi menghadapi masalah awal dingin. Kedua metode memiliki infrastruktur yang sesuai, setiap rantai dapat memilih jalur berdasarkan prioritas mereka sendiri.

Mendefinisikan ulang ekonomi blockchain publik: stablecoin menjadi mesin pendapatan baru

Stablecoin memiliki potensi untuk menjadi sumber pendapatan terbesar bagi beberapa blockchain dan aplikasi. Saat ini, ketika ekonomi blockchain hanya bergantung pada biaya transaksi, pertumbuhan memiliki batasan struktural - pendapatan jaringan hanya dapat meningkat ketika pengguna “membayar lebih banyak biaya”, yang bertentangan dengan “mengurangi hambatan penggunaan”.

Proyek USDm MegaETH adalah tanggapan terhadap hal ini. Ia menerbitkan stablecoin white-label USDm bekerja sama dengan Ethena, menggunakan produk obligasi negara di blockchain BUIDL dari BlackRock sebagai aset cadangan. Dengan menginternalisasi pendapatan USDm, MegaETH dapat menjalankan sequencer dengan harga pokok dan menginvestasikan kembali pendapatan ke dalam rencana komunitas. Model ini memungkinkan ekosistem memiliki struktur ekonomi yang berkelanjutan, berbiaya rendah, dan berorientasi pada inovasi.

Aggregator DEX terkemuka Solana, Jupiter, sedang menerapkan strategi serupa melalui JupUSD. Mereka berencana untuk mengintegrasikan JupUSD secara mendalam ke dalam ekosistem produk mereka—dari aset jaminan untuk kontrak berkelanjutan Jupiter (Jupiter Perps) yang akan secara bertahap menggantikan cadangan stablecoin sekitar 750 juta dolar AS, hingga kolam likuiditas Jupiter Lend, Jupiter mencoba untuk mengalirkan pendapatan stablecoin ini kembali ke ekosistem mereka, alih-alih mengalirkannya ke penerbit eksternal. Apakah pendapatan ini digunakan untuk memberikan imbalan kepada pengguna, membeli kembali token, atau mendanai program insentif, akumulasi nilai yang dihasilkan jauh lebih besar daripada menyerahkan semua pendapatan kepada penerbit stablecoin eksternal.

Inilah perubahan inti saat ini: Pendapatan yang sebelumnya mengalir pasif kepada penerbit lama, sekarang sedang direbut kembali secara aktif oleh aplikasi dan blockchain publik.

Pencocokan valuasi aplikasi dengan blockchain publik

Seiring dengan perkembangan ini, saya percaya baik blok rantai publik maupun aplikasi sedang menuju jalur yang dapat menghasilkan pendapatan yang lebih berkelanjutan dan dapat dipercaya, dan pendapatan ini akan secara bertahap terlepas dari fluktuasi siklikal “pasar modal internet” dan perilaku spekulatif di atas rantai. Jika benar demikian, mungkin akhirnya mereka dapat memberikan alasan yang rasional bagi valuasi tinggi yang sering dipertanyakan “terputus dari kenyataan”.

Kebanyakan orang masih menggunakan kerangka penilaian yang terutama melihat dari sudut “total aktivitas ekonomi yang terjadi di atasnya” untuk mempertimbangkan kedua tingkat ini. Dalam model ini, biaya transaksi di blockchain mewakili total biaya yang ditanggung oleh pengguna, sedangkan pendapatan dari blockchain adalah bagian dari biaya tersebut yang mengalir ke protokol itu sendiri atau pemegang token (misalnya melalui mekanisme pembakaran, aliran ke kas negara, dll.). Namun, model ini sudah memiliki masalah sejak awal - ia mengasumsikan bahwa selama ada aktivitas yang terjadi, blockchain publik pasti dapat menangkap nilai, bahkan jika keuntungan ekonomi yang sebenarnya sudah mengalir ke tempat lain.

Saat ini, model ini mulai mengalami perubahan - dan yang memimpin adalah lapisan aplikasi. Contoh yang paling jelas adalah dua proyek bintang di periode ini: Pump.fun dan Hyperliquid. Kedua aplikasi ini menggunakan hampir 100% pendapatan mereka (perhatikan, bukan biaya transaksi) untuk membeli kembali token mereka sendiri, sementara rasio valuasi mereka jauh lebih rendah dibandingkan dengan lapisan infrastruktur utama. Dengan kata lain, aplikasi-aplikasi ini menghasilkan arus kas yang nyata dan transparan, bukan keuntungan implisit yang dibayangkan.

Sebagai perbandingan, rasio penjualan pasar dari sebagian besar blockchain publik utama masih mencapai ratusan bahkan ribuan kali, sementara aplikasi terkemuka menciptakan hasil yang lebih tinggi dengan valuasi yang lebih rendah.

Sebagai contoh Solana, total biaya transaksi di blockchain ini selama setahun terakhir sekitar 632 juta dolar AS, pendapatan sekitar 1,3 miliar dolar AS, dan nilai pasar sekitar 105 miliar dolar AS, dengan estimasi nilai dilusi penuh (FDV) sekitar 118,5 miliar dolar AS. Ini berarti rasio nilai pasar Solana terhadap biaya transaksi sekitar 166 kali dan rasio nilai pasar terhadap pendapatan sekitar 80 kali—dan ini sudah merupakan valuasi yang relatif konservatif di antara L1 besar. Banyak blockchain publik lainnya memiliki rasio estimasi FDV yang bahkan mencapai ribuan kali.

Dibandingkan, Hyperliquid menciptakan pendapatan sebesar 667 juta dolar, dengan FDV sebesar 38 miliar dolar, yang menghasilkan rasio 57 kali; berdasarkan kapitalisasi pasar yang beredar, hanya 19 kali. Pendapatan Pump.fun adalah 724 juta dolar, dengan rasio FDV hanya 5,6 kali, dan rasio kapitalisasi pasar bahkan hanya 2 kali. Kedua hal ini membuktikan: aplikasi yang sangat cocok dengan produk dan pasar, serta memiliki kemampuan distribusi yang kuat, sedang menciptakan pendapatan yang signifikan dengan rasio jauh di bawah lapisan dasar.

Ini adalah sebuah peralihan kekuasaan yang sedang berlangsung. Valuasi lapisan aplikasi semakin tergantung pada pendapatan nyata yang mereka ciptakan dan kembalikan ke ekosistem, sementara lapisan blockchain publik masih berjuang mencari rasionalitas valuasi mereka. Penurunan premium L1 yang terus-menerus adalah sinyal yang paling jelas.

Kecuali blockchain publik dapat menemukan cara untuk “menginternalisasi” lebih banyak nilai dalam ekosistem, maka penilaian yang terlalu tinggi ini akan terus tertekan. “Stablecoin white-label” mungkin adalah langkah pertama bagi blockchain publik untuk mengambil kembali sebagian nilai - mengubah “saluran mata uang” yang sebelumnya pasif menjadi lapisan pendapatan yang aktif.

Masalah koordinasi: Mengapa beberapa blockchain publik berjalan lebih cepat

Peralihan menuju “stablecoin yang sejalan dengan kepentingan ekosistem” sudah terjadi; perbedaan kecepatan kemajuan antara berbagai blockchain sangat signifikan, kuncinya terletak pada kemampuan mereka untuk berkoordinasi dan urgensi pelaksanaan.

Contoh Sui—meskipun ekosistemnya masih jauh dari kematangan Solana, tindakan mereka sangat cepat. Sui bekerja sama dengan Ethena, berencana untuk secara bersamaan memperkenalkan dua stablecoin sUSDe dan USDi (yang terakhir mirip dengan mekanisme stablecoin berbasis BUIDL yang sedang dieksplorasi oleh Jupiter dan MegaETH). Ini bukan tindakan sukarela di tingkat aplikasi, melainkan keputusan strategis di tingkat blockchain publik: sebelum ketergantungan jalur terbentuk, ‘menginternalisasi’ ekonomi stablecoin secepat mungkin. Meskipun produk ini diperkirakan baru akan diluncurkan secara resmi pada Q4, Sui adalah blockchain publik utama pertama yang secara aktif menerapkan strategi ini.

Sebagai perbandingan, situasi yang dihadapi Solana lebih kompleks dan menyakitkan. Saat ini, ada sekitar 15 miliar dolar aset stablecoin di jaringan Solana, di mana lebih dari 10 miliar dolar adalah USDC. Dana ini menghasilkan pendapatan bunga sekitar 500 juta dolar per tahun untuk Circle, di mana sebagian besar kembali melalui perjanjian bagi hasil ke Coinbase.

Lalu, kemana Coinbase menggunakan keuntungan ini? — Untuk mensubsidi Base, salah satu pesaing langsung Solana. Sebagian dari dana insentif likuiditas, pendanaan pengembang, dan investasi ekosistem Base berasal dari 100 miliar USDC yang ada di Solana. Dengan kata lain, Solana tidak hanya kehilangan pendapatan, bahkan sedang menyuplai darah untuk pesaingnya.

Masalah ini telah menarik perhatian yang kuat di komunitas Solana. Misalnya, pendiri Helius @0xMert_ menyerukan agar Solana meluncurkan stablecoin yang terikat pada kepentingan ekosistem, dan menyarankan agar 50% dari pendapatan digunakan untuk pembelian kembali dan penghancuran SOL. Beberapa eksekutif dari penerbit stablecoin (seperti Agora) juga mengajukan rencana serupa, tetapi dibandingkan dengan dorongan aktif Sui, respons resmi Solana tetap relatif dingin.

Alasannya sebenarnya tidak rumit: setelah kerangka regulasi seperti undang-undang GENIUS semakin jelas, stablecoin semakin cenderung “dikomodifikasi”. Pengguna tidak peduli apakah mereka memegang USDC, JupUSD, atau stablecoin patuh lainnya—selama harga terikat stabil dan likuiditas cukup. Jadi, jika demikian, mengapa masih menggunakan stablecoin yang sedang mengalirkan keuntungan kepada pesaing?

Solana tampaknya ragu dalam masalah ini sebagian karena ia ingin mempertahankan “netralitas yang dapat dipercaya”. Hal ini sangat penting dalam upaya yayasan untuk mengejar legitimasi tingkat institusi—bagaimanapun, saat ini hanya Bitcoin dan Ethereum yang benar-benar diakui dalam hal ini. Jika ingin menarik penerbit besar seperti BlackRock—“dukungan institusi” semacam ini tidak hanya dapat membawa arus modal yang nyata tetapi juga memberikan status “komodifikasi” kepada aset di mata keuangan tradisional—Solana harus menjaga jarak tertentu dari politik ekosistem. Begitu secara terbuka mendukung stablecoin tertentu, bahkan jika itu “ramah ekosistem”, dapat membuat Solana terjebak dalam masalah dalam perjalanan ke tingkat ini, bahkan dianggap memihak kepada beberapa peserta ekosistem.

Pada saat yang sama, skala dan keragaman ekosistem Solana membuat situasi menjadi lebih kompleks. Ratusan protokol, ribuan pengembang, dan puluhan milyar TVL. Dalam skala seperti ini, mengoordinasikan seluruh ekosistem untuk “meninggalkan USDC” menjadi semakin sulit secara eksponensial. Namun, kompleksitas ini pada akhirnya adalah sebuah karakteristik, yang mencerminkan kedewasaan jaringan dan kedalaman ekosistemnya. Masalah sebenarnya adalah: tidak bertindak juga memiliki biaya, dan biaya tersebut akan semakin meningkat.

Ketergantungan jalur terakumulasi setiap hari. Setiap pengguna baru yang secara default menggunakan USDC, meningkatkan biaya switching di masa depan. Setiap protokol yang mengoptimalkan likuiditas di sekitar USDC, membuat alternatif lebih sulit untuk diluncurkan. Dari sudut pandang teknis, infrastruktur yang ada membuat migrasi hampir dapat diselesaikan dalam semalam—tantangan sebenarnya adalah koordinasi.

Saat ini di dalam Solana, Jupiter mengambil langkah pertama dengan meluncurkan JupUSD dan berkomitmen untuk mengalirkan pendapatan kembali ke ekosistem Solana, serta mengintegrasikannya dengan dalam produk mereka sendiri. Pertanyaan sekarang adalah: apakah aplikasi-aplikasi utama lainnya akan mengikuti? Apakah platform seperti Pump.fun juga akan menerapkan strategi serupa untuk menginternalisasi pendapatan dari stablecoin? Kapan Solana tidak punya pilihan lain dan akhirnya harus terlibat secara langsung dari atas ke bawah, atau akankah mereka membiarkan aplikasi-aplikasi yang dibangun di atas lapisan mereka untuk mengumpulkan pendapatan ini sendiri? Dari sudut pandang blockchain publik, jika aplikasi dapat mempertahankan pendapatan ekonomi dari stablecoin, meskipun itu bukan hasil yang ideal, tetapi itu masih lebih baik daripada pendapatan tersebut mengalir ke luar rantai atau bahkan ke pihak lawan.

Akhirnya, dari sudut pandang blockchain publik atau ekosistem yang lebih luas, permainan ini membutuhkan tindakan kolektif: protokol perlu mengarahkan likuiditasnya ke stablecoin yang konsisten, perbendaharaan harus membuat keputusan alokasi yang dipikirkan dengan matang, pengembang harus mengubah pengalaman pengguna default, dan pengguna harus “memilih” dengan dana mereka sendiri. Subsidi sebesar 500 juta dolar AS yang diberikan oleh Solana setiap tahun untuk Base tidak akan hilang hanya karena pernyataan dari yayasan, itu hanya akan benar-benar hilang pada saat peserta ekosistem “menolak untuk terus mendanai pesaing.”

Kesimpulan: Peralihan kekuasaan dari penerbit ke ekosistem

Kepemimpinan ekonomi stablecoin di putaran berikutnya tidak akan lagi bergantung pada siapa yang menerbitkan token, tetapi pada siapa yang menguasai saluran distribusi, dan siapa yang dapat mengoordinasikan sumber daya dengan lebih cepat dan mengambil alih pasar.

Circle dan Tether mampu membangun kerajaan bisnis yang besar, berkat “keunggulan pertama” dan “pembangunan likuiditas”. Namun, seiring dengan semakin terkomodifikasi nya tumpukan stablecoin, parit pertahanan mereka semakin melemah. Infrastruktur lintas rantai memungkinkan pertukaran hampir antara berbagai stablecoin; kejelasan regulasi menurunkan hambatan masuk; penerbit merek putih menekan biaya penerbitan. Yang terpenting, platform yang memiliki kemampuan distribusi terkuat, loyalitas pengguna yang tinggi, dan model monetisasi yang matang, telah mulai menginternalisasi pendapatan—tidak lagi membayar bunga dan keuntungan kepada pihak ketiga.

Perubahan ini sudah berlangsung. Hyperliquid, dengan beralih ke USDH, sedang memulihkan pendapatan sebesar 220 juta dolar AS yang sebelumnya mengalir ke Circle dan Coinbase setiap tahun; Jupiter telah mengintegrasikan JupUSD secara mendalam ke dalam seluruh sistem produknya; MegaETH memanfaatkan pendapatan stablecoin untuk menjalankan sequencer-nya dengan biaya mendekati nol; Sui, sebelum ketergantungan jalur terbentuk, bekerja sama dengan Ethena untuk meluncurkan stablecoin yang selaras dengan ekosistem. Ini hanya beberapa pelopor. Kini, setiap blockchain yang “mengalami kebocoran” ratusan juta dolar AS setiap tahun ke Circle dan Tether memiliki template yang dapat dijadikan acuan.

Bagi investor, tren ini menawarkan perspektif evaluasi ekosistem yang baru. Pertanyaan kunci bukan lagi: “Seberapa banyak aktivitas yang ada di rantai ini?” tetapi: “Dapatkah ia mengatasi masalah koordinasi, merealisasikan likuiditas dari kumpulan dana, dan menangkap pendapatan stablecoin pada skala?” Seiring dengan blockchain publik dan aplikasi mulai “mendapatkan” ratusan juta dolar dalam pendapatan tahunan ke dalam sistem, untuk pembelian kembali token, insentif ekosistem, atau pendapatan protokol, peserta pasar dapat secara langsung “mengambil” aliran kas ini melalui token asli dari platform tersebut. Protokol dan aplikasi yang dapat menginternalisasi bagian pendapatan ini akan memiliki model ekonomi yang lebih kuat, biaya pengguna yang lebih rendah, dan keterikatan kepentingan yang lebih konsisten dengan komunitas; sementara proyek yang tidak dapat melakukannya akan terus membayar “pajak stablecoin”, hanya bisa melihat valuasi mereka tertekan.

Kesempatan paling menarik di masa depan tidak terletak pada kepemilikan saham Circle, dan juga tidak pada bertaruh pada token penerbit dengan FDV tinggi. Nilai sejati terletak pada: mengidentifikasi rantai dan aplikasi mana yang dapat menyelesaikan transisi ini, mengubah “saluran keuangan pasif” menjadi “mesin pendapatan aktif”. Distribusi adalah benteng baru. Mereka yang mengendalikan “aliran dana”, bukan sekadar mereka yang membangun “saluran dana”, yang akan mendefinisikan pola ekonomi stablecoin di fase berikutnya.