Mengalami Black Swan 10.11 dan kejatuhan CS2: Saya menemukan perangkap kematian perantara

Penulis: Payung, Deep Tide TechFlow

Di antara semua peran keuangan, perantara secara umum dianggap sebagai entitas yang paling stabil dan memiliki risiko terendah. Dalam banyak kasus, mereka tidak perlu memprediksi arah, mereka hanya perlu menyediakan likuiditas untuk pasar dan dapat memperoleh keuntungan besar, tampaknya menjadi posisi “sewa” yang paling aman di pasar.

Namun, ketika peristiwa angsa hitam terjadi, bagian perantara ini juga sulit untuk menghindari situasi di mana mereka diinjak oleh pihak yang lebih tinggi. Lebih ironisnya, institusi yang paling profesional, memiliki dana yang paling kuat, dan manajemen risiko yang paling ketat, sering kali mengalami kerugian yang lebih parah dalam peristiwa ekstrem dibandingkan dengan investor ritel. Ini bukan karena mereka tidak cukup profesional, tetapi karena model bisnis mereka ditakdirkan untuk membayar risiko sistemik.

Sebagai seseorang yang terlibat dalam perdagangan di dunia cryptocurrency dan juga memperhatikan pasar barang CS2, sebagai saksi dari dua peristiwa black swan baru-baru ini, saya ingin membahas fenomena yang saya temukan di kedua pasar perdagangan aset virtual ini serta pelajaran yang dihasilkan dari fenomena ini.

Dua kali angsa hitam, korban yang sama

Pada 11 Oktober, ketika saya membuka bursa di pagi hari, saya mengira ada bug sistem yang membuat saya kehilangan beberapa koin kripto, hingga saya menyegarkan halaman berkali-kali dan menyadari tidak ada perubahan, baru saya menyadari ada yang tidak beres, dan setelah membuka Twitter, saya baru tahu bahwa pasar sudah “meledak”.

Dalam peristiwa angsa hitam ini, meskipun ritel mengalami kerugian besar, namun kerugian yang lebih besar mungkin terjadi pada tahap “perantara” di dunia kripto.

Kerugian yang dialami oleh perantara ketika menghadapi kondisi pasar yang ekstrem bukanlah fenomena kebetulan, melainkan merupakan manifestasi dari risiko struktural yang pasti.

Pada 11 Oktober, Trump mengumumkan pajak 100% pada barang-barang China, yang memicu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah pasar kripto. Di luar jumlah likuidasi sebesar 19 hingga 19,4 miliar dolar AS, kerugian para pembuat pasar mungkin jauh lebih parah. Wintermute terpaksa menghentikan perdagangan karena pelanggaran kontrol risiko, sementara hedge fund seperti Selini Capital dan Cyantarb mengalami kerugian antara 18 juta hingga 70 juta dolar AS. Institusi yang biasanya menghasilkan keuntungan stabil dengan menyediakan likuiditas ini kehilangan akumulasi keuntungan selama beberapa bulan bahkan bertahun-tahun dalam waktu 12 jam.

Model kuantitatif paling canggih, sistem risiko paling lengkap, dan informasi pasar yang paling cepat, namun semua keunggulan ini menjadi tidak berfungsi di hadapan angsa hitam. Jika bahkan mereka tidak bisa lolos, apa kesempatan yang dimiliki oleh investor ritel?

12 hari kemudian, dunia virtual lain mengalami skenario yang hampir sama. Pada 23 Oktober, V社 meluncurkan “mekanisme penggantian” baru di CS2, yang memungkinkan pemain untuk menggabungkan 5 skin level langka menjadi skin pisau atau sarung tangan. Mekanisme ini secara instan mengubah sistem kelangkaan yang ada, beberapa skin pisau turun dari puluhan ribu menjadi hanya ribuan, sementara skin level langka yang sebelumnya tidak diperhatikan melonjak dari belasan yuan menjadi sekitar dua ratus yuan. Banyak pedagang barang aksesoris yang memiliki stok harga tinggi mengalami penurunan investasi lebih dari 50%.

Meskipun saya sendiri tidak memiliki barang mahal CS2, saya merasakan akibat dari penurunan harga ini di berbagai aspek. Di pasar perdagangan barang pihak ketiga, para pedagang barang dengan cepat menghapus pesanan pembelian yang menyebabkan harga transaksi jatuh. Di platform video pendek, banyak pedagang barang mengunggah video meratapi kerugian dan mengutuk V社, tetapi lebih banyak lagi yang menghadapi kebingungan dan ketidakberdayaan terhadap kejadian mendadak ini.

Dua pasar yang tampaknya tidak terkait, namun menunjukkan kesamaan yang mencolok: pembuat pasar di pasar kripto dan pedagang barang CS2, satu menghadapi kebijakan tarif Trump, dan yang lainnya menghadapi penyesuaian aturan dari V社, tetapi cara mereka mati hampir sama.

Dan ini tampaknya juga mengungkapkan kebenaran yang lebih dalam: model keuntungan perantara itu sendiri mengandung risiko sistemik.

Jebakan ganda yang dihadapi oleh “perantara”

Dilema nyata yang dihadapi oleh perantara adalah mereka harus memiliki banyak persediaan untuk menyediakan likuiditas, tetapi di hadapan kondisi pasar yang ekstrem, model bisnis mereka menunjukkan kelemahan fatal.

Leverage dan Likuidasi

Model keuntungan pembuat pasar menentukan bahwa mereka harus menggunakan leverage. Di pasar kripto, pembuat pasar perlu menyediakan likuiditas di banyak bursa secara bersamaan, yang mengharuskan mereka memiliki sejumlah besar dana. Untuk meningkatkan efisiensi modal, mereka umumnya menggunakan leverage 5-20 kali. Di pasar normal, model ini berjalan dengan baik, fluktuasi kecil membawa keuntungan spread yang stabil, dan leverage memperbesar keuntungan.

Namun pada 11 Oktober, sistem ini menghadapi “musuh terbesarnya”: kondisi pasar ekstrem + downtime bursa.

Ketika kondisi ekstrem terjadi, pembuat pasar meminjam banyak leverage yang kemudian terlikuidasi, pesanan likuidasi yang besar mengalir ke bursa, menyebabkan sistem menjadi overload dan mati. Yang lebih fatal, saat bursa mati, hanya memutuskan antarmuka perdagangan pengguna, likuidasi sebenarnya masih berjalan, menyebabkan situasi paling putus asa bagi pembuat pasar terjadi—melihat posisi mereka terlikuidasi tanpa dapat menambah margin.

Pada pukul tiga pagi tanggal 11 Oktober, cryptocurrency utama seperti BTC dan ETH mengalami penurunan tajam dalam waktu singkat, sementara altcoin bahkan ada yang langsung mengutip “nol”, posisi long dari pembuat pasar memicu likuidasi paksa → sistem secara otomatis menjual → memperburuk kepanikan pasar → lebih banyak posisi dilikuidasi → bursa mengalami down → pembeli tidak dapat membeli → tekanan jual yang lebih besar. Begitu siklus ini dimulai, tidak dapat dihentikan.

Namun, meskipun pasar barang CS2 tidak memiliki mekanisme leverage dan likuidasi, para pedagang barang menghadapi jebakan struktural lainnya.

Ketika V社 memperbarui “mekanisme penggantian”, para pedagang aksesori sama sekali tidak memiliki mekanisme peringatan. Mereka ahli dalam menganalisis tren harga, membuat materi promosi untuk kulit mahal, dan memicu emosi pasar, tetapi informasi ini tidak berarti di depan pembuat aturan.

mekanisme keluar gagal

Selain risiko struktural yang terungkap melalui leverage, likuidasi, dan model bisnis, mekanisme keluar juga merupakan salah satu penyebab utama kerugian besar “perantara”. Saat peristiwa angsa hitam terjadi, itu adalah saat pasar paling membutuhkan likuiditas, sekaligus juga saat perantara paling ingin menarik diri.

Pada 11 Oktober, ketika pasar kripto anjlok, para pembuat pasar memegang posisi long yang besar. Untuk mencegah likuidasi, mereka perlu menambah margin atau menutup posisi. Pengendalian risiko para pembuat pasar ini bergantung pada premis dasar “dapat diperdagangkan”, tetapi pada saat itu, karena banyaknya data likuidasi, server tidak dapat memproses dan langsung memutuskan rencana para pembuat pasar, sehingga mereka hanya bisa melihat posisi mereka dilikuidasi secara besar-besaran.

Di pasar perdagangan item CS2, perdagangan bergantung pada dana yang diinjeksikan oleh banyak pedagang item dalam daftar “permintaan beli” untuk menyediakan likuiditas. Setelah pembaruan konten dirilis, para ritel yang pertama kali melihat berita segera menjual skin yang mereka miliki kepada “permintaan beli”. Ketika pedagang item menyadari ada yang tidak beres, kerugian besar sudah terjadi, dan jika mereka juga ikut berpartisipasi dalam gelombang penjualan, itu akan lebih lanjut menyebabkan devaluasi aset yang mereka miliki. Akhirnya, para pedagang item ini terjebak dalam posisi yang sulit, menjadi korban kerugian terbesar dalam kepanikan pasar.

Model bisnis “menghasilkan selisih harga” dibangun di atas “likuiditas”, tetapi ketika risiko sistemik datang, likuiditas dapat lenyap dalam sekejap - dan perantara justru adalah orang yang memiliki posisi paling berat dan paling membutuhkan likuiditas. Lebih fatal lagi, rute keluar gagal tepat ketika paling dibutuhkan.

Pelajaran untuk Investor Ritel

Dalam waktu singkat dua minggu, dua pasar perdagangan aset virtual yang populer mengalami peristiwa black swan terbesar dalam sejarah industri mereka masing-masing, dan kebetulan seperti ini memberikan wawasan penting bagi investor ritel: strategi yang tampak stabil sering kali menyimpan risiko terbesar.

Strategi perantara dapat menghasilkan keuntungan kecil yang stabil sebagian besar waktu, tetapi menghadapi kerugian besar dalam peristiwa angsa hitam. Asimetri distribusi keuntungan ini menyebabkan metrik pengukuran risiko tradisional sangat meremehkan risiko sebenarnya.

Strategi keuntungan seperti ini mirip dengan mengambil koin di rel kereta, 99% waktu Anda bisa mengumpulkan uang dengan aman, tetapi 1% saat kereta datang, Anda tidak akan sempat lari.

Dari sudut pandang pembangunan portofolio, investor yang terlalu bergantung pada strategi perantara perlu mengevaluasi kembali eksposur risiko mereka. Kerugian pembuat pasar kripto dalam peristiwa angsa hitam menunjukkan bahwa bahkan strategi netral pasar tidak dapat sepenuhnya mengisolasi risiko sistemik. Ketika pasar mengalami kondisi ekstrem, model manajemen risiko apa pun dapat gagal.

Yang lebih penting, investor perlu menyadari pentingnya “risiko platform”. Baik perubahan aturan bursa maupun penyesuaian mekanisme pengembang game dapat dengan cepat mengubah volatilitas pasar, dan risiko ini tidak dapat sepenuhnya dihindari melalui diversifikasi investasi atau strategi lindung nilai, tetapi hanya dapat dikelola dengan mengurangi leverage dan menjaga buffer likuiditas yang cukup.

Bagi investor ritel, peristiwa ini juga memberikan beberapa strategi perlindungan yang dapat dijadikan referensi. Pertama adalah mengurangi ketergantungan pada “mekanisme keluar”, terutama bagi para pemain kontrak berleverase tinggi, dalam situasi penurunan harga yang tajam seperti ini, sangat mungkin meskipun ada dana untuk menambah margin, tetapi tidak sempat atau tidak dapat ditambah.

Tidak ada posisi yang aman, hanya ada kompensasi risiko yang wajar

190 miliar dolar AS dari likuidasi, harga barang-barang mewah jatuh 70%. Uang ini tidak menghilang, hanya berpindah dari “orang yang mendapatkan selisih harga” ke “orang yang menguasai sumber daya inti”.

Di hadapan angsa hitam, siapa pun yang tidak menguasai sumber daya inti dapat menjadi korban, baik itu ritel maupun institusi. Institusi mengalami kerugian lebih besar karena skala yang lebih besar; ritel mengalami kerugian yang lebih parah karena tidak memiliki rencana cadangan. Namun sebenarnya, semua orang sedang bertaruh pada hal yang sama: sistem tidak akan runtuh di tangan mereka sendiri.

Anda berpikir bahwa Anda menghasilkan selisih harga, sebenarnya Anda sedang membayar untuk risiko sistemik, dan ketika risiko datang, bahkan Anda tidak memiliki hak untuk memilih.