قصص الأشباح في سوق الائتمان الخاص دع البلوكتشين العامة تنهي ذلك

المؤلف: تشارلي ليو

في الأسبوع الماضي، انفجرت عدة قنابل كبيرة في “الزاوية الهادئة” في وول ستريت - سوق الائتمان الخاص، مما أدى إلى إحراج العديد من المؤسسات المالية الكبرى، حيث تكبدت جيه بي مورغان خسائر بمئات الملايين، وانخفضت أسهم جيفرز بنسبة 10٪.

ما هو الشيء الغريب في هذه المسألة؟ ليس ما أدى إلى الأزمة هو أدوات مالية غامضة، بل بعض الأشياء التي نعرفها جيدًا في حياتنا اليومية: قطع غيار السيارات، السيارات المستعملة، ومكاتب عادية.

ومع ذلك ، فإن هذه الأصول العادية قد تسببت في خسائر ضخمة غير عادية ، حيث وصلت موجات الانفجار حتى إلى المصرفيين والوسطاء الذين لم يلمسوا أدوات إصلاح السيارات من قبل.

هذه هي الإشارة الأكثر خطورة: عندما تؤدي الأصول العادية إلى حالة من الذعر النظامي، فإن المشكلة تكون دائماً تقريباً في الهيكل الأساسي للنظام المالي.

سلسلة الانفجارات، من هو الجاني الحقيقي؟

دعونا نلقي نظرة على عدة مواقع جريمة:

الديون الخفية لعملاق قطع غيار السيارات: لقد تحولت شركة تُدعى First Brands، عملاق قطع غيار السيارات، دون علم الناس، إلى شركة مالية.

على مدى السنوات، قامت بخداع الديون الضخمة من خلال “تحصيل الحسابات المستحقة خارج الميزانية” المعقدة، مما جعل نسبة الرفع المالي في التقارير المالية تبدو صحية للغاية.

حتى جاء يوم، اجتمع الدائنون بالصدفة لمراجعة الحسابات، واكتشفوا بذهول أن هذه الشركة قد باعت تدفقاتها النقدية المستقبلية لا يعرفون كم مرة من خلال مجموعة متنوعة من المعاملات المخصصة.

لحظة تحطم الأوهام، انهار تسعير السوق للمخاطر بشكل مفاجئ.

شركة قروض السيارات الثانوية “بيع سيارة واحدة لعدة مرات”: شركة قروض سيارات ثانوية تُسمى Tricolor، قامت بأداء نفس العرض باستخدام أدوات مختلفة.

أظهرت التحقيقات اللاحقة أن حوالي 40% من أرقام تعريف المركبات (VIN) المستخدمة في القروض الممنوحة قد تم استخدامها بشكل مكرر في عدة قروض.

تم بيع نفس السيارة كضمان لأشخاص مختلفين تحت طبقات من الأدوات المالية وتعبئة الأوراق المالية المدعومة بالأصول (ABS).

عندما انكشف الاحتيال، تم تجميد أكثر من 100,000 قرض وأكثر من 10,000 سيارة، وقد قامت جيه بي مورغان بشطب 170 مليون دولار، بينما تكبد بنك فيفث ثيرد خسائر تقارب 200 مليون.

الطابع التجاري للعقارات: القصة امتدت حتى إلى البنوك الإقليمية، حيث تكبدت بنوك زيونز والائتلاف الغربي خسائر تقدر بمئات الملايين من الدولارات.

السبب هو أن أحد المقترضين لديهم متهم بتزوير وثائق ملكية العقارات، من خلال صندوق وهمي قام برهن نفس العقار لعدة بنوك.

لم يتمكن المستثمرون من الانتظار حتى يتم إصدار الملاحظات التفصيلية للبيانات المالية، وقد انتشرت حالة من الذعر بالفعل: إذا كان بإمكان العقارات التجارية التقليدية أن تلعب مثل هذه اللعبة “زواج متعدد”، فما الذي يمكن اعتباره آمناً بعد الآن؟

هذه القضايا الثلاث التي تبدو غير مرتبطة، تشير في الواقع إلى نفس الشبح: لا أحد يعرف حقًا من يملك الأصول الحقيقية، وكم مرة تم بيع التدفق النقدي المستقبلي.

السبب الرئيسي ليس جشع الإنسانية، بل هو العيب الهيكلي المولد بشكل طبيعي في هذا النظام، وهو “التفتيت”.

فخاخ في الغابة المظلمة

تتمثل أكبر جاذبية لسوق الإقراض الخاص في “مرونته” و"تخصيصه"، لكن هذه هي أيضًا النقطة الأكثر ضعفًا فيه. عندما يكون كل شيء مخفيًا في الظلام، تتحول المرونة إلى ضعف.

جميع الحقائق الرئيسية - مثل ملكية الأصول، ترتيب الرهون، ما إذا كانت الضمانات قد تم إعادة استخدامها، والمسار الحقيقي للتدفقات النقدية - متناثرة في عدد لا يحصى من ملفات PDF، وجداول Excel، والاتفاقيات الثنائية.

السوق بأكمله يشبه “غابة مظلمة”، حيث لا يمكن لكل مشارك رؤية سوى جزء صغير أمامه، لكنه لا يعرف شيئًا عن الصورة الكاملة للغابة.

عادة ما تكون الأمور هادئة، كل شخص بخير. ولكن عندما يأتي الضغط، تصبح مسألة “من يدين لمن بمقدار كم” من مهمة تقارير بسيطة إلى لعبة تحقيقيّة شاقة.

إن عدم الشفافية في هذه المعلومات وغياب الحوكمة ليس صدفة، بل هو **“خاصية” (feature, not bug)) هذا النظام “البنك الظل”.

التداول سري، المعلومات غير معلنة، والأسعار متأخرة.

عندما تكون الثقة كافية، كل شيء يعمل بشكل جيد؛ عندما تنهار الثقة، يمكن أن يتحول حساب سيء معزول بسرعة إلى خطر نظامي في الصناعة بأكملها.

مصباح يضيء جميع الزوايا

ماذا سيحدث إذا وضعت هذه الأصول جميعها على دفتر أستاذ عام وحي وغير قابل للتغيير؟

هذا هو بالضبط ما تسعى “تجسيد الأصول في العالم الحقيقي (RWA)” إلى حله - أي استخدام تقنية دفتر الحسابات العامة.

دعنا نعيد استنتاج القضية أعلاه باستخدام هذه الخطة:

بالنسبة لـ First Brands: كل فاتورة يتم إنشاؤها تصبح “رمز” (Token) فريدًا من نوعه. عند شحن البضائع، وتمويل الديون، واسترداد النقد، ستتحدث حالة الرمز بشكل لحظي.

نظرًا لأن كل رمز فريد من نوعه، هل تريد بيع نفس الفاتورة مرتين؟ عذرًا، ستمنعك قواعد السلسلة من ذلك مباشرةً.

يمكن للهيئات التنظيمية والمستثمرين والشركاء، وفقًا لسلطتهم، رؤية البيانات التي يحتاجون إليها في الوقت الفعلي، بدلاً من الانتظار للحصول على تقرير ربع سنوي.

تُرصد الديون الخفية التي تقدر بمليارات منذ بدايتها من قبل الشبكة بأكملها، بدلاً من الانتظار حتى يكتشفها المدققون.

بالنسبة لـ Tricolor: يتم ربط رقم تعريف السيارة (VIN) لكل سيارة برمز “الرهينة الأولى” الفريد عند التسجيل.

هل ترغب في تسجيل رهن ثانٍ لهذه السيارة؟ سيرفض النظام ذلك مباشرةً، أو سيشير بوضوح إلى أنه رهن ثانٍ أو ثانوي.

تم القضاء على مشكلة الإقراض المكرر في اللحظة التي يتم فيها إصدار القرض، ولا حاجة على الإطلاق لإعادة هيكلة قانونية بعد ذلك.

بالنسبة للعقارات التجارية: يتم تسجيل حالة الملكية والحق في الرهن العقاري للعقار على رمز واحد، وحالة هذا الرمز هي “المصدر الوحيد للحقيقة” من الناحية القانونية.

لا يمكنك التلاعب بملف PDF مزور لتجاوز حق الأولوية المسجل على السلسلة والذي لا يمكن تغييره.

أصبح تسليم الصفقة تحديث حالة بسيطًا بدلاً من أن يكون “سباق مطاردة الوثائق” الذي يستغرق وقتًا وجهدًا.

عند تجميع هذه المشاهد معًا، نحصل على ما هو أكثر من “طريقة أفضل للتسجيل”. هذه هي أرباح “ثورة الشفافية”:

• تحولت “قيود السياسة” إلى “قيود مادية” لمنع الرهن المكرر.
• رصد المخاطر في الوقت الحقيقي حل محل الاستنتاجات الفصلية المتأخرة.
• “من يمتلك كم” أصبحت استعلامًا عامًا موثوقًا به، وليس أزمة.

لا تدع علامة “دائرة العملات” تخيفك

أعرف أن الكثير من الناس عندما يسمعون “التوكنيز”، تتبادر إلى أذهانهم ألف طريقة للغش في عالم العملات - “عملات الميم (Memecoin)”، “الاحتيال وسرقة الأموال (Rug Pull)”، هجمات القراصنة والمشاكل في الحوكمة.

هذه “الضريبة على السمعة” موجودة بالفعل، وفي بعض زوايا عالم التشفير، هي في الواقع نتيجة للأفعال.

لكن في اليوم الخامس والعشرين من عام 2025، هذا فعلاً يبدو مضللاً بعض الشيء، لأنه بسبب السمعة السيئة لم يتم رؤية القيمة الحقيقية الأساسية.

المسألة ليست “هل ينبغي علينا استخدام التشفير وتسجيل كل شيء على السلسلة”، بل هل ينبغي تسجيل هذه الأصول الحقيقية والديون التي نتداول بها بالفعل على دفتر حسابات فريد يمكن استعلامه وتنفيذه.

التوكنات ذات الأداء الضعيف ليست سوى نقل للبنوك الظل إلى مسار أكثر إثارة، دون تغيير فعلي.

لكن التوكنات التي تم تنفيذها بشكل جيد تقوم بعمل ممل ولكنه بالغ الأهمية: السماح بتحقق الآلات من الديون، وجعل “تعدد الزوجات” صعبًا مثل “الدفع المزدوج”.

لا ينبغي علينا أن ننكر تمامًا تقنية يمكن أن تصلح العيوب النظامية لمجرد أن بعض الزوايا في السوق أساءت استخدام مصطلح معين.

ما هو نظام RWA الجيد؟

بالطبع، مخاوف المشككين ليست بلا مبرر: إذا كانت المسارات الجديدة مجرد وسيلة لجعل الأخطاء القديمة تعمل بشكل أسرع، فستكون كارثة أكبر.

الإجابة عملية، وهي تقع على دمج التصميم والحوكمة والقانون.

حدود الخصوصية والاستراتيجية: الشفافية المطلقة ستؤدي إلى تسرب الأسرار التجارية، وهذا غير مقبول من قبل المشاركين المؤسسيين، لكن يجب ألا يكون ذلك عذرًا للتملص، بل يجب أن يكون قيدًا صارمًا أثناء التصميم.

من خلال تقنيات مثل الوصول إلى البيانات المصرح به، والرؤية المعتمدة على الأدوار، وإثباتات المعرفة الصفرية، يمكننا أن نجيب بدقة على أسئلة محددة مثل “هل لديك حق الرهن السابق؟” دون الحاجة إلى الكشف عن استراتيجية المعاملات بأكملها.

صفر تسامح مع مخاطر التقنية: ثغرات العقود الذكية، فشل الحفظ، غير مقبولة في مجال الائتمان المؤسسي.

لذلك، فإن تدقيق الكود الصارم، والنشر الحذر على مراحل، ونظام الدفاع المتعمق، كلها تمثل “رهانات على الطاولة” الأساسية، وليست خيارات اختيارية.

تجنب “جزر البيانات” الجديدة: إذا قامت كل بنك بإنشاء “جزيرة بلوكتشين” خاصة به، فسنعود في النهاية إلى الطريق القديم للتحقق عبر PDF.

يجب بناء معايير التوافقية والقابلية للتحويل من الناحية القانونية كالبنية التحتية الأساسية منذ اليوم الأول.

أساس القانون والتنظيم: لا يمكن للتكنولوجيا أن تنفصل عن القانون، ويجب أن تخضع الأنشطة المالية المماثلة لنفس التنظيم.

يجب أن تتطابق الرموز على السلسلة بوضوح مع الحقوق القانونية القابلة للتنفيذ خارج السلسلة، وإلا، فإن أي واجهة جميلة لن تكون سوى “فازة” ذات فعالية قانونية ضعيفة.

لذلك، يجب أن يكون مسار البناء الصحيح هو:

تكون القوة القانونية لها الأولوية، مما يجعل الحالة على السلسلة دليلاً معترفًا به من قبل المحكمة.

التمسك بمبدأ “الشفافية الانتقائية”، مما يسمح لخصائص الأصول نفسها بتحديد “من يمكنه رؤية ماذا”.

قم بكتابة المنطق المتوافق (مثل KYC، قيود التداول) في الشيفرة بدلاً من أن يبقى على الورق.

أخيرًا، يجب ربط كل هذا بواجهات موثوقة في العالم الحقيقي (مثل سجلات المركبات، مراكز تسجيل الملكية) لجعل النظام موثوقًا وموثوقًا به، بل يمكن القول إنه “جيد لدرجة الملل”.

الخاتمة

تقنية دفتر الأستاذ العام لا يمكن أن تحل محل تصميم هيكل المخاطر الدقيق، ولا يمكنها القضاء على جشع الطبيعة البشرية.

لكنها تستطيع تقليل “تأخير الاكتشاف” بشكل كبير - وهذا التأخير هو ما يجعل المشاكل الصغيرة القابلة للإصلاح تتحول إلى أحداث نظامية تسبب الذعر في السوق.

في تلك القصص القليلة في البداية، تم تضخيم جميع الأضرار في الظلام: تم إعادة بيع الحسابات المستحقة مرارًا وتكرارًا، وتم رهن السيارات مرارًا، وتم تزوير وتحويل الضمانات، بينما كان الجميع منهمكين في التحقق من نسختهم من PDF الخاص بهم.

وضع هذه الأصول في حالة عامة مشتركة، وقابلة للتنفيذ في الوقت الفعلي، لن تختفي المخاطر، ولكن ستصبح “مقروءة بوضوح”، بدلاً من أن تكون مصدر رعب.

كما علق جيمي ديمون الأسبوع الماضي، فإن المشكلة في السوق الآن تشبه الصراصير في المطبخ، وهناك العديد من الألغام التي لم تنفجر بعد مخبأة في الظل ولا يمكننا رؤيتها.

لكن ما يمكن أن تفعله السجلات العامة هو إبقاء أضواء المطبخ مضاءة إلى الأبد، وإضاءة كل زاوية.

قد لا تزال الصراصير موجودة، لكن لم يعد بإمكانها الاحتفال بحرية في الظلام.

هذا هو أكبر قيمة يمكن أن يجلبها دفتر الأستاذ العام للإقراض الخاص، وحتى للعالم المالي بأسره.