美國資本主義的結構性失敗：爲什麼資本不再投資，只愛放貸？

原文標題：《The Structural Consequences for Growth》

作者：arndxt，加密 KOL

編譯：Luke，火星財經

市場不會自我修正。政府再次成爲生產函數的一部分。

終局不是崩潰，而是可控的衰退——一個依靠反射性流動性（reflexive liquidity）和政策腳手架（policy scaffolding）生存的金融體系，而不是生產性的再投資。

美國經濟正進入一個「受管控的資本主義」（managed capitalism）時代： 股權正在退卻， 債務佔據主導， 政策是新的增長引擎， 而金融已成爲經濟本身。

名義增長可以被制造，但真正的生產力需要重建資本、勞動力和創新之間的聯繫。 沒有這個，系統得以維系，但它不再產生複利（compounds）。

1. 資本形成的結構性轉變

股權市場，曾是美國資本主義的核心引擎，如今卻已系統性地失靈，無法爲美國廣大企業提供可觸達的資本。其結果是資本大規模地遷移到私人信貸（private credit），後者現在已成爲中端市場和資本密集型領域事實上的資本配置者。

公開募股（Public equity issuance）仍處於數十年來的低點，而私人債務的資產管理規模（AUM）已超過 1.7 萬億美元，這正是金融化晚期週期的鏡像。公司越來越傾向於債務而非股權，不是因爲它們信用更好，而是因爲公開市場的結構已經破碎：低流動性、被動投資的集中化，以及對重資產模型（asset-heavy models）的懲罰性估值倍數，使得上市變得毫無經濟效益。

這創造了一個扭曲的激勵循環：沒有人想要資產負債表。輕資產、尋租（rent-extracting）的商業模式主導了估值框架，而資本密集型的創新則渴求股權融資。與此同時，私人信貸已經接受了「資產捕獲」（asset capture）模型：貸款人無論如何都會贏——要麼在項目成功時賺取高額利差，要麼在項目困境時攫取硬資產。

2. 金融化的時代

這一趨勢是長達四十年的「超金融化」（hyper-financialization）實驗的頂峯。由於利率在結構上長期低於增長率，投資者不是通過生產性投資，而是通過金融資產增值和槓杆擴張來追逐回報。

主要後果：

家庭用不斷漲的資產價值來彌補停滯的工資增長。

公司優先考慮股東至上，將生產外包，並追求金融工程。

經濟體的增長與生產力脫鉤，依靠資產通脹來維持需求。

這種「沒有生產性用途的債務」（debt without productive use）動態，已經掏空了國內的工業基礎，並創造了一個爲資本回報（returns on capital）而非勞動回報（returns to labor）而優化的經濟體。

3. 擠出效應與信貸的反射性

後疫情時代的財政體制加劇了這個問題。創紀錄的主權債務發行「擠出」（crowded out）了公共信貸市場中的私人借款人，將資本推向了私人借貸結構。

私人信貸基金現在基於被人爲壓縮的公共利差來爲貸款定價，這創造了一個反射性的反饋循環：

公共發行下降 → 受委托的買家（Mandated buyers）追逐有限的高收益供應 → 利差收緊 → 私人信貸重新定價（更低） → 更多發行轉向私募 → 循環得以加強。

與此同時，联准会自 2020 年以來對企業信貸的隱性擔保，扭曲了利差本身的信息價值。違約風險不再由市場定價，而是由政策管理。

4. 被動投資的問題

被動投資的興起進一步破壞了價格發現。基於指數的資金流主導了股權交易量，將所有權集中在少數幾個萬億級的管理者手中，而他們的激勵機制是同質化的，且受制於基準（benchmark-bound）。

其結果是：

中小市值上市公司遭受結構性流動性枯竭之苦。

股票研究的覆蓋範圍已經崩潰。

IPO 市場已經萎縮，取而代之的是後期私募輪（F 輪、G 輪等），而公衆投資者無法參與。

市場的廣度和活力已被寡頭壟斷和算法流動性所取代，這在資金流逆轉時會制造出波動性集羣。

5. 擠壓創新

金融的同質化（Financial homogeneity）也反映在實體經濟中。一個健康的資本主義體系需要異構的（heterogeneous）激勵機制——企業家、貸款人和投資者追求不同的目標和時間跨度。然而，今天的市場架構將風險承擔壓縮到了一個單一維度：風險約束下的收益最大化。

歷史上，創新在多元化的產業和資本結構相交融的地方蓬勃發展。而今這個生態系統正在崩潰，「人人放貸，無人投資」，這正在減少「意外的 Innovation」（serendipitous innovation）和長期的生產力增長。

6. 新產業政策的必要性

隨着這種結構侵蝕了有機的增長潛力，國家（the state）正重新成爲主要的經濟參與者。從《芯片法案》（CHIPS Act）到綠色補貼，財政產業政策正被用來彌補私人資本形成的失敗。

這代表了中美模式的部分倒置：美國現在利用有針對性的公私合作夥伴關係（PPP）來重新錨定供應鏈並創造名義增長，而中國則利用剩餘電力和制造業來維護其全球主導地位。

然而，（美國的）執行仍然不均衡、受政治約束、資源效率低下，且地理分配不當（例如，在水資源稀缺的亞利桑那州建造半導體工廠）。盡管如此，這種哲學上的轉變是決定性的。

7. 社會契約與政治反射

四十年金融優化的後果，在資產財富和工資收入的巨大差距中顯而易見。住房和股票現在佔 GDP 的份額創下歷史新高，而實際工資卻停滯不-前。

如果沒有機會的再分配——不是通過轉移支付，而是通過所有權（ownership）——政治穩定就會受到侵蝕。從關稅到產業民族主義，民粹主義和保護主義運動的興起，是經濟權利被剝奪（economic disenfranchisement）的一種症狀。美國也無法幸免，它正在引領這場實驗。

8. 展望：停滯、國家資本主義與選擇性增長

這（注：指當前的體制）不是一個單一的「明斯 key 時刻」（Minsky moment），而是意味着逐漸的侵蝕——更低的實際回報、緩慢的「去股權化」（de-equitization），以及通過政策幹預管理的偶發性波動。

值得關注的關鍵主題：

公共信貸的主導地位：隨着赤字持續，「擠出效應」將繼續。

工業回流（re-onshoring）：政府通過補貼驅動名義增長。

私人信貸飽和：最終將出現利潤空間壓縮和個別違約（idiosyncratic defaults）。

股權停滯：隨着資本追逐確定性而非增長，將出現長達十年的估值倍數壓縮。