Hoàng hôn của các ông lớn: Những tân binh stablecoin đang xâm lấn đế chế của Tether và Circle như thế nào?

Bài viết bởi: @simononchain

Biên dịch: Đinh Đang (@XiaMiPP), Odaily Tinh cầu nhật báo (@OdailyChina)

Tether và Circle đang bị xói mòn lợi thế cạnh tranh: kênh phân phối vượt xa hiệu ứng mạng. Thị phần của Tether và Circle trong thị trường stablecoin có thể đã đạt đỉnh theo nghĩa tương đối - mặc dù tổng cung của stablecoin vẫn đang tiếp tục tăng. Dự kiến đến năm 2027, tổng giá trị thị trường của stablecoin sẽ vượt qua 1 nghìn tỷ USD, nhưng lợi ích từ sự mở rộng này sẽ không chủ yếu chảy về các gã khổng lồ hiện có như trong chu kỳ trước. Ngược lại, ngày càng nhiều thị phần sẽ chảy vào “stablecoin bản địa trong hệ sinh thái” và chiến lược “phát hành nhãn trắng (white label issuance)”, khi blockchain và các ứng dụng bắt đầu “nội sinh hóa” lợi nhuận với kênh phân phối.

Hiện tại, Tether và Circle chiếm khoảng 85% nguồn cung stablecoin lưu thông, tổng cộng khoảng 2650 tỷ đô la.

Dữ liệu nền tảng như sau: Theo báo cáo, Tether đang huy động 20 tỷ USD với giá trị 500 tỷ USD, trong khi lượng cung lưu hành khoảng 185 tỷ USD; trong khi Circle có giá trị khoảng 35 tỷ USD, lượng cung lưu hành khoảng 80 tỷ USD.

Những hiệu ứng mạng đã hỗ trợ vị thế độc quyền của chúng đang suy yếu. Ba lực lượng đang thúc đẩy sự thay đổi này:

Đầu tiên, tầm quan trọng của kênh phân phối đã vượt qua hiệu ứng mạng được gọi là. Mối quan hệ giữa Circle và Coinbase đã minh họa rõ ràng điều này. Coinbase nhận được 50% lợi nhuận còn lại từ dự trữ USDC của Circle và độc quyền lợi nhuận từ tất cả USDC trên nền tảng của mình. Năm 2024, lợi nhuận dự trữ của Circle khoảng 1,7 tỷ USD, trong đó khoảng 908 triệu USD được trả cho Coinbase. Điều này cho thấy: các đối tác phân phối stablecoin có thể chiếm giữ phần lớn lợi ích kinh tế - điều này cũng giải thích tại sao những người chơi có khả năng phân phối mạnh hiện nay có xu hướng phát hành stablecoin riêng của mình, thay vì tiếp tục để các bên phát hành thu lợi.

Coinbase nhận được 50% từ lợi nhuận dự trữ USDC của Circle và độc quyền lợi nhuận USDC đang nắm giữ trên nền tảng.

Thứ hai, cơ sở hạ tầng đa chuỗi đã làm cho các stablecoin trở nên có thể hoán đổi cho nhau. Việc nâng cấp cầu nối chính thức của Layer2, giao thức truyền thông chung do LayerZero và Chainlink phát triển, cùng với sự trưởng thành của bộ tổng hợp định tuyến thông minh, đã khiến việc trao đổi stablecoin trong chuỗi và giữa các chuỗi gần như không tốn chi phí, đồng thời mang lại trải nghiệm người dùng bản địa. Ngày nay, việc bạn sử dụng stablecoin nào không còn quan trọng nữa, vì bạn có thể nhanh chóng chuyển đổi dựa trên nhu cầu thanh khoản. Trong khi đó, trước đây, đó vẫn là một công việc phức tạp.

Thứ ba, sự minh bạch trong quản lý đang loại bỏ rào cản gia nhập. Các luật như Đạo luật GENIUS đang thiết lập một khung thống nhất cho stablecoin trong nước Mỹ, giảm thiểu rủi ro cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng khi nắm giữ coin. Đồng thời, ngày càng nhiều nhà phát hành nhãn trắng đang hạ thấp chi phí phát hành, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ cung cấp động lực mạnh mẽ cho “tiền tệ hóa tiền gửi nổi”. Kết quả là: ngăn xếp stablecoin đang bị hàng hoá hóa và ngày càng đồng nhất.

Sự hàng hóa này đã xóa bỏ lợi thế cấu trúc của các ông lớn. Ngày nay, bất kỳ nền tảng nào có khả năng phân phối hiệu quả đều có thể lựa chọn “nội sinh hóa” kinh tế stablecoin — thay vì thanh toán lợi nhuận cho người khác. Những người hành động sớm nhất bao gồm ví công nghệ tài chính, sàn giao dịch tập trung và ngày càng nhiều giao thức DeFi.

Và DeFi chính là nơi thể hiện rõ nhất xu hướng này, cũng là bối cảnh có ảnh hưởng sâu rộng nhất.

Từ “mất mát” đến “doanh thu”: Kịch bản mới của stablecoin trong DeFi

Sự chuyển đổi này đã bắt đầu xuất hiện trong nền kinh tế chuỗi. So với Circle và Tether, nhiều blockchain và ứng dụng có hiệu ứng mạng mạnh mẽ hơn (dựa trên sự phù hợp của sản phẩm với thị trường, độ gắn bó của người dùng, hiệu quả phân phối, v.v.) bắt đầu áp dụng giải pháp stablecoin trắng nhãn, để tận dụng tối đa nhóm người dùng hiện có và thu giữ lợi nhuận vốn thuộc về các bên phát hành truyền thống. Đối với những nhà đầu tư chuỗi đã lâu dài bỏ qua stablecoin, sự thay đổi này đang tạo ra những cơ hội mới.

Hyperliquid: Cuộc “đào tẩu” đầu tiên trong DeFi

Xu hướng này xuất hiện đầu tiên tại Hyperliquid. Lúc đó có khoảng 5,5 tỷ USD USDC được lưu trữ trên nền tảng - điều này có nghĩa là khoảng 220 triệu USD lợi nhuận bổ sung mỗi năm đã chảy về Circle và Coinbase, thay vì ở lại Hyperliquid.

Trước khi các nhà xác thực bỏ phiếu quyết định việc sở hữu mã USDH, Hyperliquid thông báo sẽ ra mắt một phiên bản phát hành gốc, lấy chính mình làm trung tâm.

Đối với Circle, việc trở thành cặp giao dịch chính trong các thị trường cốt lõi của Hyperliquid đã mang lại nguồn thu đáng kể cho họ. Họ trực tiếp hưởng lợi từ sự tăng trưởng bùng nổ của sàn giao dịch, nhưng gần như không hồi đáp giá trị cho hệ sinh thái. Đối với Hyperliquid, điều này có nghĩa là một lượng lớn giá trị đã bị mất vào tay của các bên thứ ba gần như không có đóng góp, điều này hoàn toàn trái ngược với triết lý ưu tiên cộng đồng và hợp tác hệ sinh thái của họ.

Trong quá trình đấu thầu USDH, hầu hết các nhà phát hành stablecoin white label chính đều tham gia, bao gồm Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance và Ethena Labs. Đây là cuộc cạnh tranh quy mô lớn đầu tiên trong nền kinh tế stablecoin ở tầng ứng dụng, đánh dấu sự tái định nghĩa giá trị của “quyền phân phối”.

Cuối cùng, Native đã giành được quyền phát hành USDH - kế hoạch của họ phù hợp hơn với các động lực sinh thái của Hyperliquid. Mô hình này có đặc điểm trung lập và tuân thủ của bên phát hành, tài sản dự trữ được quản lý ngoại tuyến bởi BlackRock, phần trên chuỗi được hỗ trợ bởi Superstate. Điều quan trọng là: 50% lợi nhuận từ dự trữ sẽ được đưa trực tiếp vào quỹ hỗ trợ của Hyperliquid, 50% còn lại sẽ được sử dụng để mở rộng tính thanh khoản của USDH.

Mặc dù USDH sẽ không thay thế USDC trong thời gian ngắn, nhưng quyết định này phản ánh một sự chuyển giao quyền lực sâu sắc hơn: trong lĩnh vực DeFi, lợi thế cạnh tranh và lợi nhuận đang dần chuyển sang những ứng dụng và hệ sinh thái có nền tảng người dùng ổn định và khả năng phân phối mạnh, chứ không phải các bên phát hành truyền thống như Circle và Tether.

Sự bùng nổ của stablecoin trắng: Sự trỗi dậy của mô hình SaaS

Trong vài tháng qua, ngày càng nhiều hệ sinh thái áp dụng mô hình “stablecoin trắng”. Giải pháp “Stablecoin-as-a-Service” mà Ethena Labs đưa ra đang ở trung tâm của làn sóng này - các dự án trên chuỗi như Sui, MegaETH và Jupiter đều đang sử dụng hoặc có kế hoạch phát hành stablecoin riêng thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena.

Sức hấp dẫn của Ethena nằm ở chỗ giao thức của nó sẽ hoàn trả lợi nhuận trực tiếp cho các nhà nắm giữ. Doanh thu của USDe đến từ giao dịch chênh lệch (basis trade). Mặc dù với tổng cung vượt quá 12,5 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận đã bị nén xuống khoảng 5,5%, nhưng vẫn cao hơn tỷ suất lợi nhuận trái phiếu chính phủ Mỹ (khoảng 4%), và cũng tốt hơn nhiều so với trạng thái không có lợi nhuận của USDT và USDC.

Tuy nhiên, khi các nhà phát hành khác bắt đầu truyền đạt trực tiếp lợi suất trái phiếu chính phủ cho người dùng, lợi thế tương đối của Ethena đang giảm - stablecoin hỗ trợ trái phiếu chính phủ trở nên hấp dẫn hơn về tỷ lệ rủi ro và lợi nhuận. Nếu chu kỳ giảm lãi suất tiếp tục, chênh lệch giá giao dịch cơ sở sẽ lại mở rộng, từ đó tăng cường sức hấp dẫn của các “mô hình lợi suất” này.

Bạn có thể tự hỏi liệu điều này có vi phạm “Đạo luật GENIUS”, tức là cấm phát hành stablecoin trực tiếp thanh toán lợi nhuận cho người dùng không? Thực ra, hạn chế này có thể không nghiêm ngặt như tưởng tượng. Đạo luật này không rõ ràng cấm các nền tảng bên thứ ba hoặc tổ chức trung gian phân phát phần thưởng cho những người nắm giữ stablecoin - miễn là nguồn vốn được cung cấp bởi bên phát hành. Khu vực xám này vẫn chưa được làm rõ hoàn toàn, nhưng nhiều người tin rằng “lỗ hổng” này vẫn tồn tại.

Dù quy định có tiến triển ra sao, DeFi vẫn hoạt động trong trạng thái không có giấy phép và ở rìa, và rất có thể trong tương lai cũng sẽ như vậy. Thực tế kinh tế đứng sau quan trọng hơn cả các điều khoản pháp lý.

Thuế stablecoin: Sự mất mát doanh thu của các chuỗi công khai chính

Hiện tại, có khoảng 30 tỷ USD USDC và USDT đang bị idle trên Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos. Tính theo tỷ lệ lợi suất dự trữ 4%, điều này có thể mang lại khoảng 1,1 tỷ USD doanh thu lãi suất mỗi năm cho Circle và Tether. Con số này cao hơn khoảng 40% so với tổng doanh thu phí giao dịch của các chuỗi công khai này. Điều này cũng làm nổi bật một thực tế: stablecoin đang trở thành bản đồ giá trị lớn nhất nhưng chưa được khai thác đầy đủ trong L1, L2 và các ứng dụng khác.

Lấy Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche, Aptos làm ví dụ, Circle và Tether mỗi năm thu được khoảng 1,1 tỷ USD lợi nhuận, trong khi các hệ sinh thái này chỉ kiếm được 800 triệu USD phí giao dịch.

Nói một cách đơn giản, những hệ sinh thái này đang mất hàng triệu đô la doanh thu stablecoin mỗi năm. Chỉ cần giữ lại một phần nhỏ trong số đó trên chuỗi để tự thu hút cũng đủ để tái cấu trúc nền kinh tế của chúng - cung cấp cho blockchain công cộng một nền tảng doanh thu vững chắc hơn và có khả năng chống chu kỳ hơn so với phí giao dịch.

Điều gì ngăn cản họ thu hồi những lợi nhuận này? Câu trả lời là: Không có. Thực tế có nhiều con đường để đi. Họ có thể thương lượng chia sẻ doanh thu với Circle, Tether (như Coinbase đã làm); hoặc giống như Hyperliquid, phát động đấu thầu cạnh tranh cho các nhà phát hành nhãn trắng; hoặc ra mắt stablecoin bản địa thông qua các nền tảng “stablecoin-as-a-service” như Ethena.

Tất nhiên, mỗi con đường đều có sự đánh đổi: Hợp tác với các nhà phát hành truyền thống có thể duy trì độ quen thuộc, tính thanh khoản và sự ổn định của USDC hoặc USDT, những tài sản này đã trải qua nhiều chu kỳ thị trường và duy trì được lòng tin trong các bài kiểm tra áp lực cực đoan; phát hành stablecoin gốc thì nâng cao khả năng kiểm soát và lợi nhuận cao hơn, nhưng lại phải đối mặt với vấn đề khởi động lạnh. Cả hai phương pháp đều có cơ sở hạ tầng tương ứng, các chuỗi có thể lựa chọn con đường dựa trên ưu tiên của chính mình.

Định nghĩa lại kinh tế học của chuỗi công khai: Stablecoin trở thành động cơ thu nhập mới

Stablecoin có tiềm năng trở thành nguồn thu lớn nhất cho một số chuỗi công khai và ứng dụng. Ngày nay, khi nền kinh tế blockchain chỉ phụ thuộc vào phí giao dịch, sự tăng trưởng gặp phải giới hạn cấu trúc - doanh thu mạng chỉ có thể tăng khi người dùng “trả nhiều phí hơn”, điều này tự nó mâu thuẫn với “giảm ngưỡng sử dụng”.

Dự án USDm của MegaETH chính là phản hồi cho điều này. Nó phát hành stablecoin trắng thương hiệu USDm thông qua hợp tác với Ethena, lấy sản phẩm trái phiếu quốc gia trên chuỗi BUIDL của BlackRock làm tài sản dự trữ. Bằng cách nội hóa lợi nhuận từ USDm, MegaETH có thể vận hành bộ sắp xếp (sequencer) với giá thành và tái đầu tư lợi nhuận vào các chương trình cộng đồng. Mô hình này tạo ra một cấu trúc kinh tế bền vững, chi phí thấp và hướng tới đổi mới cho hệ sinh thái.

Sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu Solana, Jupiter, đang thực hiện một chiến lược tương tự thông qua JupUSD. Nó dự định tích hợp sâu JupUSD vào hệ thống sản phẩm của mình - từ tài sản thế chấp của hợp đồng vĩnh viễn Jupiter (Jupiter Perps) (khoảng 750 triệu USD dự trữ stablecoin sẽ dần được thay thế) đến các bể thanh khoản của Jupiter Lend, Jupiter cố gắng đưa phần lợi nhuận từ stablecoin này quay trở lại hệ sinh thái của mình, thay vì chảy về phía các bên phát hành bên ngoài. Dù các khoản lợi nhuận này được sử dụng để hoàn trả cho người dùng, mua lại token, hay tài trợ cho các chương trình khuyến khích, giá trị tích lũy mà chúng mang lại đều vượt xa việc nhường toàn bộ lợi nhuận cho các nhà phát hành stablecoin bên ngoài.

Đây chính là sự chuyển đổi cốt lõi hiện tại: những lợi ích vốn dĩ bị động chảy về các nhà phát hành cũ, đang được ứng dụng và chuỗi công cộng chủ động giành lại.

Sự mất cân bằng định giá giữa ứng dụng và chuỗi công cộng

Khi mọi thứ dần dần phát triển, tôi cho rằng dù là chuỗi công cộng hay ứng dụng, đều đang đi trên một con đường đáng tin cậy có thể tạo ra nguồn thu nhập bền vững hơn, và những nguồn thu nhập này cũng sẽ dần dần thoát khỏi sự biến động chu kỳ của “thị trường vốn Internet” và các hành vi đầu cơ trên chuỗi. Nếu đúng như vậy, có lẽ cuối cùng chúng có thể tìm thấy tính hợp lý cho những giá trị cao thường bị nghi ngờ là “thoát ly thực tế”.

Khung định giá mà hầu hết mọi người vẫn sử dụng chủ yếu xem xét từ góc độ “tổng khối lượng hoạt động kinh tế diễn ra trên nó” ở hai cấp độ này. Trong mô hình này, phí giao dịch trên chuỗi đại diện cho tổng chi phí mà người dùng phải chịu, trong khi doanh thu của chuỗi là phần trong số các phí đó chảy vào giao thức hoặc cho chủ sở hữu token (chẳng hạn như thông qua cơ chế đốt, dòng tiền vào kho bạc, v.v.). Tuy nhiên, mô hình này ngay từ đầu đã tồn tại vấn đề - nó giả định rằng chỉ cần có hoạt động xảy ra, chuỗi công khai nhất định có thể thu được giá trị, cho dù lợi nhuận kinh tế thực sự đã chảy vào nơi khác.

Hiện nay, mô hình này đang bắt đầu chuyển biến - và dẫn đầu là tầng ứng dụng. Ví dụ dễ thấy nhất chính là hai dự án ngôi sao trong chu kỳ này: Pump.fun và Hyperliquid. Cả hai ứng dụng này đều sử dụng gần như 100% doanh thu (lưu ý, không phải phí giao dịch) để mua lại token của chính mình, trong khi đó hệ số định giá của chúng lại thấp hơn nhiều so với các tầng cơ sở hạ tầng chính. Nói cách khác, những ứng dụng này đang tạo ra dòng tiền thật và minh bạch, thay vì những lợi nhuận tiềm ẩn tưởng tượng.

So với điều đó, tỷ lệ giá bán của hầu hết các blockchain chính vẫn cao tới hàng trăm thậm chí hàng nghìn lần, trong khi các ứng dụng hàng đầu lại tạo ra lợi nhuận cao hơn với định giá thấp hơn.

Lấy Solana làm ví dụ, trong năm qua tổng phí giao dịch của chuỗi này khoảng 632 triệu đô la, doanh thu khoảng 1,3 tỷ đô la, giá trị vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ đô la, và giá trị vốn hóa thị trường toàn phần pha loãng (FDV) khoảng 118,5 tỷ đô la. Điều này có nghĩa là tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường của Solana so với phí giao dịch khoảng 166 lần, tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường so với doanh thu khoảng 80 lần - và đây đã là một định giá tương đối bảo thủ trong số các L1 lớn. Nhiều chuỗi công cộng khác có tỷ lệ định giá FDV thậm chí cao tới hàng nghìn lần.

So với đó, Hyperliquid đã tạo ra 667 triệu USD doanh thu, FDV là 38 tỷ USD, tương ứng với hệ số là 57 lần; theo vốn hóa thị trường luân chuyển chỉ là 19 lần. Doanh thu của Pump.fun là 724 triệu USD, hệ số FDV chỉ là 5.6 lần, và hệ số vốn hóa thị trường thậm chí chỉ có 2 lần. Cả hai đều chứng minh rằng: các ứng dụng có sản phẩm phù hợp cao với thị trường và khả năng phân phối mạnh đang tạo ra doanh thu đáng kể với hệ số thấp hơn nhiều so với lớp cơ sở.

Đây là một cuộc chuyển giao quyền lực đang diễn ra. Giá trị của các lớp ứng dụng ngày càng phụ thuộc vào doanh thu thực mà chúng tạo ra và trả lại cho hệ sinh thái, trong khi các lớp chuỗi công khai vẫn đang vật lộn để tìm ra tính hợp lý của giá trị của chính chúng. Sự giảm dần của mức độ premium L1 chính là tín hiệu rõ ràng nhất.

Trừ khi các chuỗi công cộng tìm ra cách để “nội hóa” nhiều giá trị trong hệ sinh thái hơn, thì những đánh giá cao không thực tế này sẽ tiếp tục bị nén lại. “Stablecoin trắng” có thể là bước đầu tiên của chuỗi công cộng trong việc cố gắng thu hồi một phần giá trị - chuyển đổi “kênh tiền tệ” vốn thụ động thành một lớp thu nhập chủ động.

Vấn đề phối hợp: Tại sao một số chuỗi công cộng chạy nhanh hơn

Sự chuyển hướng xung quanh “stablecoin nhất quán với lợi ích hệ sinh thái” đang diễn ra; tốc độ thúc đẩy giữa các chuỗi công khai khác nhau có sự khác biệt đáng kể, điều quan trọng nằm ở khả năng phối hợp và tính cấp bách trong việc thực hiện của chúng.

Ví dụ Sui——mặc dù hệ sinh thái vẫn chưa phát triển như Solana, nhưng hành động diễn ra rất nhanh. Sui hợp tác với Ethena, dự định đồng thời giới thiệu hai loại stablecoin là sUSDe và USDi (loại sau tương tự với cơ chế stablecoin hỗ trợ BUIDL mà Jupiter và MegaETH đang khám phá). Đây không phải là hành động tự phát từ phía ứng dụng, mà là quyết định chiến lược từ phía chuỗi công khai: sớm «nội hóa» kinh tế stablecoin trước khi hình thành sự phụ thuộc vào con đường. Mặc dù các sản phẩm này dự kiến sẽ chính thức ra mắt vào quý 4, nhưng Sui là chuỗi công khai chính đầu tiên chủ động thực hiện chiến lược này.

So với trước, tình hình mà Solana đang đối mặt phức tạp và đau khổ hơn. Hiện tại có khoảng 15 tỷ USD tài sản stablecoin trên chuỗi Solana, trong đó hơn 10 tỷ USD là USDC. Những khoản tiền này hàng năm mang lại cho Circle khoảng 500 triệu USD doanh thu lãi suất, trong đó một phần đáng kể lại quay về Coinbase thông qua các thỏa thuận phân chia lợi nhuận.

Vậy Coinbase sử dụng những khoản lợi nhuận này cho đâu? - Để trợ cấp cho Base, một trong những đối thủ trực tiếp của Solana. Một phần quỹ cho các khuyến khích thanh khoản, tài trợ cho các nhà phát triển, và đầu tư vào hệ sinh thái của Base, chính là từ số USDC 10 tỷ trên Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ đang mất đi doanh thu mà còn đang truyền máu cho đối thủ.

Vấn đề này đã thu hút sự chú ý mạnh mẽ trong cộng đồng Solana. Ví dụ, người sáng lập Helius @0xMert_ đã kêu gọi Solana phát hành stablecoin gắn liền với lợi ích sinh thái và đề xuất sử dụng 50% lợi nhuận để mua lại và tiêu hủy SOL. Một số lãnh đạo của các đơn vị phát hành stablecoin (như Agora) cũng đã đề xuất các kế hoạch tương tự, nhưng so với sự thúc đẩy tích cực của Sui, phản ứng của Solana vẫn tương đối lạnh nhạt.

Lý do thực ra không phức tạp: Sau khi các khung pháp lý như dự luật GENIUS dần trở nên rõ ràng, stablecoin ngày càng có xu hướng “hàng hóa hóa”. Người dùng không quan tâm đến việc họ nắm giữ USDC, JupUSD, hay bất kỳ stablecoin hợp pháp nào khác - miễn là giá cả ổn định và thanh khoản đầy đủ. Vậy thì, nếu đã như vậy, tại sao vẫn phải mặc định sử dụng một stablecoin đang cung cấp lợi nhuận cho đối thủ?

Lý do Solana tỏ ra do dự trong vấn đề này một phần là vì nó muốn duy trì “tính trung lập đáng tin cậy”. Điều này đặc biệt quan trọng trong quá trình quỹ này nỗ lực theo đuổi tính hợp pháp ở cấp độ tổ chức - dù sao đi nữa, hiện tại chỉ có Bitcoin và Ethereum là được công nhận thực sự trong lĩnh vực này. Để thu hút những nhà phát hành lớn như BlackRock - loại “sự bảo chứng từ tổ chức” này không chỉ có thể mang lại dòng vốn thực sự mà còn có thể mang lại cho tài sản vị thế “hàng hóa” trong mắt tài chính truyền thống - Solana phải giữ khoảng cách nhất định với chính trị sinh thái. Một khi công khai ủng hộ một đồng stablecoin cụ thể nào đó, dù là “thân thiện với sinh thái”, cũng có thể khiến Solana gặp rắc rối trong quá trình tiến tới cấp độ này, thậm chí bị coi là thiên vị một số người tham gia sinh thái.

Đồng thời, quy mô và sự đa dạng của hệ sinh thái Solana làm cho tình hình trở nên phức tạp hơn. Hàng trăm giao thức, hàng ngàn nhà phát triển, hàng tỷ đô la TVL. Với quy mô này, việc điều phối toàn bộ hệ sinh thái “bỏ USDC” sẽ trở nên khó khăn theo cấp số nhân. Nhưng sự phức tạp này cuối cùng lại là một đặc điểm, tự nó thể hiện độ trưởng thành của mạng lưới và độ sâu của hệ sinh thái. Vấn đề thực sự là: không hành động cũng có một cái giá, và cái giá đó sẽ ngày càng lớn.

Sự phụ thuộc vào con đường tích lũy hàng ngày. Mỗi người dùng mới khi mặc định sử dụng USDC đều làm tăng chi phí chuyển đổi trong tương lai. Mỗi giao thức tối ưu hóa tính thanh khoản xung quanh USDC đều khiến cho các giải pháp thay thế trở nên khó khởi động hơn. Từ góc độ kỹ thuật, cơ sở hạ tầng hiện tại cho phép việc di chuyển gần như có thể hoàn thành chỉ sau một đêm - thách thức thực sự nằm ở việc phối hợp.

Hiện tại, bên trong Solana, Jupiter đã đi tiên phong, ra mắt JupUSD và cam kết sẽ đưa lợi nhuận quay trở lại hệ sinh thái Solana, tích hợp sâu vào hệ thống sản phẩm của mình. Câu hỏi bây giờ là: Các ứng dụng hàng đầu khác có theo kịp không? Các nền tảng như Pump.fun có áp dụng chiến lược tương tự, nội hóa lợi nhuận từ stablecoin không? Solana sẽ phải can thiệp từ trên xuống khi nào, hay đơn giản là để các ứng dụng xây dựng trên lớp của nó tự thu thập những lợi nhuận này? Từ góc độ của một chuỗi công khai, nếu các ứng dụng có thể giữ lại lợi nhuận kinh tế từ stablecoin, mặc dù không phải là kết quả lý tưởng nhất, nhưng vẫn tốt hơn là những lợi nhuận này chảy ra ngoài chuỗi hoặc thậm chí sang phía đối địch.

Cuối cùng, từ góc độ chuỗi công khai hoặc hệ sinh thái rộng lớn hơn, cuộc chiến này cần hành động tập thể: Các giao thức cần định hướng thanh khoản của mình đến các stablecoin nhất quán, quỹ cần đưa ra quyết định phân bổ cân nhắc, các nhà phát triển nên thay đổi trải nghiệm người dùng mặc định, và người dùng cần “bỏ phiếu” bằng vốn của chính họ. Khoản trợ cấp 500 triệu đô la mà Solana cung cấp cho Base mỗi năm sẽ không biến mất chỉ vì một tuyên bố từ quỹ, nó chỉ thực sự biến mất vào thời điểm những người tham gia trong hệ sinh thái “từ chối tiếp tục tài trợ cho đối thủ”.

Kết luận: Sự chuyển giao quyền lực từ bên phát hành đến hệ sinh thái

Quyền kiểm soát nền kinh tế stablecoin trong vòng tiếp theo sẽ không còn phụ thuộc vào ai phát hành token, mà sẽ phụ thuộc vào ai nắm giữ kênh phân phối, cũng như ai có thể phối hợp tài nguyên nhanh hơn và chiếm lĩnh thị trường.

Circle và Tether có thể xây dựng một đế chế thương mại lớn nhờ vào “lợi thế tiên phong” và “xây dựng tính thanh khoản”. Tuy nhiên, khi các stablecoin dần trở thành hàng hóa, rào cản bảo vệ của chúng đang bị suy yếu. Cơ sở hạ tầng chuỗi chéo cho phép các stablecoin khác nhau gần như có thể hoán đổi cho nhau; sự rõ ràng trong quy định làm giảm ngưỡng gia nhập; các nhà phát hành nhãn trắng thì làm giảm chi phí phát hành. Quan trọng nhất là, những nền tảng có khả năng phân phối mạnh nhất, độ bám dính người dùng cao, và có mô hình chuyển đổi trưởng thành, đã bắt đầu nội sinh hóa lợi nhuận - không còn trả lãi và lợi nhuận cho bên thứ ba nữa.

Sự chuyển biến này đã và đang diễn ra. Hyperliquid đang thu hồi khoản lợi nhuận 220 triệu USD mỗi năm vốn chảy vào Circle và Coinbase thông qua việc chuyển sang USDH; Jupiter đã tích hợp sâu JupUSD vào toàn bộ hệ sinh thái sản phẩm của mình; MegaETH đang sử dụng doanh thu từ stablecoin để cho bộ sắp xếp (sequencer) của mình hoạt động gần như với chi phí; Sui thì hợp tác với Ethena để ra mắt stablecoin phù hợp với hệ sinh thái trước khi hình thành sự phụ thuộc vào con đường. Đây chỉ là những người tiên phong. Ngày nay, mỗi blockchain đang “chảy máu” hàng trăm triệu USD mỗi năm vào Circle và Tether đều đã có mẫu hình để tham khảo.

Đối với các nhà đầu tư, xu hướng này cung cấp một góc nhìn mới về việc đánh giá hệ sinh thái. Câu hỏi then chốt không còn là: “Có bao nhiêu hoạt động trên chuỗi này?” mà là: “Nó có thể vượt qua các vấn đề phối hợp, hiện thực hóa quỹ và thu được lợi nhuận từ stablecoin ở quy mô lớn hay không?” Khi các chuỗi công cộng và ứng dụng bắt đầu “thu phục” hàng triệu đô la lợi nhuận hàng năm vào hệ thống để sử dụng cho việc mua lại token, khuyến khích hệ sinh thái hoặc doanh thu từ giao thức, các nhà tham gia thị trường có thể trực tiếp “tiếp nhận” dòng tiền này thông qua token gốc của các nền tảng này. Các giao thức và ứng dụng có thể nội sinh hóa phần lợi nhuận này sẽ có mô hình kinh tế vững chắc hơn, chi phí người dùng thấp hơn, và có sự gắn kết lợi ích nhất quán hơn với cộng đồng; trong khi đó, những dự án không thể làm được điều đó sẽ tiếp tục phải trả “thuế stablecoin”, nhìn thấy định giá của mình bị nén lại.

Cơ hội thú vị nhất trong tương lai không nằm ở việc nắm giữ cổ phần của Circle, cũng không phải là cá cược vào những mã thông hành có FDV cao. Giá trị thực sự nằm ở việc: nhận diện những chuỗi và ứng dụng nào có thể hoàn thành quá trình chuyển đổi từ “kênh tài chính thụ động” thành “động cơ thu nhập chủ động”. Phân phối mới chính là hàng rào bảo vệ. Những người kiểm soát “dòng tiền” chứ không chỉ đơn thuần là những người lắp đặt “kênh tiền tệ” mới định nghĩa hình thái kinh tế stablecoin trong giai đoạn tiếp theo.