Thất bại cấu trúc của chủ nghĩa tư bản Mỹ: Tại sao vốn không còn đầu tư, chỉ thích cho vay?

Question

Tiêu đề gốc: 《The Structural Consequences for Growth》

Tác giả: arndxt, KOL tiền điện tử

Biên dịch: Luke, Mars Finance

Thị trường sẽ không tự điều chỉnh. Chính phủ một lần nữa trở thành một phần của hàm sản xuất.

Kết cục không phải là sự sụp đổ, mà là sự suy thoái có thể kiểm soát - một hệ thống tài chính tồn tại dựa vào tính thanh khoản phản xạ (reflexive liquidity) và giàn giáo chính sách (policy scaffolding), chứ không phải là việc tái đầu tư có tính sản xuất.

Nền kinh tế Mỹ đang bước vào một thời kỳ “chủ nghĩa tư bản được quản lý” (managed capitalism): quyền sở hữu đang giảm đi, nợ nần chiếm ưu thế, chính sách trở thành động lực tăng trưởng mới, và tài chính đã trở thành bản thân của nền kinh tế.

Tăng trưởng danh nghĩa có thể được tạo ra, nhưng năng suất thực sự cần phải tái thiết lập mối liên hệ giữa vốn, lao động và đổi mới. Nếu không có điều này, hệ thống sẽ được duy trì, nhưng nó không còn tạo ra lãi kép.

Sự chuyển biến cấu trúc của hình thành vốn

Thị trường cổ phiếu, từng là động cơ cốt lõi của chủ nghĩa tư bản Mỹ, giờ đây đã hoạt động kém hiệu quả một cách hệ thống, không thể cung cấp vốn có thể tiếp cận cho nhiều doanh nghiệp Mỹ. Kết quả là vốn đã di chuyển một cách ồ ạt sang tín dụng tư (private credit), hiện tại đã trở thành người phân bổ vốn thực tế cho thị trường trung bình và các lĩnh vực cần nhiều vốn.

Phát hành cổ phiếu công khai (Public equity issuance) vẫn đang ở mức thấp nhất trong nhiều thập kỷ, trong khi quy mô quản lý tài sản của nợ tư nhân (AUM) đã vượt qua 1,7 nghìn tỷ USD, đây chính là hình ảnh của chu kỳ tài chính hóa muộn. Các công ty ngày càng có xu hướng vay nợ thay vì phát hành cổ phiếu, không phải vì họ có tín dụng tốt hơn, mà vì cấu trúc của thị trường công khai đã bị phá vỡ: tính thanh khoản thấp, sự tập trung của đầu tư thụ động, và mức định giá trừng phạt đối với các mô hình nặng tài sản (asset-heavy models) đã khiến việc niêm yết trở nên hoàn toàn không có hiệu quả kinh tế.

Điều này tạo ra một vòng lặp khuyến khích méo mó: không ai muốn bảng cân đối kế toán. Các mô hình kinh doanh nhẹ tài sản, khai thác thuê (rent-extracting) đã chiếm ưu thế trong khung định giá, trong khi đổi mới tập trung vào vốn thì khao khát tài chính cổ phần. Trong khi đó, tín dụng tư nhân đã chấp nhận mô hình «bắt giữ tài sản» (asset capture): các chủ nợ sẽ luôn chiến thắng - hoặc kiếm được chênh lệch lãi suất cao khi dự án thành công, hoặc chiếm đoạt tài sản cứng khi dự án gặp khó khăn.

Thời đại tài chính hóa

Xu hướng này là đỉnh cao của thí nghiệm “siêu tài chính hóa” kéo dài bốn mươi năm. Do lãi suất về cơ bản lâu dài thấp hơn tỷ lệ tăng trưởng, nhà đầu tư không theo đuổi lợi nhuận thông qua đầu tư sản xuất mà thông qua việc tăng giá trị tài sản tài chính và mở rộng đòn bẩy.

Hậu quả chính:

Gia đình sử dụng giá trị tài sản ngày càng tăng để bù đắp cho sự trì trệ trong tăng trưởng tiền lương.

Công ty ưu tiên xem cổ đông là hàng đầu, sẽ thuê ngoài sản xuất và theo đuổi kỹ thuật tài chính.

Sự tăng trưởng của nền kinh tế không còn gắn liền với năng suất, mà dựa vào lạm phát tài sản để duy trì nhu cầu.

Động lực “nợ không có mục đích sản xuất” đã làm cạn kiệt nền tảng công nghiệp trong nước và tạo ra một nền kinh tế được tối ưu hóa cho lợi tức vốn thay vì lợi tức lao động.

Hiệu ứng chèn ép và tính phản xạ của tín dụng

Hệ thống tài chính trong thời kỳ hậu dịch bệnh đã làm trầm trọng thêm vấn đề này. Việc phát hành nợ công kỷ lục đã “đẩy lùi” (crowded out) các người vay tư nhân trên thị trường tín dụng công, đẩy vốn vào cấu trúc cho vay tư nhân.

Quỹ tín dụng cá nhân hiện đang định giá cho các khoản vay dựa trên chênh lệch lãi suất công cộng bị nén do con người, điều này tạo ra một vòng phản hồi phản xạ:

Phát hành công cộng giảm → Người mua được ủy thác (Mandated buyers) theo đuổi nguồn cung có lợi suất cao hạn chế → Chênh lệch lãi suất thu hẹp → Tái định giá tín dụng tư nhân (thấp hơn) → Nhiều phát hành chuyển sang tư nhân → Chu kỳ được củng cố.

Trong khi đó, bảo đảm ngầm của Cục Dự trữ Liên bang đối với tín dụng doanh nghiệp kể từ năm 2020 đã làm méo mó giá trị thông tin của chính chênh lệch lãi suất. Rủi ro vỡ nợ không còn được định giá bởi thị trường, mà được quản lý bởi chính sách.

Vấn đề đầu tư thụ động

Sự gia tăng của đầu tư thụ động đã làm xói mòn quá trình phát hiện giá. Dòng tiền dựa trên chỉ số đã thống trị khối lượng giao dịch cổ phiếu, tập trung quyền sở hữu vào một vài nhà quản lý có quy mô hàng nghìn tỷ, những người có cơ chế khuyến khích đồng nhất và bị ràng buộc bởi chỉ số.

Kết quả là:

Các công ty niêm yết có vốn hóa thị trường nhỏ và vừa đang phải chịu đựng nỗi khổ của sự cạn kiệt thanh khoản có cấu trúc.

Phạm vi nghiên cứu chứng khoán đã sụp đổ.

Thị trường IPO đã thu hẹp, thay vào đó là các vòng gọi vốn tư nhân sau (vòng F, vòng G, v.v.), và nhà đầu tư công chúng không thể tham gia.

Độ rộng và sự năng động của thị trường đã bị thay thế bởi sự độc quyền của các ông lớn và tính thanh khoản theo thuật toán, điều này sẽ tạo ra các cụm biến động khi dòng tiền đảo chiều.

Đổi mới ép buộc

Tính đồng nhất tài chính (Financial homogeneity) cũng phản ánh trong nền kinh tế thực. Một hệ thống tư bản khỏe mạnh cần các cơ chế khuyến khích dị thể (heterogeneous) - các doanh nhân, người cho vay và nhà đầu tư theo đuổi những mục tiêu và khoảng thời gian khác nhau. Tuy nhiên, cấu trúc thị trường ngày nay đã nén việc chịu rủi ro vào một chiều duy nhất: tối đa hóa lợi nhuận dưới ràng buộc rủi ro.

Trong lịch sử, sự đổi mới đã phát triển mạnh mẽ tại những nơi giao thoa giữa các ngành công nghiệp đa dạng và cấu trúc vốn. Hiện nay, hệ sinh thái này đang sụp đổ, “mọi người cho vay, không ai đầu tư”, điều này đang giảm bớt “sự đổi mới bất ngờ” (serendipitous innovation) và tăng trưởng năng suất lâu dài.

Sự cần thiết của chính sách ngành mới

Khi cấu trúc này xói mòn tiềm năng tăng trưởng hữu cơ, nhà nước (the state) đang tái trở thành người tham gia kinh tế chính. Từ Đạo luật Chip (CHIPS Act) đến trợ cấp xanh, chính sách công nghiệp tài chính đang được sử dụng để bù đắp cho sự thất bại trong việc hình thành vốn tư nhân.

Điều này đại diện cho một phần sự đảo ngược mô hình Trung-Mỹ: Mỹ hiện đang sử dụng các quan hệ đối tác công tư có mục tiêu (PPP) để tái định hình chuỗi cung ứng và tạo ra tăng trưởng danh nghĩa, trong khi Trung Quốc đang sử dụng điện dư thừa và ngành sản xuất để duy trì vị thế thống trị toàn cầu của mình.

Tuy nhiên, việc thực thi (tại Mỹ) vẫn không đồng đều, bị ràng buộc bởi chính trị, hiệu quả sử dụng tài nguyên thấp và phân bổ địa lý không hợp lý (ví dụ, xây dựng nhà máy bán dẫn ở bang Arizona có nguồn nước khan hiếm). Dù vậy, sự chuyển biến triết lý này là quyết định.

Hợp đồng xã hội và phản xạ chính trị

Hệ quả của việc tối ưu hóa tài chính trong bốn mươi năm qua trở nên rõ ràng với sự chênh lệch lớn giữa tài sản và thu nhập lương. Tỷ lệ nhà ở và cổ phiếu hiện nay chiếm tỷ trọng GDP ở mức cao kỷ lục, trong khi lương thực tế lại không có sự tiến triển.

Nếu không có sự phân phối lại cơ hội - không phải thông qua chuyển giao tài chính, mà là thông qua quyền sở hữu - sự ổn định chính trị sẽ bị xói mòn. Từ thuế quan đến chủ nghĩa dân tộc công nghiệp, sự trỗi dậy của các phong trào dân túy và bảo hộ là một triệu chứng của việc tước đoạt quyền kinh tế. Hoa Kỳ cũng không thể thoát khỏi điều này, họ đang dẫn đầu trong thí nghiệm này.

Triển vọng: Ngưng trệ, chủ nghĩa tư bản nhà nước và tăng trưởng chọn lọc

Điều này (chú thích: chỉ hệ thống hiện tại) không phải là một “thời điểm Minsky” đơn lẻ, mà có nghĩa là sự xói mòn dần dần - lợi suất thực thấp hơn, “giảm vốn hóa” chậm, và sự biến động ngẫu nhiên được quản lý thông qua can thiệp chính sách.

Những chủ đề quan trọng đáng chú ý:

Vị thế thống trị của tín dụng công: Khi thâm hụt tiếp tục, “hiệu ứng đẩy ra” sẽ tiếp tục.

Công nghiệp hồi lưu (re-onshoring): Chính phủ thúc đẩy tăng trưởng danh nghĩa thông qua trợ cấp.

Tín dụng cá nhân bão hòa: Cuối cùng sẽ có sự thu hẹp không gian lợi nhuận và các trường hợp vỡ nợ cá biệt.

Sự đình trệ cổ phần: Khi vốn đầu tư theo đuổi sự chắc chắn thay vì tăng trưởng, sẽ xảy ra sự nén hệ số định giá kéo dài đến mười năm.