Devlerin Alacakaranlığı: Stabilcoin Yeni Zenginleri Tether ve Circle İmparatorluğunu Nasıl İnsafsızca Yiyor?

Yazan: @simononchain

Derleyen: Dingdang (@XiaMiPP), Odaily Gezegen Günlüğü (@OdailyChina)

Tether ve Circle'ın surları aşındırılıyor: dağıtım kanalları ağ etkilerini geçiyor. Tether ve Circle'ın占据 ettiği stablecoin pazar payı, göreceli anlamda zirve yapmış olabilir - stablecoin'lerin toplam arzı hala artmaya devam etse bile. 2027'ye kadar stablecoin'lerin toplam piyasa değeri 1 trilyon doları geçmesi bekleniyor, ancak bu genişlemenin getirileri, önceki döngüde olduğu gibi büyük oyunculara yönelmeyecek. Aksine, giderek daha fazla pay “ekosistem yerel stablecoin'leri” ve “beyaz etiketli ihraç (white label issuance)” stratejilerine gidecek, çünkü blockchain ve uygulamalar getirileri ve dağıtım kanallarını “içselleştirmeye” başlıyor.

Şu anda, Tether ve Circle, toplamda yaklaşık 265 milyar dolar olan dolaşımdaki stabilcoin arzının yaklaşık %85'ini elinde bulunduruyor.

Arka plan verileri aşağıdaki gibidir: Tether'in 500 milyar dolar değerleme ile 20 milyar dolar fonlama aldığı bildirildi, dolaşım miktarı yaklaşık 185 milyar dolar; Circle'ın değerlemesi ise yaklaşık 35 milyar dolar ve dolaşım miktarı yaklaşık 80 milyar dolardır.

Geçmişte onları tekelleşme konumunda tutan ağ etkileri zayıflıyor. Bu değişimi yönlendiren üç güç var:

Öncelikle, dağıtım kanallarının önemi, sözde ağ etkilerini aşmıştır. Circle ile Coinbase arasındaki ilişki bunu iyi bir şekilde açıklamaktadır. Coinbase, Circle'ın USDC rezervlerinden %50'lik bir kalan getiriyi (residual yield) elde etmektedir ve platformundaki tüm USDC getirilerini tek başına alır. 2024 yılında, Circle'ın rezerv getirisi yaklaşık 1.7 milyar dolar olup, bunun yaklaşık 908 milyon doları Coinbase'e ödenmiştir. Bu, stabil coinlerin dağıtım ortaklarının büyük ekonomik getirileri ele geçirebileceğini göstermektedir - bu da güçlü dağıtım yeteneklerine sahip oyuncuların neden artık kendi stabil coinlerini çıkarmayı tercih ettiklerini, yayıncıların kâr elde etmeye devam etmelerindense.

Coinbase, Circle'ın USDC rezerv gelirinin %50'sini alır ve platformda tutulan USDC gelirinin tek sahibidir.

İkincisi, çapraz zincir altyapısı, stabilize paraların birbirine dönüştürülebilir olmasını sağlıyor. Ana akım Layer2'nin resmi köprü güncellemeleri, LayerZero ve Chainlink'in sunduğu evrensel mesajlaşma protokolü ile akıllı yönlendirme toplayıcılarının olgunlaşması, zincir içi ve çapraz zincir arasında stabilize para değişiminin neredeyse maliyetsiz olmasını sağladı ve yerel kullanıcı deneyimi sunuyor. Artık hangi stabilize parayı kullandığınız önemli değil çünkü likidite ihtiyacına göre hızlı bir şekilde geçiş yapabilirsiniz. Oysa bu, yakın zamanda hala karmaşık bir işti.

Üçüncü olarak, düzenlemenin netleşmesi giriş engellerini ortadan kaldırıyor. GENIUS yasası gibi yasalar, ABD'deki yerel stabilcoinler için birleşik bir çerçeve oluşturuyor ve altyapı sağlayıcılarının token tutma riskini azaltıyor. Aynı zamanda, giderek daha fazla beyaz etiket yayıncısı, dağıtımın sabit maliyetlerini düşürüyor ve devlet tahvili getirileri “yüzen para arzını” güçlendiren güçlü bir teşvik sağlıyor. Sonuç olarak: stabilcoin yığınları (stack) ticaretleştirilmekte ve giderek homojen hale gelmektedir.

Bu tür bir ürünleştirme, devlerin yapısal avantajlarını silmiştir. Artık etkili dağıtım kapasitesine sahip olan herhangi bir platform, kazancı başkalarına ödemek yerine, stablecoin ekonomisini “içselleştirmeyi” seçebilir. İlk hareket edenler arasında finansal teknoloji cüzdanları, merkezi borsalar ve giderek artan DeFi protokolleri yer almaktadır.

Ve DeFi, bu trendin en belirgin şekilde ortaya çıktığı yer ve en derin etki yaratan senaryodur.

“Kaybı” Aşarak “Kazanca”: DeFi'nin Stabilcoin Yeni Senaryosu

Bu dönüşüm, zincir üzerindeki ekonomide artık belirginleşmeye başladı. Circle ve Tether'a kıyasla, daha güçlü ağ etkilerine sahip birçok halka açık zincir ve uygulama (ürün pazar uyumu, kullanıcı bağlılığı, dağıtım verimliliği gibi göstergeler açısından) mevcut kullanıcı grubunu tam anlamıyla kullanmak ve köklü ihraççılara ait olan geliri yakalamak için beyaz etiketli stabilcoin çözümleri benimsemeye başladı. Stabilcoin'lere uzun süre göz ardı eden zincir üzerindeki yatırımcılar için bu değişim yeni fırsatlar yaratıyor.

Hyperliquid: DeFi içindeki ilk “hain”

Bu trend ilk olarak Hyperliquid'de ortaya çıktı. O zamanlar platformda yaklaşık 5,5 milyar dolar USDC tutuluyordu - bu, her yıl yaklaşık 220 milyon dolar ek gelirin Circle ve Coinbase'e gittiği, Hyperliquid'in kendisinde kalmadığı anlamına geliyordu.

Doğrulayıcıların USDH kodunun mülkiyetini belirlemeden önce, Hyperliquid kendi merkezli yerel bir sürüm çıkaracağını duyurdu.

Circle için, Hyperliquid'in her bir ana pazarında ana işlem çifti haline gelmek önemli bir gelir sağladı. Onlar, borsa için patlayıcı bir büyümeden doğrudan fayda sağlarken, ekosisteme neredeyse hiç değer geri vermediler. Hyperliquid için bu, büyük miktarda değerin neredeyse hiç katkısı olmayan üçüncü tarafların eline geçmesi anlamına geliyor ki bu da topluluk odaklı ve ekosistem işbirliği anlayışıyla ciddi bir çelişki oluşturuyor.

USDH'nin ihale sürecinde, neredeyse tüm büyük beyaz etiket stabilcoin ihraççıları yer aldı, bunlar arasında Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance ve Ethena Labs bulunmaktadır. Bu, stabilcoin ekonomisinin uygulama katmanında ilk büyük ölçekli rekabetidir ve "dağıtım hakkı"nın değerinin yeniden tanımlandığını göstermektedir.

Sonunda, Native USDH'nin ihracını kazanmıştı - önerisi Hyperliquid ekosisteminin teşvikleriyle daha uyumluydu. Bu model, ihraççı tarafının tarafsızlığı ve uyum özelliklerine sahip olup, rezerv varlıkları BlackRock tarafından çevrimdışı olarak yönetilmektedir, zincir üzerindeki kısım Superstate tarafından desteklenmektedir. Anahtar nokta: Rezerv gelirinin %50'si doğrudan Hyperliquid'in yardım fonuna aktarılacak, geri kalan %50'si USDH likiditesini artırmak için kullanılacaktır.

USDH'nin kısa vadede USDC'yi ikame etmeyeceği doğru olsa da, bu karar daha derin bir güç kaymasını yansıtmaktadır: DeFi alanında, koruma çukurları ve kazançlar, geleneksel ihraççılar olan Circle ve Tether yerine, sağlam bir kullanıcı tabanına ve güçlü dağıtım yeteneğine sahip uygulama ve ekosistemlere doğru yavaş yavaş kaymaktadır.

Beyaz etiketli stabil coinlerin yayılması: SaaS modeli yükselişi

Son birkaç ayda, giderek daha fazla ekosistem “beyaz etiketli stabilcoin” modelini benimsemeye başladı. Ethena Labs tarafından sunulan “Stabilcoin-as-a-Service” çözümü bu akımın merkezinde yer alıyor - Sui, MegaETH ve Jupiter gibi zincir üzerindeki projeler, Ethena'nın altyapısını kullanarak kendi stabilcoin'lerini yayınlamayı planlıyor ya da zaten kullanıyor.

Ethena'nın çekiciliği, protokolünün kazançları doğrudan token sahiplerine geri vermesidir. USDe'nin gelir kaynağı baz ticaretidir. Toplam arz 12.5 milyar doları aştıkça, getiri oranı yaklaşık %5.5'e düşse de, bu yine de ABD Hazine tahvili getirisinin (yaklaşık %4) üzerindedir ve USDT ile USDC'nin sıfır getiri durumundan çok daha iyidir.

Ancak, diğer ihraççıların doğrudan kamu borçlanma araçlarının getirilerini kullanıcılara iletmeye başlamasıyla birlikte, Ethena'nın göreceli avantajı azalıyor - kamu borçlanma aracı destekli stabil coinler, risk ve getiri oranı açısından daha cazip hale geliyor. Faiz indirim döngüsü devam ederse, baz işlem fiyat farkı yeniden genişleyecek ve bu tür “getiri model”'lerinin cazibesini artıracaktır.

Belki de soruyorsunuz, bu, kullanıcıların doğrudan kazançlarını ödemelerini yasaklayan "GENIUS Yasası"nı ihlal ediyor mu? Aslında, bu sınırlamanın düşündüğünüz kadar katı olmayabileceği anlamına geliyor. Bu yasa, üçüncü taraf platformların veya aracılık kurumlarının stabilcoin sahiplerine ödüller dağıtmasını açıkça yasaklamıyor - yeter ki fon kaynağı ihraççı tarafından sağlansın. Bu gri alan tam olarak netleşmemiştir, ancak birçok kişi bu “açığın” hala mevcut olduğuna inanıyor.

Regülasyonlar nasıl evrilirse evrilsin, DeFi her zaman izin gerektirmeyen, marjinal bir durumda çalıştı ve gelecekte de böyle devam etmesi muhtemel. Hukuki metinlerden daha önemli olan, arkasındaki ekonomik gerçekliktir.

Stablecoin vergisi: Ana akım kamu blok zincirlerinde gelir kaybı

Şu anda, Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche ve Aptos üzerinde yaklaşık 30 milyar dolar değerinde USDC ve USDT boşa beklemekte. %4'lük bir rezerv getiri oranıyla, bu her yıl Circle ve Tether'e yaklaşık 1,1 milyar dolar faiz geliri sağlayabilir. Bu rakam, bu blok zincirlerinin işlem ücretleri toplam gelirinden yaklaşık %40 daha yüksektir. Bu da bir gerçeği ortaya koyuyor: stabil coinler, L1, L2 ve çeşitli uygulamalarda en büyük ancak henüz tam anlamıyla paraya dönüştürülmemiş değer haritası haline geliyor.

Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche ve Aptos örneğinde, Circle ve Tether her yıl yaklaşık 1,1 milyar dolar kazanç elde ederken, bu ekosistemler yalnızca 800 milyon dolar işlem ücreti kazanıyor.

Kısacası, bu ekosistemler her yıl yüz milyonlarca dolarlık stablecoin gelirini kaybediyor. Eğer bunların sadece küçük bir kısmını zincirde tutup kendileri yakalarsa, ekonomik yapısını yeniden şekillendirmek için yeterlidir - halka açık blok zincirlerine işlem ücretlerinden daha sağlam, daha döngüsel bir gelir temeli sağlamaktadır.

Onları bu kazançları geri almaktan alıkoyan nedir? Cevap: Hiçbiri. Aslında birçok yol var. Circle ve Tether ile gelir paylaşımı konusunda müzakere edebilirler (Coinbase'in yaptığı gibi); Hyperliquid gibi beyaz etiket yayıncılarına rekabetçi teklifler sunabilirler; veya Ethena gibi “stabilcoin hizmeti” platformları aracılığıyla yerel bir stabilcoin başlatabilirler.

Elbette, her yolun bir bedeli vardır: Geleneksel ihraççılarla iş birliği yapmak, USDC veya USDT'nin tanıdıklığını, likiditesini ve istikrarını koruyabilir; bu varlıklar birçok piyasa döngüsü geçirmiştir ve aşırı stres testlerinde güveni korumuştur; yerel stabilcoin ihraç etmek ise daha güçlü bir kontrol ve daha yüksek getiri sağlamaktadır, ancak soğuk başlangıç sorunuyla karşı karşıyadır. Her iki yöntem de uygun altyapılara sahiptir ve her zincir kendi önceliklerine göre bir yol seçebilir.

Kamu blok zinciri ekonomisini yeniden tanımlamak: Stabil coinler yeni gelir motoru haline geliyor

Stablecoin'lar, bazı kamu blok zincirleri ve uygulamalar için en büyük gelir kaynağı olma potansiyeline sahiptir. Günümüzde, blok zinciri ekonomisi yalnızca işlem ücretlerine bağımlı olduğunda, büyümenin yapısal bir sınırı vardır - ağ gelirleri yalnızca kullanıcılar “daha fazla ücret ödediklerinde” artabilir, bu da “kullanım eşiğini düşürme” ile çelişmektedir.

MegaETH'in USDm projesi buna bir yanıt niteliğindedir. Ethena ile iş birliği yaparak beyaz etiketli stabilcoin USDm'yi piyasaya sürmekte ve BlackRock'un zincir üzerindeki tahvil ürünü BUIDL'yi rezerv varlık olarak kullanmaktadır. USDm gelirlerini içselleştirerek, MegaETH maliyet fiyatına sıralayıcı (sequencer) çalıştırabilmekte ve gelirleri topluluk projelerine yeniden yatırabilmektedir. Bu model, ekosistemin sürdürülebilir, düşük maliyetli ve yenilik odaklı bir ekonomik yapı oluşturmasını sağlamaktadır.

Solana'nın önde gelen DEX toplayıcısı Jupiter, JupUSD aracılığıyla benzer bir strateji izliyor. JupUSD'yi kendi ürün ekosistemine derinlemesine entegre etmeyi planlıyor - Jupiter Perps'in teminat varlıklarından (yaklaşık 750 milyon dolar değerinde stablecoin rezervinin kısmen değiştirilmesi) Jupiter Lend'in likidite havuzuna kadar, Jupiter bu stablecoin gelirinin kendi ekosistemine geri akmasını sağlamaya çalışıyor, dışarıdaki ihraççılara değil. Bu gelirlerin kullanıcıları ödüllendirmek, token geri alımı yapmak veya teşvik programlarını finanse etmek için kullanılması fark etmeksizin, sağladığı değer birikimi, tüm gelirleri dışarıdaki stablecoin ihraççılarına bırakmaktan çok daha fazladır.

Bu, mevcut temel dönüşümün tam kendisidir: Daha önce eski ihraççıların gelirlerine pasif bir şekilde akan kaynaklar, şimdi uygulamalar ve kamu blok zincirleri tarafından aktif bir şekilde geri alınıyor.

Uygulama ile kamu blok zincirinin değerleme uyumsuzluğu

Tüm bunlar yavaşça gelişirken, hem kamu blok zincirleri hem de uygulamaların daha sürdürülebilir gelir üretebileceği güvenilir bir yola girdiğini düşünüyorum. Bu gelirler, “internet sermaye piyasası” ile zincir üstü spekülatif davranışların döngüsel dalgalanmalarından giderek kurtulacak. Eğer bu gerçekten olursa, belki de sıkça “gerçeklikten kopma” ile sorgulanan yüksek değerlemelere bir mantık bulabilirler.

Çoğu insanın hâlâ kullandığı değerleme çerçevesi, esasen bu iki katmanı “üzerinde gerçekleşen ekonomik faaliyetlerin toplamı” perspektifinden değerlendirmektedir. Bu modelde, zincir üzerindeki işlem ücretleri kullanıcıların üstlendiği toplam maliyeti temsil ederken, zincirin geliri bu ücretlerin protokole veya token sahiplerine (örneğin, yakma, hazineye akış gibi mekanizmalar aracılığıyla) giden kısmını ifade eder. Ancak bu model en baştan sorunludur - çünkü bir etkinlik gerçekleştiği sürece, kamu zincirinin değer yakalayabileceğini varsayar, oysa gerçek ekonomik kazanç çoktan başka yerlere gitmiştir.

Artık bu model dönüşüm geçirmeye başlıyor - ve bunu uygulama katmanı öncülük ediyor. En belirgin örnek, bu dönemin iki büyük yıldız projesi: Pump.fun ve Hyperliquid. Bu iki uygulama, neredeyse %100 gelirini (not: işlem ücreti değil) kendi token'larını geri satın almak için kullanıyor, ancak değerlemeleri ana altyapı katmanlarının çok altında. Başka bir deyişle, bu uygulamalar gerçek ve şeffaf bir nakit akışı üretiyor, hayali kazançlar değil.

Buna karşılık, çoğu ana akım kamu blok zincirinin piyasa satış oranı hâlâ yüzlerce hatta binlerce kat iken, önde gelen uygulamalar daha düşük bir değerleme ile daha yüksek getiriler yaratmaktadır.

Solana örneğinde, geçtiğimiz yıl bu zincirin toplam işlem ücretleri yaklaşık 632 milyon dolar, geliri yaklaşık 1.3 milyar dolar, piyasa değeri yaklaşık 105 milyar dolar ve tam seyreltilmiş değer (FDV) yaklaşık 118.5 milyar dolardır. Bu, Solana'nın piyasa değeri ile işlem ücreti oranının yaklaşık 166 kat, piyasa değeri ile gelir oranının ise yaklaşık 80 kat olduğunu göstermektedir - bu, büyük L1'ler arasında oldukça muhafazakar bir değerlemedir. Diğer birçok kamu blok zincirinin FDV değerleme çarpanları ise binlerce katına kadar çıkmaktadır.

Buna karşın, Hyperliquid 6.67 milyar dolar gelir yaratırken, FDV'si 38 milyar dolar olup, çarpan 57 kat; dolaşımdaki piyasa değeriyle hesaplandığında ise sadece 19 kat. Pump.fun'un geliri 7.24 milyar dolar, FDV çarpanı ise yalnızca 5.6 kat ve piyasa değeri çarpanı ise sadece 2 kat. Bu iki durum, ürün ile pazarın yüksek uyum içinde olduğunu ve dağıtım yeteneği güçlü uygulamaların, temel katmanın çok altında çarpanlarla dikkate değer gelirler yarattığını kanıtlıyor.

Bu, devam eden bir güç transferidir. Uygulama katmanının değeri, giderek ekosisteme yaratıp geri döndürdükleri gerçek gelirle daha fazla ilişkilidir; oysa kamu blok zinciri katmanı kendi değerlemesini bulmakta zorlanıyor. Sürekli zayıflayan L1 primleri, en net sinyaldir.

Eğer kamu blok zinciri, ekosistemdeki daha fazla değeri “içselleştirme” yöntemleri bulamazsa, bu abartılı değerlemeler sürekli olarak baskılanmaya devam edecektir. “Beyaz etiketli stablecoin” belki de kamu blok zincirlerinin bir kısmını geri alma çabasının ilk adımıdır - pasif “para kanallarını” aktif bir gelir katmanına dönüştürmek.

Koordinasyon Sorunu: Neden bazı kamu blok zincirleri daha hızlı çalışıyor?

“Ekosistem çıkarlarıyla uyumlu stabilcoinler” etrafında bir yönelimin gerçekleştiği görülüyor; farklı kamu blok zincirleri arasında ilerleme hızındaki farklar belirgin, bunun anahtarı ise onların koordinasyon yetenekleri ve yürütme aciliyetidir.

Örneğin Sui - ekosistem hala Solana kadar olgunlaşmamış olmasına rağmen, hareket son derece hızlı. Sui, Ethena ile işbirliği yaparak hem sUSDe hem de USDi adlı iki stabilcoin'i aynı anda tanıtmayı planlıyor (ikincisi, Jupiter ve MegaETH'nin keşfettiği BUIDL destekli stabilcoin mekanizmasına benzer). Bu, uygulama katmanında kendiliğinden bir hareket değil, kamu zinciri katmanında bir stratejik karardır: yol bağımlılığı oluşmadan önce, stabilcoin ekonomisini mümkün olan en kısa sürede “içselleştirmek”. Bu ürünlerin resmi olarak Q4'te piyasaya sürülmesi bekleniyor, ancak Sui, bu stratejiyi aktif bir şekilde uygulayan ilk ana akım kamu zinciridir.

Karşılaştırıldığında, Solana'nın durumu daha karmaşık ve acı verici. Şu anda Solana ağı üzerinde yaklaşık 15 milyar dolarlık stabil coin varlığı bulunuyor ve bunun 10 milyar dolardan fazlası USDC. Bu fonlar her yıl Circle'a yaklaşık 500 milyon dolarlık faiz geliri sağlıyor ve bunun önemli bir kısmı da kâr paylaşım protokolleri aracılığıyla Coinbase'e geri akıyor.

Peki Coinbase bu kazançları nereye harcıyor? - Solana'nın doğrudan rakiplerinden biri olan Base'i sübvanse etmek için. Base'in likidite teşvikleri, geliştirici fonları ve ekosistem yatırımları gibi fonların bir kısmı, Solana üzerindeki o 10 milyar dolarlık USDC'den gelmektedir. Diğer bir deyişle, Solana sadece gelir kaybetmekle kalmıyor, aynı zamanda rakiplerine kaynak aktarıyor.

Bu sorun, Solana topluluğunda çoktan büyük bir dikkat çekti. Örneğin, Helius'un kurucusu @0xMert_ Solana'nın ekosistem çıkarlarıyla bağlantılı bir stabilcoin çıkarmasını çağrıda bulundu ve kazancın %50'sinin SOL geri alım ve imhası için kullanılmasını önerdi. Bazı stabilcoin ihraççılarının (örneğin Agora) üst düzey yöneticileri de benzer önerilerde bulundu, ancak Sui'nin aktif ilerleyişinin aksine, Solana'nın resmi tepkisi her zaman görece soğuk kaldı.

Aslında sebep çok karmaşık değil: GENIUS yasası gibi düzenleyici çerçeveler giderek netleşirken, stablecoinler giderek “ürünleştirilmeye” başlandı. Kullanıcılar, sahip oldukları şeyin USDC, JupUSD veya başka herhangi bir uyumlu stablecoin olup olmadığını umursamıyorlar - yeter ki fiyat sabit kalsın ve likidite yeterli olsun. O zaman neden hala rakiplerine kâr aktaran bir stablecoin kullanmayı varsayıyoruz?

Solana'nın bu konuda tereddüt etmesinin bir kısmı, “güvenilir tarafsızlık” sağlamaya çalışmasından kaynaklanıyor. Vakfın kurumsal düzeyde meşruiyet arayışında bu, özellikle önemlidir - sonuçta, bu alanda gerçek anlamda kabul görebilen sadece Bitcoin ve Ethereum'dur. BlackRock gibi ağır topları çekmek istiyorsa - bu tür bir “kurumsal destek” sadece gerçek bir sermaye akışı sağlamakla kalmaz, aynı zamanda geleneksel finans gözünde varlıklara “mallık” statüsü kazandırır - Solana'nın ekolojik politikalardan bir miktar mesafe tutması gerekir. Belirli bir stabil coini açıkça desteklemek, hatta “ekolojik dostu” olsa bile, Solana'nın bu seviyeye geçiş sürecinde sorunlara yol açabilir ve hatta bazı ekosistem katılımcılarına taraf tuttuğu düşünülmesine neden olabilir.

Aynı zamanda, Solana ekosisteminin ölçeği ve çeşitliliği durumu daha karmaşık hale getiriyor. Yüzlerce protokol, binlerce geliştirici, on milyarlarca dolar TVL. Bu ölçekte, tüm ekosistemi “USDC'yi terk etme” konusunda koordine etmek, zorlukların katlanarak artmasına neden oluyor. Ancak bu karmaşıklık nihayetinde bir özellik ve kendisi ağın olgunluğunu ve ekosistemin derinliğini yansıtıyor. Gerçek sorun şu: hareketsizlik de bir bedel gerektiriyor ve bu bedel giderek büyüyüyor.

Yol bağımlılığı her gün birikir. Her yeni kullanıcı varsayılan olarak USDC kullanırken, gelecekteki geçiş maliyetlerini artırmaktadır. USDC etrafında likiditeyi optimize eden her protokol, alternatiflerin başlatılmasını daha da zorlaştırmaktadır. Teknik açıdan, mevcut altyapı taşınmanın neredeyse bir gecede tamamlanmasını sağlarken, gerçek zorluk koordinasyondadır.

Şu anda Solana içinde, Jupiter öncü bir adım atarak JupUSD'yi piyasaya sürdü ve kazançları Solana ekosistemine geri akıtma taahhüdünde bulundu, kendi ürün sistemiyle derin bir entegrasyon sağladı. Şimdi sorun şu: Diğer önde gelen uygulamalar takip edecek mi? Pump.fun gibi platformlar da benzer bir strateji benimseyip, stabilcoin kazançlarını içselleştirecek mi? Solana ne zaman başka seçeneği kalmayacak ve en sonunda yukarıdan aşağıya müdahale etmek zorunda kalacak, yoksa tamamen onun katmanları üzerinde inşa edilen uygulamaların bu kazançları kendileri mi toplamasına izin verecek? Kamu blok zinciri perspektifinden bakıldığında, eğer uygulamalar stabilcoin ekonomik kazançlarını saklayabiliyorsa, bu en ideal sonuç olmasa da, bu kazançların zincir dışına veya hatta düşman cepheye akmasından daha iyidir.

Sonuç olarak, genel blok zinciri veya daha geniş bir ekosistem perspektifinden bakıldığında, bu oyun için kolektif eylem gereklidir: protokoller likiditelerini tutarlı bir stablecoin'e kaydırmalıdır, hazineler derinlemesine düşünülmüş dağıtım kararları almalıdır, geliştiriciler varsayılan kullanıcı deneyimini değiştirmelidir ve kullanıcılar kendi fonlarıyla “oy vermelidir.” Solana'nın Base'e yıllık sağladığı 500 milyon dolarlık sübvansiyon, vakfın bir bildirisiyle ortadan kalkmayacak, yalnızca ekosistem katılımcıları “rakiplerini desteklemeyi reddettiği” anda gerçekten ortadan kalkacaktır.

Sonuç: İhraççılardan ekosisteme güç transferi

Bir sonraki stabilcoin ekonomisinin hakimiyeti, tokenları kimin çıkardığına değil, kimin dağıtım kanallarını kontrol ettiğine ve kimin kaynakları daha hızlı bir şekilde koordine edip pazarı kapabileceğine bağlı olacaktır.

Circle ve Tether, “ilk hareket avantajı” ve “likidite oluşturma” ile büyük bir ticaret imparatorluğu kurabiliyor. Ancak, stablecoin yığınlarının giderek ticari hale gelmesiyle, koruma şeritleri zayıflıyor. Çapraz zincir altyapısı, farklı stablecoin'lerin neredeyse değiştirilebilir olmasını sağlıyor; düzenleyici belirsizliklerin azalması girişim eşiğini düşürüyor; beyaz etiket yayıncıları ise maliyetleri düşürüyor. En önemlisi, en güçlü dağıtım yeteneğine, yüksek kullanıcı bağlılığına ve olgun bir nakit yaratma modeline sahip platformlar, kazançlarını içselleştirmeye başladı - artık faiz ve kârı üçüncü taraflara ödemiyorlar.

Bu dönüşüm halihazırda gerçekleşiyor. Hyperliquid, USDH'ye geçerek, yıllık 220 milyon dolarlık geliri Circle ve Coinbase'e akıtan kaynakları geri kazanıyor; Jupiter, JupUSD'yi kendi ürün ekosistemine derinlemesine entegre ediyor; MegaETH, stabilcoin gelirlerini kullanarak sıralayıcısını (sequencer) maliyetine yakın bir seviyede çalıştırıyor; Sui ise, yol bağımlılığı oluşmadan önce, Ethena ile iş birliği yaparak ekosistem uyumlu bir stabilcoin piyasaya sürüyor. Bunlar sadece öncüler. Artık, her yıl Circle ve Tether'a “kan akıtan” yüz milyonlarca dolarlık her bir halka açık blok zinciri için örnek alınabilecek bir şablon mevcut.

Yatırımcılar için bu eğilim, tamamen yeni bir ekosistem değerlendirme perspektifi sunuyor. Anahtar soru artık şu değil: “Bu zincirde ne kadar etkinlik var?” Aksine, “Koordinasyon problemini aşabilir mi, fon havuzunu nakde çevirebilir mi ve ölçek açısından stabilcoin kazançlarını yakalayabilir mi?” Kamu zincirleri ve uygulamalar, yıllık yüz milyonlarca dolarlık kazançları sistemlerine “dahil etmeye” başladıkça; piyasa katılımcıları, bu platformların yerel token'ları aracılığıyla bu nakit akışlarını “devralabilirler”. Bu kazançları içselleştirebilen protokoller ve uygulamalar, daha sağlam ekonomik modellere, daha düşük kullanıcı maliyetlerine ve toplulukla daha uyumlu çıkar bağlarına sahip olacaklar; oysa bunu başaramayan projeler, “stabilcoin vergisi” ödemeye devam edecek ve kendi değerlemelerinin baskı altında kalmasını izlemek zorunda kalacaklar.

Geleceğin en ilginç fırsatları, Circle'ın hisse senedine sahip olmakta veya yüksek FDV'ye sahip ihraççı token'lara bahis yapmakta değil. Asıl değer, hangi blok zincirlerinin ve uygulamaların bu geçişi gerçekleştirebileceğini belirlemekte yatıyor; "pasif finansal boru hatları"nı "aktif gelir motorları"na dönüştürmekte. Dağıtım, yeni savunma hattıdır. “Fon akışını” kontrol edenler, sadece “fon kanalları” oluşturanlar değil, gelecek aşama stabilcoin ekonomisinin yapısını tanımlayacaktır.