Vivenciei o cisne negro do mundo crypto em 10.11 e o colapso do mercado de itens CS2, e descobri a armadilha mortal dos "intermediários".

Texto escrito por: San, Deep Tide TechFlow

Em todos os papéis financeiros, os intermediários são geralmente considerados a presença mais estável e de menor risco. Na maioria das vezes, eles não precisam prever a direção, apenas precisam fornecer liquidez ao mercado para obter altos lucros, parecendo ser a posição mais segura de “aluguel” no mercado.

No entanto, quando um evento de cisne negro ocorre, essa parte dos intermediários também não escapa à situação de ser esmagada por aqueles em posições superiores. Mais irônico ainda é que as instituições mais profissionais, com mais recursos financeiros e com os controles de risco mais rigorosos, muitas vezes sofrem perdas mais severas em eventos extremos do que os investidores de varejo. Isso não se deve à falta de profissionalismo, mas sim porque seu modelo de negócios está destinado a arcar com o custo dos riscos sistêmicos.

Como alguém que negocia no mercado de criptomoedas e acompanha o mercado de itens do CS2, e sendo um dos que vivenciaram recentemente dois eventos de cisne negro, gostaria de discutir as fenomenologias que descobri nesses dois mercados de ativos virtuais e as lições que esses fenômenos trazem.

Dois cisnes negros, as mesmas vítimas.

No dia 11 de outubro, quando abri a exchange de manhã, pensei que era um bug do sistema que não estava contabilizando alguma criptomoeda, até que percebi que não havia mudanças mesmo após várias atualizações, e ao abrir o Twitter, descobri que o mercado já tinha “explodido”.

Neste evento de cisne negro, embora os investidores de varejo tenham sofrido perdas significativas, as maiores perdas podem ocorrer na fase de “intermediários” do setor de criptomoedas.

As perdas dos intermediários em face de condições de mercado extremas não são um fenômeno acidental, mas sim uma manifestação inevitável do risco estrutural.

No dia 11 de outubro, Trump anunciou a imposição de tarifas de 100% sobre produtos chineses, desencadeando o maior evento de liquidação da história do mercado de criptomoedas. Além do montante de liquidação de 19 a 19,4 bilhões de dólares, as perdas dos market makers podem ser ainda mais severas. A Wintermute foi forçada a suspender as operações devido a violações de controle de risco, enquanto fundos de hedge como Selini Capital e Cyantarb enfrentaram perdas variando entre 18 milhões e 70 milhões de dólares. Essas instituições, que normalmente lucram de forma estável ao fornecer liquidez, perderam em 12 horas lucros acumulados que levaram meses ou até anos para serem conquistados.

Os modelos quantitativos mais avançados, o sistema de risco mais completo, as informações de mercado mais rápidas, no entanto, todas essas vantagens falham diante de um cisne negro. Se até eles não conseguem escapar, que oportunidade resta para os investidores de varejo?

Doze dias depois, um outro mundo virtual teve um enredo quase idêntico. No dia 23 de Outubro, a V社 lançou um novo “mecanismo de troca” no CS2, permitindo que os jogadores combinassem 5 skins de nível raro para criar skins de faca ou luva. Este mecanismo alterou instantaneamente o sistema de raridade existente, com algumas skins de faca caindo de dezenas de milhares para apenas alguns milhares de yuan, enquanto skins de nível raro que antes não chamavam atenção dispararam de mais de dez yuan para cerca de duzentos yuan. O investimento de muitos comerciantes de itens que possuíam grandes estoques de itens de alto preço encolheu instantaneamente mais de 50%.

Embora eu mesmo não tenha itens caros de CS2, senti as consequências dessa queda drástica de várias maneiras. No mercado de troca de itens de terceiros, os comerciantes de itens rapidamente retiraram suas ordens de compra, causando uma queda acentuada nos preços. Nas plataformas de vídeos curtos, há uma enxurrada de comerciantes de itens fazendo vídeos lamentando suas perdas e criticando a V社, mas o que mais se vê é a confusão e a impotência diante de um evento tão repentino.

Dois mercados aparentemente não relacionados, mas que mostram uma semelhança impressionante: os market makers do mercado de criptomoedas e os comerciantes de itens CS2, um enfrentando a política de tarifas de Trump, o outro enfrentando as mudanças nas regras da Valve, mas suas mortes são quase idênticas.

E isso parece revelar uma verdade mais profunda: o modelo de lucro dos intermediários contém, por si só, um risco sistêmico latente.

“Os intermediários” enfrentam a armadilha dupla.

O dilema real que os intermediários enfrentam é que eles precisam manter grandes estoques para fornecer liquidez, mas diante de condições extremas de mercado, o seu modelo de negócio expõe fraquezas fatais.

Alavancagem e liquidação

O modelo de lucro dos market makers determina que eles devem usar alavancagem. No mercado de criptomoedas, os market makers precisam fornecer liquidez simultaneamente em várias exchanges, o que exige que mantenham grandes quantidades de capital. Para aumentar a eficiência do capital, eles geralmente utilizam alavancagem de 5 a 20 vezes. Em um mercado normal, esse modelo funciona bem, com pequenas flutuações trazendo lucros estáveis na diferença de preço, enquanto a alavancagem amplifica os lucros.

Mas no dia 11 de outubro, este sistema enfrentou seu maior “inimigo”: volatilidade extrema + falha da exchange.

Quando um mercado extremo ocorre, os market makers são liquidadas em massa devido ao empréstimo de alavancagem, resultando em uma enxurrada de ordens de liquidação que inundam a bolsa, levando ao colapso do sistema. O mais fatal é que a falha da bolsa apenas corta a interface de negociação dos usuários, enquanto a liquidação real continua em execução, resultando na cena mais desesperadora para os market makers - ver suas posições serem liquidadas sem poder adicionar margem.

Na madrugada de 11 de outubro, às três horas, o BTC, ETH e outras criptomoedas principais sofreram uma queda acentuada, enquanto algumas altcoins chegaram a ser cotadas a “zero”. As posições longas dos market makers acionaram liquidações forçadas → vendas automáticas pelo sistema → aumento do pânico no mercado → mais posições sendo liquidadas → as exchanges ficaram fora do ar → as ordens de compra não conseguiam ser executadas → maior pressão de venda. Assim que esse ciclo começa, não pode ser interrompido.

Embora o mercado de itens CS2 não tenha mecanismos de alavancagem e liquidação, os comerciantes de itens enfrentam outra armadilha estrutural.

Quando a V社 atualizou o “mecanismo de substituição”, os comerciantes de itens não tiveram nenhum aviso prévio. Eles são especialistas em analisar tendências de preços, criar material promocional para skins caras e provocar emoções no mercado, mas essas informações são irrelevantes diante dos formuladores de regras.

Mecanismo de saída falhou

Além do risco estrutural exposto pela alavancagem, liquidação e modelo de negócio, o mecanismo de saída também é uma das principais razões para as enormes perdas dos “intermediários”. O momento em que ocorre um evento cisne negro é também o momento em que o mercado mais precisa de liquidez, ao mesmo tempo em que é o momento em que os intermediários mais desejam se retirar.

No dia 11 de outubro, quando o mercado de criptomoedas despencou, os market makers mantinham uma grande quantidade de posições longas. Para evitar serem liquidadas, precisavam adicionar margem ou fechar posições. O gerenciamento de risco desses market makers dependia do princípio básico de que “pode-se negociar”, mas naquele momento, devido a um grande volume de dados de liquidação, os servidores não conseguiam processar e cortaram diretamente as soluções dos market makers, levando-os a apenas assistir impotentes à liquidação massiva de suas posições.

No mercado de troca de itens do CS2, as transações dependem de uma grande quantidade de comerciantes de itens que injetam fundos na lista de “compras” do mercado para fornecer liquidez. Após a publicação do conteúdo atualizado, os investidores que veem a notícia imediatamente vendem as suas skins para os “compradores”. Quando os comerciantes de itens percebem que algo está errado, já sofreram grandes perdas e, se também se juntarem ao exército de vendedores, isso causará uma depreciação adicional dos ativos que possuem. No final, esses comerciantes de itens ficam em uma posição difícil, tornando-se os maiores perdedores do pânico do mercado.

O modelo de negócio de “ganhar a diferença” é baseado na “liquidez”, mas quando o risco sistémico surge, a liquidez evapora-se instantaneamente - e os intermediários são precisamente aqueles que têm as posições mais pesadas e mais precisam de liquidez. O mais mortal é que a rota de saída falha exatamente quando mais se precisa dela.

Insights for Retail Investors

Em apenas duas semanas, dois mercados de ativos virtuais populares tiveram os maiores eventos de cisne negro de suas respectivas indústrias, e essa coincidência oferece uma importante lição para os investidores de varejo: estratégias que parecem robustas muitas vezes contêm os maiores riscos.

A estratégia de intermediários pode obter lucros pequenos e estáveis na maior parte do tempo, mas enfrenta grandes perdas durante eventos de cisne negro. Essa assimetria na distribuição de lucros faz com que os indicadores tradicionais de medição de risco subestimem gravemente o seu verdadeiro risco.

Essa estratégia de rendimento é um pouco como apanhar moedas nos trilhos, 99% do tempo é seguro apanhar dinheiro, mas 1% das vezes um trem passa e não dá tempo de correr.

Do ponto de vista da construção de portfólio, os investidores que dependem excessivamente de estratégias de intermediários precisam reavaliar sua exposição ao risco. As perdas dos formadores de mercado no setor cripto durante eventos de cisne negro demonstram que mesmo estratégias neutras em relação ao mercado não conseguem isolar completamente o risco sistemático. Quando o mercado passa por condições extremas, qualquer modelo de controle de risco pode falhar.

Mais importante, os investidores precisam estar cientes da importância do “risco da plataforma”. Quer se trate de mudanças nas regras da exchange ou ajustes nos mecanismos dos desenvolvedores de jogos, isso pode mudar a volatilidade do mercado em um instante. Esse risco não pode ser totalmente evitado por meio de diversificação de investimentos ou estratégias de hedge, mas pode ser gerenciado reduzindo a alavancagem e mantendo um buffer de liquidez suficiente.

Para os investidores de varejo, esses eventos também oferecem algumas estratégias de autoproteção que podem ser referenciadas. A primeira é reduzir a dependência do “mecanismo de saída”, especialmente para os jogadores de contratos de alta alavancagem, que, diante de uma queda acentuada de curto prazo, podem não conseguir, mesmo tendo fundos para complementar a margem, agir a tempo ou fazer o complemento.

Não há um lugar seguro, apenas uma compensação de risco razoável.

19 mil milhões de dólares em liquidações, joias de alto preço caem 70%. Este dinheiro não desapareceu, apenas foi transferido das mãos de “quem lucra com as diferenças de preço” para as mãos de “quem detém os recursos essenciais”.

Diante do cisne negro, aqueles que não dominam os recursos essenciais podem ser vítimas, sejam investidores individuais ou instituições. As instituições perdem mais, pois têm um volume maior; os investidores individuais perdem ainda mais, pois não têm um plano de contingência. Mas na verdade todos estão apostando na mesma coisa: que o sistema não colapsará em suas mãos.

Você pensa que está ganhando com a diferença de preços, mas na verdade está pagando pelo risco sistêmico, e quando o risco chega, nem mesmo o direito de escolha você tem.