Mengalami langsung 10.11 dunia kripto black swan dan kejatuhan pasar barang CS2, saya menemukan "jerat kematian" dari "perantara".

Tulisan oleh: Payung, Deep Tide TechFlow

Di antara semua peran keuangan, perantara umumnya dianggap sebagai entitas yang paling stabil dan dengan risiko terendah. Dalam sebagian besar kasus, mereka tidak perlu memprediksi arah, mereka hanya perlu menyediakan likuiditas untuk pasar agar dapat memperoleh keuntungan yang tinggi, tampaknya menjadi posisi “sewa” yang paling aman di pasar.

Namun, ketika peristiwa angsa hitam terjadi, bagian perantara ini juga sulit terhindar dari situasi di mana mereka ditekan oleh pihak yang lebih tinggi. Lebih ironisnya, institusi yang paling profesional, dengan modal paling besar, dan manajemen risiko paling ketat, sering kali mengalami kerugian yang lebih parah dalam peristiwa ekstrem dibandingkan dengan investor ritel, bukan karena mereka kurang profesional, tetapi karena model bisnis mereka ditakdirkan untuk membayar risiko sistemik.

Sebagai seseorang yang bertransaksi di dunia cryptocurrency dan juga mengikuti pasar barang CS2, sebagai saksi dua peristiwa black swan baru-baru ini, saya ingin berbicara tentang fenomena yang saya temukan di kedua pasar aset virtual ini dan wawasan yang dibawa oleh fenomena ini.

Dua angsa hitam, korban yang sama

Pada tanggal 11 Oktober, ketika saya membuka bursa di pagi hari, saya pikir itu adalah bug sistem yang membuat saya kurang menghitung beberapa jenis koin sampah, sampai saya menyegarkan berkali-kali dan masih tidak ada perubahan, saya baru sadar ada yang tidak beres, lalu saya membuka Twitter dan baru tahu bahwa pasar sudah “meledak”.

Dalam peristiwa black swan ini, meskipun para ritel mengalami kerugian besar, kerugian yang lebih besar mungkin terjadi pada tahap “perantara” di dunia cryptocurrency.

Kerugian perantara dalam menghadapi kondisi pasar yang ekstrem bukanlah fenomena kebetulan, tetapi merupakan manifestasi dari risiko struktural.

Pada 11 Oktober, Trump mengumumkan kenaikan tarif 100% pada barang-barang Tiongkok, yang memicu peristiwa likuidasi terbesar dalam sejarah pasar kripto. Selain jumlah likuidasi sebesar 19 hingga 19,4 miliar dolar AS, kerugian yang dialami oleh para pembuat pasar mungkin lebih parah. Wintermute terpaksa menghentikan perdagangan karena pelanggaran kontrol risiko, sementara hedge fund seperti Selini Capital dan Cyantarb mengalami kerugian antara 18 juta hingga 70 juta dolar AS. Institusi yang biasanya stabil menghasilkan keuntungan dengan menyediakan likuiditas ini, kehilangan akumulasi keuntungan selama beberapa bulan bahkan beberapa tahun dalam waktu 12 jam.

Model kuantitatif paling canggih, sistem risiko paling lengkap, dan informasi pasar paling cepat, namun semua keunggulan ini tidak ada artinya di hadapan angsa hitam. Jika mereka saja tidak bisa melarikan diri, apa peluang yang dimiliki investor ritel?

Setelah 12 hari, dunia virtual lain mengalami skenario yang hampir sama. Pada 23 Oktober, V社 meluncurkan “mekanisme penggantian” baru di CS2, yang memungkinkan pemain untuk menggabungkan 5 skin tingkat langka menjadi skin pisau atau sarung tangan. Mekanisme ini segera mengubah sistem kelangkaan yang ada, beberapa skin pisau turun dari puluhan ribu menjadi beberapa ribu yuan, sementara skin tingkat langka yang sebelumnya tidak diperhatikan melonjak dari belasan yuan menjadi sekitar dua ratus yuan. Banyak pedagang barang yang memiliki inventaris harga tinggi mengalami penurunan nilai investasi lebih dari 50%.

Meskipun saya sendiri tidak memiliki barang CS2 berharga tinggi, saya merasakan dampak dari penurunan besar ini di berbagai aspek. Di pasar perdagangan barang pihak ketiga, para pedagang barang cepat menarik pesanan pembelian yang menyebabkan harga transaksi jatuh drastis. Di platform video pendek, banyak pedagang barang yang mengunggah video meratapi kerugian mereka dan mengutuk V社, tetapi lebih banyak lagi yang merasa bingung dan tidak tahu harus berbuat apa menghadapi kejadian mendadak ini.

Dua pasar yang tampaknya tidak terkait, namun menunjukkan kesamaan yang mengejutkan: pembuat pasar di pasar kripto dan pedagang barang CS2, satu menghadapi kebijakan tarif Trump, yang lainnya menghadapi penyesuaian aturan V社, tetapi cara mereka mati hampir sama.

Dan ini tampaknya juga mengungkapkan kebenaran yang lebih dalam: model keuntungan perantara itu sendiri mengandung risiko sistemik.

“Perantara” menghadapi dua jebakan ganda.

Kondisi nyata yang dihadapi oleh perantara adalah mereka harus memiliki banyak inventaris untuk menyediakan likuiditas, tetapi dalam situasi pasar yang ekstrem, model bisnis mereka menunjukkan kelemahan fatal.

Leverage dan Likuidasi

Model keuntungan dari pembuat pasar menentukan bahwa mereka harus menggunakan leverage. Di pasar kripto, pembuat pasar perlu menyediakan likuiditas di beberapa bursa secara bersamaan, yang mengharuskan mereka untuk memegang sejumlah besar dana. Untuk meningkatkan efisiensi modal, mereka umumnya menggunakan leverage 5-20 kali. Di pasar normal, model ini berjalan dengan baik, fluktuasi kecil menghasilkan keuntungan selisih yang stabil, dan leverage meningkatkan profit.

Tetapi pada 11 Oktober, sistem ini menghadapi “musuh terbesarnya”: kondisi pasar yang ekstrem + keruntuhan bursa.

Ketika kondisi ekstrem terjadi, pembuat pasar meminjam banyak leverage yang kemudian dilikuidasi, menyebabkan banyak pesanan likuidasi mengalir ke bursa, yang mengakibatkan sistem kelebihan beban dan mengalami downtime. Yang lebih fatal adalah, downtime bursa hanya memutuskan antarmuka perdagangan pengguna, sementara likuidasi sebenarnya masih berjalan, yang menyebabkan situasi paling putus asa bagi pembuat pasar—melihat posisi mereka dilikuidasi tanpa dapat menambah margin.

Pada tanggal 11 Oktober pukul 03:00 dini hari, BTC, ETH, dan cryptocurrency utama lainnya mengalami penurunan tajam dalam waktu singkat, sementara altcoin bahkan ada yang langsung menyebut harga “menjadi nol”, posisi long dari pembuat pasar memicu likuidasi paksa → sistem secara otomatis menjual → memperburuk kepanikan pasar → lebih banyak posisi dilikuidasi → bursa mengalami down → pembeli tidak bisa membeli → tekanan jual yang lebih besar. Setelah siklus ini dimulai, tidak dapat dihentikan.

Namun, meskipun pasar barang CS2 tidak memiliki mekanisme leverage dan likuidasi, para pedagang barang menghadapi perangkap struktural lainnya.

Ketika V社 memperbarui “mekanisme penggantian”, para pedagang perhiasan sama sekali tidak memiliki mekanisme peringatan. Mereka ahli dalam menganalisis tren harga, membuat materi promosi untuk kulit mahal, dan membangkitkan emosi pasar, tetapi informasi ini tidak berarti apa-apa di hadapan pembuat aturan.

Mekanisme keluar gagal

Selain risiko struktural yang terungkap melalui leverage, likuidasi, dan model bisnis, mekanisme keluar juga merupakan salah satu penyebab mendasar dari kerugian besar yang dialami oleh “perantara”. Saat kejadian black swan datang, adalah saat di mana pasar sangat membutuhkan likuiditas, sekaligus juga saat di mana para perantara paling ingin menarik diri.

Pada tanggal 11 Oktober, ketika pasar kripto mengalami penurunan tajam, para pembuat pasar memegang posisi long yang besar. Untuk mencegah likuidasi, mereka perlu menambah margin atau menutup posisi. Manajemen risiko para pembuat pasar ini bergantung pada premis dasar “dapat diperdagangkan”, tetapi pada saat itu, karena banyaknya data likuidasi, server tidak dapat memproses dan langsung memutuskan solusi para pembuat pasar, membuat mereka hanya bisa menyaksikan posisi mereka dilikuidasi secara besar-besaran.

Di pasar perdagangan item CS2, perdagangan bergantung pada banyak pedagang item yang menyuntikkan dana ke dalam daftar “permintaan beli” untuk memberikan likuiditas. Setelah konten baru dirilis, para investor ritel yang pertama kali melihat berita langsung menjual kulit yang mereka miliki kepada “permintaan beli”. Ketika pedagang item menyadari ada yang tidak beres, mereka sudah mengalami kerugian besar. Jika mereka juga terlibat dalam gelombang penjualan, nilai aset mereka akan semakin terdepresiasi. Pada akhirnya, para pedagang item ini terjebak dalam posisi yang dilematis, menjadi korban terbesar dari kepanikan pasar.

Model bisnis “menghasilkan selisih harga” dibangun di atas “likuiditas”, tetapi ketika risiko sistemik muncul, likuiditas akan menghilang dalam sekejap—sementara perantara adalah mereka yang memiliki posisi paling berat dan paling membutuhkan likuiditas. Yang lebih fatal adalah jalur keluar tidak berfungsi pada saat paling membutuhkannya.

Inspirasi untuk ritel

Dalam waktu singkat dua minggu, dua pasar perdagangan aset virtual yang populer mengalami peristiwa black swan terbesar dalam sejarah industri mereka, dan kebetulan ini memberikan wawasan penting bagi investor ritel: strategi yang tampaknya solid sering kali mengandung risiko terbesar.

Strategi perantara dapat menghasilkan keuntungan kecil yang stabil sebagian besar waktu, tetapi menghadapi kerugian besar selama peristiwa angsa hitam. Asimetri distribusi keuntungan ini menyebabkan indikator pengukuran risiko tradisional secara serius meremehkan risiko sebenarnya.

Strategi keuntungan seperti ini sedikit mirip dengan mengambil koin di rel kereta, 99% waktu Anda bisa dengan aman mengambil uang, tetapi 1% waktu ketika kereta datang, Anda sama sekali tidak punya waktu untuk melarikan diri.

Dari sudut pandang konstruksi portofolio, investor yang terlalu bergantung pada strategi perantara perlu mengevaluasi kembali eksposur risiko mereka. Kerugian yang dialami oleh pembuat pasar di pasar kripto selama peristiwa angsa hitam menunjukkan bahwa bahkan strategi netral pasar tidak dapat sepenuhnya mengisolasi risiko sistemik. Ketika pasar mengalami kondisi ekstrem, model manajemen risiko apa pun dapat gagal.

Yang lebih penting, investor perlu menyadari pentingnya “risiko platform”. Baik perubahan aturan bursa maupun penyesuaian mekanisme pengembang game dapat mengubah volatilitas pasar dalam sekejap, dan risiko ini tidak dapat sepenuhnya dihindari melalui diversifikasi investasi atau strategi hedging, hanya dapat dikelola dengan mengurangi leverage dan mempertahankan buffer likuiditas yang cukup.

Bagi investor ritel, peristiwa-peristiwa ini juga memberikan beberapa strategi perlindungan yang dapat dijadikan acuan. Pertama, mengurangi ketergantungan pada “mekanisme keluar”, terutama bagi pemain kontrak dengan leverage tinggi. Dalam situasi penurunan drastis yang singkat ini, sangat mungkin meskipun ada dana untuk menambah margin, namun tidak akan sempat atau tidak bisa ditambahkan.

Tidak ada posisi yang aman, hanya kompensasi risiko yang wajar.

190 miliar dolar AS likuidasi, barang perhiasan mahal jatuh 70%. Uang ini tidak hilang, hanya berpindah dari “orang yang mengambil keuntungan” ke “orang yang menguasai sumber daya inti.”

Di depan angsa hitam, siapa pun yang tidak menguasai sumber daya inti bisa menjadi korban, baik itu ritel maupun institusi. Institusi mengalami kerugian lebih banyak karena volumenya besar; ritel mengalami kerugian yang lebih parah karena tidak memiliki rencana cadangan. Namun sebenarnya, semua orang sedang mempertaruhkan hal yang sama: sistem tidak akan runtuh di tangan mereka.

Anda berpikir bahwa Anda menghasilkan selisih harga, tetapi sebenarnya Anda membayar untuk risiko sistemik, dan ketika risiko itu datang, bahkan tidak ada hak untuk memilih.