غروب عمالقة: كيف تأكل العملات المستقرة الجديدة إمبراطورية Tether و Circle؟

كتب بواسطة: @simononchain

ترجمة: دينغ دانغ (@XiaMiPP)، صحيفة أو دايلي كوكب (@OdailyChina)

تتآكل الحواجز التي تحمي Tether و Circle: قنوات التوزيع تتفوق على تأثير الشبكة. قد تكون الحصة السوقية للعملات المستقرة التي تحتلها Tether و Circle قد بلغت ذروتها نسبيًا - حتى مع استمرار زيادة العرض الإجمالي للعملات المستقرة. من المتوقع أن يتجاوز إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة 1 تريليون دولار بحلول عام 2027، لكن عوائد هذا التوسع لن تتجه بشكل رئيسي مثل الدورة السابقة نحو الشركات العملاقة القائمة. على العكس من ذلك، ستتجه المزيد من الحصة نحو “العملات المستقرة الأصلية في النظام البيئي” واستراتيجيات “الإصدار ذات العلامة البيضاء”، حيث تبدأ blockchain والتطبيقات في “إدماج” العوائد مع قنوات التوزيع.

حاليًا، تحتل Tether و Circle حوالي 85% من إجمالي عرض العملات المستقرة المتداولة، بإجمالي يقارب 265 مليار دولار.

البيانات الخلفية كما يلي: وفقًا للتقارير، تقوم Tether بجمع 20 مليار دولار بتقييم قدره 500 مليار دولار، بينما تبلغ كمية تداولها حوالي 185 مليار دولار؛ في حين أن تقييم Circle حوالي 35 مليار دولار، وكمية تداولها حوالي 80 مليار دولار.

تتلاشى آثار الشبكة التي دعمت هيمنتها في الماضي. هناك ثلاث قوى تدفع هذا التغيير:

أولاً، أصبحت أهمية قنوات التوزيع تتجاوز ما يسمى بتأثير الشبكة. توضح العلاقة بين Circle وCoinbase ذلك بشكل جيد. تحصل Coinbase على 50% من العائد المتبقي من احتياطي USDC الخاص بـ Circle، وتحتكر جميع عوائد USDC على منصتها. في عام 2024، من المتوقع أن تصل عائدات احتياطي Circle إلى حوالي 1.7 مليار دولار، منها حوالي 908 مليون دولار ستُدفع إلى Coinbase. هذا يُظهر أن شركاء توزيع العملات المستقرة يمكنهم الاستحواذ على معظم العوائد الاقتصادية - وهذا يفسر أيضًا لماذا يميل اللاعبون الذين يمتلكون قدرة توزيع قوية اليوم إلى إصدار عملاتهم المستقرة الخاصة بدلاً من الاستمرار في السماح للجهة المصدرة بتحقيق الأرباح.

تحصل Coinbase على 50% من عائدات احتياطات USDC من Circle وتستحوذ على عائدات USDC المحتفظ بها على المنصة.

ثانيًا، تتيح بنية التحتية عبر السلاسل تبادل العملات المستقرة بينها. التحديثات الرسمية لجسور Layer2 الرائجة، وبروتوكول الرسائل العامة الذي أطلقته LayerZero وChainlink، ونضوج مجمعات التوجيه الذكي تجعل تبادل العملات المستقرة داخل السلسلة وعبر السلاسل شبه بلا تكلفة، وتوفر تجربة مستخدم أصلية. الآن، لم يعد مهمًا أي عملة مستقرة تستخدمها، حيث يمكنك التبديل بسرعة حسب متطلبات السيولة. بينما كان ذلك قبل فترة قصيرة لا يزال أمرًا معقدًا.

ثالثًا، فإن وضوح التنظيمات يعمل على إزالة حواجز الدخول. مثل تشريع قانون GENIUS الذي أنشأ إطارًا موحدًا للعملات المستقرة في الولايات المتحدة، مما يقلل من مخاطر حاملي العملات لمقدمي البنية التحتية. في الوقت نفسه، يقوم عدد متزايد من الموزعين ذوي العلامات البيضاء بخفض تكاليف الإصدار الثابت، بينما توفر عائدات سندات الخزانة حوافز قوية لـ “تحويل الودائع المالية”. والنتيجة هي: أن كومة العملات المستقرة (stack) يتم تسويقها، وتصبح متجانسة بشكل متزايد.

لقد محى هذا الترويج للمشاريع المزايا الهيكلية للعمالقة. اليوم، يمكن لأي منصة تمتلك قدرة توزيع فعالة اختيار “إضفاء الطابع الداخلي” على اقتصاد العملات المستقرة - بدلاً من دفع العوائد للآخرين. تشمل أولى الجهات الفاعلة في هذا المجال محافظ التكنولوجيا المالية، والبورصات المركزية، وازدياد عدد بروتوكولات DeFi.

وDeFi هو المكان الذي يتجلى فيه هذا الاتجاه بشكل أوضح، وهو أيضًا السيناريو الأكثر تأثيرًا.

من “التسرب” إلى “العائدات”: سيناريو جديد للعملات المستقرة في DeFi

لقد بدأت هذه التحولات تظهر في الاقتصاد القائم على السلسلة. بالمقارنة مع Circle و Tether، بدأت العديد من سلاسل الكتل والتطبيقات التي تتمتع بتأثير شبكة أقوى (من حيث ملاءمة المنتج للسوق، ولاء المستخدم، وكفاءة التوزيع وغيرها من المؤشرات) في اعتماد حلول العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء، للاستفادة الكاملة من قاعدة المستخدمين الحالية، ولقنص العوائد التي كانت في الأصل تعود إلى الجهات المصدرة التقليدية. بالنسبة لأولئك المستثمرين في السلسلة الذين تجاهلوا العملات المستقرة لفترة طويلة، فإن هذا التغيير يخلق فرصًا جديدة.

Hyperliquid: أول “خيانة” داخل DeFi

ظهرت هذه الظاهرة لأول مرة في Hyperliquid. في ذلك الوقت، كان هناك حوالي 5.5 مليار دولار من USDC مخزنة على المنصة - مما يعني أن حوالي 220 مليون دولار من الإيرادات الإضافية تتجه سنويًا إلى Circle و Coinbase، بدلاً من أن تبقى في Hyperliquid نفسها.

قبل أن تقرر أصوات المحققين ملكية كود USDH، أعلنت Hyperliquid عن إطلاق إصدار أصلي يركز على نفسها.

بالنسبة لـ Circle، فإن كونها الزوج التجاري الرئيسي في الأسواق الأساسية لـ Hyperliquid قد جلب لها إيرادات كبيرة. هم يستفيدون مباشرة من النمو الهائل للبورصة، ولكنهم تقريبًا لم يعيدوا قيمة إلى النظام البيئي نفسه. بالنسبة لـ Hyperliquid، فهذا يعني أن قيمة كبيرة تتسرب إلى أطراف ثالثة تقريبًا بلا أي مساهمة، وهذا يتعارض بشدة مع فلسفتها التي تركز على المجتمع والتعاون البيئي.

في عملية تقديم العطاءات لعملة USDH، شارك تقريبًا جميع الجهات الرئيسية المصدرة للعملات المستقرة ذات العلامة البيضاء، بما في ذلك Native Markets وPaxos وFrax وAgora وMakerDAO (Sky) وCurve Finance وEthena Labs. هذه هي المنافسة الكبيرة الأولى في طبقة التطبيقات لاقتصاد العملات المستقرة، مما يدل على أن قيمة “حقوق التوزيع” يتم إعادة تعريفها.

في النهاية، فاز Native بحقوق إصدار USDH - حيث تتماشى خطته بشكل أكبر مع حوافز نظام Hyperliquid البيئي. تتميز هذه النموذج بالحيادية والامتثال من قبل الجهة المصدرة، ويتم إدارة الأصول الاحتياطية من قبل بلاك روك (BlackRock) بشكل غير متصل، بينما يتم دعم الجزء المتعلق بالسلسلة من قبل Superstate. المفتاح هنا هو: سيتم ضخ 50% من عائدات الاحتياطي مباشرة في صندوق المساعدات الخاص بـ Hyperliquid، بينما سيتم استخدام الـ 50% المتبقية لتوسيع سيولة USDH.

على الرغم من أن USDH لن تحل محل USDC في المدى القصير، إلا أن هذا القرار يعكس تحولًا أعمق في السلطة: في مجال DeFi، تتحول الحواجز والعوائد تدريجياً نحو التطبيقات والنظم البيئية التي تمتلك قاعدة مستخدمين مستقرة وقدرات توزيع قوية، بدلاً من الجهات التقليدية مثل Circle و Tether.

انتشار العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء: صعود نموذج البرمجيات كخدمة (SaaS)

خلال الأشهر القليلة الماضية، اعتمد المزيد من النظم البيئية نموذج “العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء”. ويقع حل “العملات المستقرة كخدمة” الذي اقترحته Ethena Labs في مركز هذه الموجة - حيث تستخدم مشاريع على السلسلة مثل Sui و MegaETH و Jupiter أو تخطط لإصدار عملاتها المستقرة الخاصة من خلال البنية التحتية لـ Ethena.

جاذبية Ethena تكمن في أن بروتوكولها يعيد العائدات مباشرة إلى حاملي العملات. مصدر عائدات USDe هو التداول القائم على الفرق (basis trade). على الرغم من أن العرض الإجمالي قد تجاوز 12.5 مليار دولار، مما أدى إلى ضغط العائدات إلى حوالي 5.5%، إلا أنه لا يزال أعلى من عائدات سندات الخزانة الأمريكية (حوالي 4%)، وهو أفضل بكثير من حالة العائد الصفري لـ USDT و USDC.

ومع ذلك، مع بدء جهات إصدار أخرى في نقل عائدات السندات الحكومية مباشرة إلى المستخدمين، فإن الميزة النسبية لـ Ethena تتناقص - حيث تعتبر العملات المستقرة المدعومة بالسندات الحكومية أكثر جاذبية من حيث نسبة المخاطر إلى العوائد. إذا استمر دورة خفض الفائدة، فسوف تتسع الفجوة في أسعار تداول الأساس مرة أخرى، مما يعزز جاذبية هذه “النماذج المدرة للعائد”.

قد تتساءل عما إذا كان هذا ينتهك “قانون GENIUS” الذي يمنع إصدار العملات المستقرة من دفع العوائد مباشرة للمستخدمين؟ في الواقع، قد لا تكون هذه القيود صارمة كما يُعتقد. لم يمنع هذا القانون بشكل صريح المنصات الخارجية أو الوكالات الوسيطة من توزيع المكافآت على حاملي العملات المستقرة - طالما أن مصدر الأموال يأتي من المُصدر. هذه المنطقة الرمادية لم تُوضَع بشكل كامل، لكن يعتقد الكثيرون أن هذه “الثغرة” لا تزال موجودة.

بغض النظر عن كيفية تطور التنظيم، فإن DeFi تعمل دائمًا في حالة غير مصرح بها وعلى الهامش، ومن المحتمل أن تستمر في ذلك في المستقبل. ما هو أهم من النصوص القانونية هو الواقع الاقتصادي وراءها.

ضرائب العملات المستقرة: فقدان العائدات على السلاسل العامة الرئيسية

حالياً، هناك حوالي 30 مليار دولار من USDC و USDT في حالة خاملة على سولانا و BSC و Arbitrum و Avalanche و Aptos. وبحساب معدل عائد احتياطي بنسبة 4%، يمكن أن تحقق Circle و Tether حوالي 1.1 مليار دولار من إيرادات الفوائد سنوياً. هذا الرقم أعلى بحوالي 40% من إجمالي إيرادات رسوم المعاملات لهذه الشبكات العامة. وهذا يبرز واقعاً: العملات المستقرة أصبحت أكبر خريطة قيمة لم يتم استغلالها بالكامل في L1 و L2 ومختلف التطبيقات.

على سبيل المثال، تحقق Circle و Tether حوالي 1.1 مليار دولار سنويًا، بينما تكسب هذه الأنظمة البيئية فقط 800 مليون دولار من رسوم التداول.

باختصار، تفقد هذه الأنظمة البيئية مئات الملايين من عائدات العملات المستقرة كل عام. حتى لو تم الاحتفاظ بجزء صغير منها على السلسلة لالتقاطها بنفسها، سيكون كافياً لإعادة تشكيل هيكلها الاقتصادي - مما يوفر أساس دخل أكثر استقرارًا ومقاومة للدورات الاقتصادية مقارنة برسوم المعاملات.

ما الذي يمنعهم من استعادة هذه الأرباح؟ الجواب هو: لا شيء. في الواقع، هناك العديد من الطرق المتاحة. يمكنهم التفاوض مع Circle و Tether بشأن تقاسم الإيرادات (كما فعلت Coinbase)؛ أو يمكنهم، مثل Hyperliquid، إجراء مناقصة تنافسية لمصادر البيض؛ أو إطلاق عملة مستقرة أصلية بمساعدة منصات مثل Ethena “العملة المستقرة كخدمة”.

بالطبع، كل مسار له تنازلاته: التعاون مع جهات الإصدار التقليدية يمكن أن يحافظ على الألفة والسيولة والاستقرار لـ USDC أو USDT، حيث مرت هذه الأصول بعدة دورات سوقية، واحتفظت بالثقة خلال اختبارات الضغط القصوى؛ بينما إصدار العملات المستقرة الأصلية يعزز من السيطرة الأقوى والعوائد الأعلى، لكنه يواجه مشكلة التشغيل البارد. كلا الطريقتين لهما البنية التحتية المناسبة، ويمكن لكل سلسلة أن تختار المسار وفقًا لأولوياتها.

إعادة تعريف اقتصاد البلوكتشين العام: العملات المستقرة تصبح محرك دخل جديد

يمكن أن تصبح العملات المستقرة أكبر مصدر للإيرادات لبعض سلاسل الكتل والتطبيقات. اليوم، عندما تعتمد اقتصاديات blockchain فقط على رسوم التداول، فإن النمو يواجه حدوداً هيكلية - يمكن أن تزداد إيرادات الشبكة فقط عندما “يدفع المستخدمون المزيد من الرسوم”، وهذا يتعارض مع “خفض عتبة الاستخدام”.

مشروع MegaETH الخاص بـ USDm هو استجابة لذلك. يتم إصداره من خلال التعاون مع Ethena لإطلاق عملة مستقرة ذات علامة بيضاء USDm، باستخدام منتجات السندات الحكومية على السلسلة الخاصة بـ BlackRock كأصول احتياطية. من خلال تحقيق عائدات USDm داخليًا، يمكن لـ MegaETH تشغيل مُرتب (sequencer) بتكلفة منخفضة، وإعادة استثمار العائدات في خطط المجتمع. تتيح هذه النموذج للبيئة الاقتصادية هيكلًا مستدامًا ومنخفض التكلفة وموجهًا نحو الابتكار.

تقوم منصة Jupiter، وهي مجمع DEX الرئيسي على شبكة Solana، بتطبيق استراتيجية مماثلة من خلال JupUSD. تخطط لتكامل JupUSD بشكل عميق ضمن نظام منتجاتها - من ضمانات عقود Jupiter الآجلة (Jupiter Perps)، حيث سيتم استبدال احتياطات العملة المستقرة التي تبلغ حوالي 750 مليون دولار تدريجياً، إلى تجمع السيولة في Jupiter Lend، تسعى Jupiter لجعل عائدات هذه العملات المستقرة تعود إلى نظامها البيئي بدلاً من أن تتجه نحو جهات إصدار خارجية. سواء تم استخدام هذه العائدات لمكافأة المستخدمين، أو لإعادة شراء الرموز، أو لتمويل برامج الحوافز، فإن القيمة المتراكمة التي تجلبها هذه العائدات تفوق بكثير تسليم جميع العائدات إلى جهات إصدار العملات المستقرة الخارجية.

هذا هو التحول الأساسي الحالي: العائدات التي كانت تتدفق بشكل سلبي إلى المصدّرين التقليديين، يتم استعادتها بنشاط من قبل التطبيقات على السلاسل العامة.

تقييم التطبيقات وعدم تطابقها مع الشبكات العامة

مع تطور كل هذا تدريجياً، أعتقد أن كلاً من السلاسل العامة أو التطبيقات تسير في اتجاه يمكن أن يحقق إيرادات أكثر استدامة، وستبدأ هذه الإيرادات تدريجياً في التحرر من التقلبات الدورية لسوق رأس المال على الإنترنت وسلوك المضاربة على السلسلة. إذا كان الأمر كذلك، فقد تتمكن أخيراً من إيجاد مبرر لتلك التقييمات المرتفعة التي غالباً ما يتم التشكيك فيها “بفصلها عن الواقع”.

إطار التقييم الذي لا يزال يستخدمه معظم الناس يعتمد بشكل رئيسي على “إجمالي النشاط الاقتصادي الذي يحدث فوقه” للنظر في هذين المستويين. في هذا النموذج، تمثل رسوم الشبكة التكلفة الإجمالية التي يتحملها المستخدم، بينما تمثل إيرادات الشبكة الجزء من هذه الرسوم الذي يتدفق إلى البروتوكول نفسه أو حاملي الرموز (مثل من خلال آليات الاحتراق أو تدفق الخزانة وما إلى ذلك). لكن هذا النموذج كان به مشكلة منذ البداية—فهو يفترض أنه طالما يحدث نشاط، فإن الشبكة العامة ستتمكن بالضرورة من التقاط القيمة، حتى لو كانت العوائد الاقتصادية الحقيقية قد انتقلت بالفعل إلى أماكن أخرى.

اليوم، يبدأ هذا النموذج في التحول - والقيادة تأتي من طبقة التطبيقات. ومن الأمثلة الأكثر وضوحًا على ذلك المشروعين النجميين لهذا الدورة: Pump.fun و Hyperliquid. كلا التطبيقين يستخدمان تقريبًا 100% من الإيرادات (لاحظ، ليس الرسوم) لإعادة شراء رموزهم الخاصة، بينما تظل مضاعفات تقييمهم بعيدة جداً عن الطبقة الأساسية الرئيسية. بعبارة أخرى، هذه التطبيقات تخلق تدفقات نقدية حقيقية وشفافة، وليس أرباحًا ضمنية خيالية.

مقارنةً بذلك، لا تزال نسبة السعر إلى المبيعات في معظم سلاسل الكتل العامة الرئيسية تصل إلى مئات أو حتى آلاف المرات، بينما تخلق التطبيقات الرائدة عوائد أعلى بتقييمات أقل.

على سبيل المثال، كانت إجمالي رسوم سلسلة سولانا في العام الماضي حوالي 632 مليون دولار، وعائداتها حوالي 1.3 مليار دولار، وقيمتها السوقية حوالي 105 مليار دولار، وقيمة التخفيف الكاملة (FDV) حوالي 118.5 مليار دولار. وهذا يعني أن نسبة القيمة السوقية لسولانا إلى الرسوم تبلغ حوالي 166 مرة، ونسبة القيمة السوقية إلى العائدات حوالي 80 مرة - وهذا يعد تقديراً محافظاً نسبياً بين الشبكات الكبيرة من الطبقة الأولى. العديد من الشبكات العامة الأخرى لديها مضاعفات تقدير FDV تصل حتى آلاف المرات.

بالمقارنة ، حققت Hyperliquid إيرادات بلغت 6.67 مليار دولار ، مع قيمة سوقية مستقبلية تبلغ 38 مليار دولار ، مما يعكس مضاعفًا قدره 57 مرة ؛ وحسب القيمة السوقية المتداولة فهي فقط 19 مرة. بينما كانت إيرادات Pump.fun تبلغ 7.24 مليار دولار ، وكان مضاعف القيمة السوقية المستقبلية فقط 5.6 مرة ، وكان مضاعف القيمة السوقية أقل من 2 مرة. كلاهما يثبت أن التطبيقات التي لديها توافق عالٍ مع السوق وقدرة توزيع قوية تخلق إيرادات ملحوظة بمضاعفات أقل بكثير من الطبقة الأساسية.

هذه عملية انتقال للسلطة جارية. أصبحت تقييمات طبقة التطبيقات تعتمد بشكل متزايد على الإيرادات الحقيقية التي تخلقها وتعيدها إلى النظام البيئي، بينما لا تزال طبقة السلسلة العامة تكافح لإيجاد مبرر لتقييمها. إن الانخفاض المستمر في علاوة L1 هو أكثر الإشارات وضوحًا.

ما لم تتمكن الشبكات العامة من إيجاد طرق “لدمج” المزيد من القيمة داخل النظام البيئي، ستستمر هذه التقييمات المبالغ فيها في الانخفاض. قد تكون “العملات المستقرة ذات العلامة البيضاء” هي الخطوة الأولى للشبكات العامة لاستعادة جزء من القيمة - من تحويل “قنوات العملات” السلبية إلى طبقة دخل نشطة.

مسألة التنسيق: لماذا تعمل بعض سلاسل الكتل العامة بشكل أسرع؟

التحول نحو “العملات المستقرة المتوافقة مع مصالح النظام البيئي” قد بدأ بالفعل؛ وهناك اختلاف كبير في سرعة التقدم بين سلاسل الكتل المختلفة، والسر يكمن في قدرتها على التنسيق ودرجة الإلحاح في التنفيذ.

على سبيل المثال، Sui - على الرغم من أن النظام البيئي لا يزال بعيدًا عن النضج مثل Solana، إلا أن التحركات سريعة للغاية. تتعاون Sui مع Ethena، وتخطط لإدخال نوعين من العملات المستقرة، وهما sUSDe و USDi (الأخيرة تشبه آلية دعم العملات المستقرة التي يتم استكشافها بواسطة Jupiter و MegaETH). هذه ليست خطوة عفوية على مستوى تطبيق، بل هي قرار استراتيجي على مستوى سلسلة الكتل: من أجل “إدماج” اقتصاد العملات المستقرة في وقت مبكر قبل تشكيل الاعتماد على المسار. على الرغم من أنه من المتوقع أن يتم إطلاق هذه المنتجات رسميًا في الربع الرابع، إلا أن Sui هي أول سلسلة كتل رئيسية تتبنى هذه الاستراتيجية بشكل نشط.

بالمقارنة، تواجه سولانا وضعًا أكثر تعقيدًا وألمًا. حاليًا، يوجد حوالي 150 مليار دولار من أصول العملات المستقرة على شبكة سولانا، منها أكثر من 100 مليار دولار من USDC. تحقق هذه الأموال حوالي 500 مليون دولار من إيرادات الفائدة سنويًا لـ Circle، حيث يعود جزء كبير منها عبر بروتوكولات توزيع الأرباح إلى Coinbase.

أين ستستخدم Coinbase هذه العائدات؟ - لدعم Base، أحد المنافسين المباشرين لـ Solana. جزء من الأموال المخصصة لتحفيز السيولة، وتمويل المطورين، والاستثمارات البيئية في Base يأتي من 10 مليارات دولار من USDC الموجودة على Solana. بعبارة أخرى، لا تفقد Solana الإيرادات فقط، بل تقوم حتى بتمويل منافسيها.

لقد أثار هذا السؤال اهتمامًا كبيرًا داخل مجتمع سولانا. على سبيل المثال، دعا مؤسس Helius @0xMert_ سولانا لإطلاق عملة مستقرة مرتبطة بمصالح النظام البيئي، واقترح تخصيص 50% من العائدات لاستعادة وتدمير SOL. كما قدم بعض كبار المسؤولين في جهات إصدار العملات المستقرة (مثل Agora) مقترحات مشابهة، ولكن على عكس الدفع النشط من Sui، كانت ردود فعل سولانا الرسمية دائمًا باردة نسبياً.

السبب في ذلك ليس معقدًا في الواقع: بعد أن أصبحت الأطر التنظيمية مثل قانون GENIUS أكثر وضوحًا، أصبحت العملات المستقرة تتجه بشكل متزايد نحو “السلع”. المستخدمون لا يهتمون بما يمتلكونه من USDC أو JupUSD أو أي عملة مستقرة متوافقة أخرى - طالما أن السعر مستقر والسيولة كافية. إذا كان الأمر كذلك، فلماذا لا نستخدم عملة مستقرة توفر أرباحًا للمنافسين بشكل افتراضي؟

تتردد سولانا في هذا الأمر جزئياً لأنها تأمل في الحفاظ على “الحياد الموثوق”. هذه النقطة مهمة جداً خلال سعي المؤسسة لتحقيق شرعية على مستوى المؤسسات - فبكل تأكيد، الكيانات الوحيدة القادرة على الحصول على اعتراف حقيقي في هذا المجال هم فقط البيتكوين والإيثيريوم. إذا كانت سولانا ترغب في جذب جهات إصدار كبيرة مثل بلاك روك - فإن هذه “المصادقة المؤسسية” لا تجلب فقط تدفقاً حقيقياً لرأس المال، بل تمنح أيضاً الأصول وضع “التسويق” في نظر المالية التقليدية - يجب على سولانا الحفاظ على مسافة معينة من السياسة البيئية. بمجرد أن تدعم علناً عملة مستقرة معينة، حتى لو كانت “صديقة للبيئة”، قد تجد سولانا نفسها في ورطة خلال سعيها للوصول إلى هذا المستوى، وقد يُنظر إليها حتى على أنها تفضل بعض المشاركين في النظام البيئي.

في الوقت نفسه، فإن حجم وتنوع نظام Solana البيئي يجعل الوضع أكثر تعقيدًا. مئات البروتوكولات، وآلاف المطورين، وعشرات المليارات من TVL. في هذا الحجم، فإن التنسيق لإلغاء استخدام USDC يصبح صعبًا بشكل متزايد. لكن هذه التعقيدات هي في النهاية سمة، تعكس نضج الشبكة وعمق نظامها البيئي. السؤال الحقيقي هو: عدم القيام بأي شيء له تكلفة أيضًا، وتلك التكلفة ستتزايد بمرور الوقت.

تعتمد المسارات يوميًا. كل مستخدم جديد يستخدم USDC بشكل افتراضي، مما يزيد من تكاليف التحويل المستقبلية. كل بروتوكول يعمل على تحسين السيولة حول USDC يجعل البدائل أكثر صعوبة في البدء. من الناحية الفنية، البنية التحتية الحالية تجعل الانتقال ممكنًا تقريبًا في ليلة واحدة - التحدي الحقيقي هو التنسيق.

حالياً في سولانا، قامت جوبتر بخطوة رائدة بإطلاق JupUSD، وتعهدت بإعادة العائدات إلى بيئة سولانا، مع دمجها بعمق في نظام منتجاتها الخاص. السؤال الآن هو: هل ستتبع التطبيقات الرائدة الأخرى هذه الخطوة؟ هل ستتبنى منصات مثل Pump.fun استراتيجيات مشابهة، لتجميع عائدات العملات المستقرة؟ متى ستجد سولانا نفسها بلا خيارات، في النهاية مضطرة للتدخل من الأعلى إلى الأسفل، أم أنها ستترك التطبيقات المبنية على طبقتها لجمع هذه العائدات بأنفسها؟ من منظور سلسلة الكتل العامة، إذا تمكنت التطبيقات من الاحتفاظ بعائدات الاقتصاد العملات المستقرة، على الرغم من أنه ليس النتيجة المثالية، إلا أنه أفضل من تدفق هذه العائدات إلى خارج السلسلة أو حتى إلى معسكرات العدو.

في النهاية، من منظور سلسلة الكتل العامة أو النظام البيئي الأوسع، تحتاج هذه اللعبة إلى عمل جماعي: يجب على البروتوكولات توجيه سيولتها نحو عملات مستقرة متسقة، ويجب على الخزينة اتخاذ قرارات توزيع مدروسة، ويجب على المطورين تغيير تجربة المستخدم الافتراضية، بينما يجب على المستخدمين «التصويت» بأموالهم الخاصة. إن دعم سولانا البالغ 500 مليون دولار سنويًا لقاعدة البيانات لن يختفي بسبب بيان من المؤسسة، بل سيختفي حقًا فقط عندما «يرفض المشاركون في النظام البيئي الاستمرار في تمويل المنافسين».

الخاتمة: الانتقال من الجهة المُصدرة إلى نظام البيئة

ستعتمد السيادة على الاقتصاد المستقر للعملات الرقمية في الجولة القادمة ليس على من يصدر الرموز، ولكن على من يمتلك قنوات التوزيع، ومن يمكنه تنسيق الموارد بسرعة أكبر، والاستيلاء على السوق.

يمكن لشركتي Circle و Tether بناء إمبراطورية تجارية ضخمة، وذلك بفضل “الميزة التنافسية الأولى” و"بناء السيولة". ولكن مع تحول العملات المستقرة إلى سلع، فإن خندقهم الدفاعي يتآكل. لقد جعلت البنية التحتية متعددة السلاسل من الممكن تقريبا تبادل العملات المستقرة المختلفة؛ وقد أدى وضوح اللوائح إلى تقليل حواجز الدخول؛ كما أن الإصدار بالعلامة البيضاء قد خفض تكلفة الإصدار. والأهم من ذلك، أن المنصات التي تمتلك أقوى قدرات التوزيع، والتي تتمتع بتمسك عالٍ من المستخدمين، ولديها نماذج نضج لتحقيق العوائد، بدأت بالفعل في تحقيق الأرباح داخليًا - ولم تعد تدفع الفوائد والأرباح لأطراف ثالثة.

هذا التحول جارٍ بالفعل. تقوم Hyperliquid بالتحول إلى USDH، مما يستعيد 220 مليون دولار من العائدات التي كانت تتجه إلى Circle وCoinbase سنويًا؛ بينما تقوم Jupiter بتكامل JupUSD بشكل عميق في نظام منتجاتها بالكامل؛ وتستخدم MegaETH عائدات العملات المستقرة لتشغيل جهاز التسلسل الخاص بها بتكلفة قريبة من التكلفة؛ في حين أن Sui، قبل تشكيل الاعتماد على المسار، تتعاون مع Ethena لإطلاق عملة مستقرة متوافقة بيئيًا. هذه مجرد أمثلة على الرواد. اليوم، كل سلسلة بلوك تشين تتجه “للنزيف” بمئات الملايين سنويًا إلى Circle وTether، لديها نموذج يمكن الاقتداء به.

بالنسبة للمستثمرين، توفر هذه الاتجاهات وجهة نظر جديدة لتقييم النظام البيئي. لم يعد السؤال الرئيسي هو: “كم من النشاط يوجد على هذه السلسلة؟” ولكن: “هل يمكنها التغلب على مشكلات التنسيق، وتحقيق سيولة لصندوق التمويل، والتقاط عوائد العملات المستقرة على نطاق واسع؟” مع بدء سلاسل الكتل العامة والتطبيقات في “استيعاب” ملايين الدولارات من العوائد السنوية داخل النظام، لا يمكن للمشاركين في السوق إلا أن “يتلقوا” هذه التدفقات النقدية من خلال الرموز الأصلية لتلك المنصات. ستتمتع البروتوكولات والتطبيقات التي تستطيع تحقيق هذا الجزء من العوائد بنموذج اقتصادي أكثر استدامة، وتكاليف أقل للمستخدم، ورابط مصالح أكثر توافقًا مع المجتمع؛ بينما ستستمر المشاريع التي لا تستطيع القيام بذلك في دفع “ضريبة العملات المستقرة”، وهي تشاهد تقييماتها تتقلص.

الفرص الأكثر إثارة في المستقبل ليست في امتلاك أسهم Circle ولا في المراهنة على رموز الجهات المصدرة ذات القيمة السوقية العالية. القيمة الحقيقية تكمن في: التعرف على أي سلاسل وتطبيقات يمكن أن تكمل هذا الانتقال، وتحويل “قنوات التمويل السلبية” إلى “محركات العائد النشطة”. التوزيع هو الخندق الجديد. الشخص الذي يتحكم في “تدفقات الأموال”، وليس مجرد من يقوم بإنشاء “قنوات التمويل”، هو من سيحدد معالم المرحلة التالية من اقتصاد العملات المستقرة.